日本銀行のゼロ金利：量的緩和の発明、1999〜2006年

1997年11月3日、Sanyo Securities は東京の無担保コール市場で翌日物として借りた約10億円を返済できませんでした。数十兆円が動く市場の基準からすれば、その額は無に等しく、デフォルト自体もほとんど事務的な出来事でした。同社はその朝に会社更生手続を申請し、口座が凍結されていたからです。重要だったのは、それが一度も起きたことのない事態だったという点です。日本の金融機関は、大蔵省が取引相手を破綻させることはないという了解のもとで、互いに無担保で翌日物を融通し合っていました。その了解が公然と試され、何の値打ちもないことが明らかになったのです。

コール市場の出し手は数日で引きました。都市銀行の一つであった Hokkaido Takushoku Bank が11月17日に破綻しました。その一週間後、1897年創業で四大証券の一角であった Yamaichi Securities が自主廃業を発表しました。同社は約2,600億円の損失を何年も海外の受け皿会社に隠していました。社長の Shohei Nozawa は記者会見で泣き崩れ、日本の金融危機で最も繰り返し流された一文を残しました。「私が悪いんです。社員は悪くありません。どうか、彼らの再就職を助けてやってください。」

独立した途端に追い詰められた中央銀行

新しい日本銀行法は1998年4月1日に施行され、半世紀にわたる大蔵省の統制を終わらせ、1942年以来はじめて金融政策に関する法的な独立性を日本銀行に与えました。正統的な感覚の持ち主である商社出身の経営者 Masaru Hayami が、その12日前に総裁に就任していました。彼が引き継いだのは、新たに選ぶ自由を得たものの、選べるものがほとんど残っていない組織でした。

政策金利はすでに床に近い水準にありました。公定歩合は1995年9月から0.5パーセントに据え置かれており、これは1985〜1990年の日本の資産バブルで扱った不動産と株式の高騰が長い時間をかけて解けていく過程で下げられた水準でした。1998年9月9日、政策委員会は無担保コールレート（オーバーナイト物）の誘導目標を0.25パーセントに引き下げました。その6週間後に日本長期信用銀行が国有化され、12月には日本債券信用銀行が続きました。海外でドルを調達する日本の銀行は、国際的な同業他社より高い上乗せ金利を払っており、市場はそれをジャパン・プレミアムと公然と呼んでいました。

物価は緩やかに上がっていたのではなく、下がっていました。日本銀行が重視するコア指標である生鮮食品を除く消費者物価は、1999年に前年比でマイナスに転じ、短い例外を除けばその後6年間その状態にとどまりました。物価水準が下がれば、名目金利が動かなくても実質金利は上がります。政策委員会がじっと座っている間に、金融政策はひとりでに引き締まっていたということです。

そこで1999年2月12日、政策委員会は近代において主要中央銀行のどこもやったことのないことを行いました。金融調節の担当部署に対し、「より潤沢な資金供給を行い、無担保コールレート（オーバーナイト物）をできるだけ低めに推移するよう促す」と指示したのです。数字は示されませんでした。数字を示さないことこそが眼目だったからです。数週間のうちにレートは1パーセントの100分の2から3、つまり事実上のゼロで取引されるようになりました。

無責任になると約束すること

政策金利がゼロに達すると伝統的な手段は尽き、その後に続いた論争は、10年後に各国中央銀行が用いることになる語彙のほとんどを生み出しました。Paul Krugman は前年に、日本は本物の流動性の罠にあり、出口は今日より多くの資金を供給することではなく、明日のインフレを信じさせることだと論じていました。中央銀行は「無責任になると信じられるかたちで約束する」必要があると彼は書きました（Krugman, 1998）。当時プリンストン大学の経済学者であった Ben Bernanke は、2000年に「Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?」と題する論文を発表し、自ら立てた問いに肯定で答えました。

Hayami はその助言の一つの版を受け入れました。1999年4月、彼は記者会見で「デフレ懸念の払拭が展望できるまで」翌日物金利をゼロに保つと述べました。この一文は今日フォワードガイダンスと呼ばれるものの最初の近代的な実例であり、その仕組みは微妙です。翌日物資金の将来の経路についての約束は、今日の1年、2年、5年の金利を押し下げます。5年金利とは予想される翌日物金利の平均だからです。Eggertsson と Woodford は後にこの点を定式化し、ゼロ制約のもとで残る唯一のてこは将来についての約束であり、その約束は中央銀行が後日の自らの選好に抗して自身を縛ると理解される度合いに応じてのみ効くことを示しました（Eggertsson and Woodford, 2003）。

Hayami に縛られる気はありませんでした。彼はゼロ金利が短期金融市場の機能を損ない、行き詰まった借り手が受けるべき規律を弱め、日本の貯蓄者を罰すると一貫して考えており、自分の嫌う政策が続いている間、その考えを繰り返し口にしました。

18か月、そして失敗

2000年8月11日、政策委員会はゼロ金利政策を解除し、コールレートの誘導目標を0.25パーセントに戻しました。コア消費者物価はなお下落していました。1998年の法律のもとで会議に出席し議決の延期を求める権利をもつ政府は、正式に延期を要請しました。その要請は否決され、引き上げは7対2で可決されました。日本政府がその権限を行使したのはこのときが最初で最後であり、日本銀行がそれを退けた決定は、新しい組織が最初の機会をとらえて独立性を証明したものだと東京では広く受け止められました。

時期が悪すぎました。日本自身の景気の山は2000年10月にあり、1995〜2000年のドットコムバブルで辿った米国の技術株市場の崩壊は、回復が寄りかかっていた輸出需要を奪い去りました。2001年2月には政策委員会はふたたび利下げに転じ、短期金利に上限を設ける補完貸付制度を導入していました。8月の引き上げは7か月しかもたず、日本銀行は0.25パーセントポイントよりも建て直しの難しいものを代償に払いました。以後、金利をゼロに保つというあらゆる約束は、この政策委員会がすでに一つの約束を破ったという記憶と突き合わせて評価されることになったのです。

2001年3月19日

これ以上下げられない金利と、市場が信じなくなった約束を前にして、政策委員会は操作する変数そのものを変えました。2001年3月19日、委員会は金融市場調節の操作目標を翌日物コールレートではなく、金融機関が日本銀行に保有する当座預金残高とし、所要準備が約4兆円であるのに対してこれを5兆円程度に維持すると発表しました。

この決定の三つの特徴が、その後のすべての雛形になりました。第一に、目標は価格ではなく量でした。日本銀行は、決済システムが必要とする水準をはるかに超える準備で銀行システムを満たすと約束したのです。第二に、約束は感覚ではなく観測可能な統計に結びつけられました。コア消費者物価の前年比変化率が「安定的にゼロパーセント以上」になるまで政策を続けるというもので、これは以前の約束を壊した裁量を取り除きました。第三に、その規模で準備を供給するため、日本銀行は当時月4,000億円であった長期国債の買い切りオペを増額することとしました。

日本銀行はこれを量的金融緩和と呼びました。英語の訳語である quantitative easing が言語に入ったのは、この日のことです。

拡大は着実でしたが、どの段階でも足りませんでした。目標は2001年8月に6兆円に引き上げられ、9月11日の攻撃の翌週にふたたび引き上げられ、その年の12月には10〜15兆円の範囲に達しました。月々の国債買い入れも並行して増え、2002年10月には4,000億円から1兆2,000億円になりました。年率にすれば14兆円を超える規模であり、日本銀行はいまやその国債市場の支配的な買い手でした。

Fukui、りそな、そしてVaRショック

Toshihiko Fukui は2003年3月20日に Hayami の後を継ぎ、就任からの10か月で前任者が2年かけた以上の速さで動き、準備目標を四度引き上げました。彼の就任は、デフレ全体の底に横たわっていた銀行問題が処理される時期と重なりました。第五位の銀行であった Resona Bank は、2003年5月に繰延税金資産をきちんと精査すると自己資本比率が必要水準の半分程度しかないことが判明しました。政府は5月17日に1兆9,600億円の公的資金を注入しましたが、株主を完全に消却することはしませんでした。この報を受けて日本の銀行株は上昇し、それは当局に有益な事実を伝えました。市場は、もはやいかなる大手邦銀も単独で破綻させられることはないと判断したのです。

すると債券市場が逆の方向に壊れました。10年物国債の利回りは2003年6月12日に0.430パーセントまで低下し、当時の史上最低を記録しました。銀行が貸出先のない準備を抱えてデュレーションに殺到したためです。その後の3か月で利回りはおよそ1.6パーセントまで上昇しました。邦銀は先行する平穏な時期をもとに設定したVaR限度に照らして債券持ち高を運用していたため、最初の売りがリスク指標を上限の外へ押し出し、それが売りを強制し、その売りがさらに利回りとリスク指標を押し上げました。東京はこれをVaRショックと名づけました。これは後に英国のイールドカーブの超長期部分を壊した2022年のギルト危機の仕組みと近い親戚にあたります。

イールドカーブへの効果の四分の一がひと夏で消えるのを見た日本銀行は、約束を書き直しました。2003年10月10日、日本銀行は明示的な解除条件を公表しました。コア消費者物価が数か月にわたってゼロ以上を記録していること、政策委員がそれが再びゼロを下回らないと見通していること、そしてそれでもなお事情によっては政策を続けうること、の三つです。曖昧さは、日本銀行が責任を問われうる公開の基準に置き換えられました。

為替政策は別の仕事をしていました。2003年1月から2004年3月までのあいだに、財務省はおよそ35兆円の円を売ってドルを買いました。いかなる政府が行ったものより大きな介入であり、その多くは、すでに準備が溢れている銀行システムに非不胎化のまま流れ込みました。

実際に達成したこと

日本銀行の準備は2001年3月から2004年1月までにおよそ7倍になりました。民間部門への銀行貸出はまったく増えず、その各年で減少しました。広義のマネーは通じて年2パーセント前後で伸びました。教科書の信用乗数が働かなくなっていたということです。準備には利息がつきませんでしたが、毀損したバランスシートと信用力のある借り手の不在を抱えた銀行のあいだでは、それを進んで抱え込む先に事欠かなかったからです。

日本銀行自身が2007年に公表した Hiroshi Ugai による実証研究のサーベイは、今日まで持ちこたえている結論に達しました。量的緩和の明確に立証できる効果はイールドカーブに現れ、それは量ではなく約束から生じたというものです。ゼロ金利をより長く信じさせることで、政策は数年までの利回りを平らにし、経済全体の借入費用を下げました（Ugai, 2007）。ポートフォリオ・リバランス、すなわち銀行を準備で満たせばよりリスクの高い資産へ押し出されるはずだという経路を通じた効果は弱く、識別も困難でした。Oda と Ueda は期間構造モデルを用いて同様の結論に至り、中期利回りの低下の大半を日本銀行のバランスシートの大きさではなく政策金利についての予想に帰しました（Oda and Ueda, 2007）。

量的緩和は、どのモデルもうまく捉えられないことも一つ成し遂げました。いくつかの大手銀行が実質的に債務超過であったと論じうる期間を通じて、日本のインターバンク市場は正常に機能しました。円が足りないともっともらしく主張できる金融機関が一つもなかったからです。ジャパン・プレミアムは消えました。この政策が物価を押し上げたかどうかとは別に、それは銀行危機を静かなものにしたのです。

出口、そして輸出

コア消費者物価は2005年の秋にプラスに転じ、そのままとどまりました。2006年3月9日、政策委員会は条件が満たされたと宣言して量的緩和を終了し、操作目標を翌日物コールレートに戻したうえで、その後の数か月で20兆円を超える過剰準備を混乱なく吸収しました。金利そのものは2006年7月14日に0.25パーセントとなって7年に及ぶゼロの時代を終え、2007年2月には0.5パーセントになりました。日本の政策金利が1パーセントの向こう側を見るまでには、そこからさらに17年を要しました。

外国の中央銀行はその間の年月を、日本の経験は日本固有の問題だと主張して過ごしました。不良債権とゾンビ企業、そしてあらゆる清算を先送りする監督文化の話だというわけです。その読み方は2008年の金融危機で述べた2008年9月を越えられず、その後、連邦準備制度、イングランド銀行、そして最終的には欧州中央銀行までが、ゼロ制約、バランスシートの拡大、条件つきの約束を、東京がそれらを見出したのとおおむね同じ順序で採用しました。

そのとき連邦準備制度理事会議長となっていた Bernanke は、2009年1月にロンドン・スクール・オブ・エコノミクスに赴いて自らの組織が行っていることを説明し、演説の一部を、連邦準備制度の施策は量的緩和ではなく信用緩和であると強調することに費やしました。創出される準備の量ではなく、保有する資産の構成を狙っているからだという理由です。その区別は実在するものでしたが、誰も守りませんでした。1年と経たないうちに、米国の政策は誰からもQEと呼ばれるようになりました。日本語の表現を訳すために作られた、まさにその英語の言い回しによってです。