Overend Gurney dan Black Friday 1866: Lahirnya Aturan Bagehot

Pada pagi hari Jumat, 11 Mei 1866, di sudut pertemuan Lombard Street dan Birchin Lane, kerumunan berdiri di badan jalan menatap sebuah pintu yang tertutup.

Bangunan di baliknya adalah 65 Lombard Street, dan firma yang menempatinya sejak tahun 1820-an dikenal di kalangan City cukup dengan satu nama: Corner House. Nama itu sekaligus menunjukkan letaknya di jalan dan kedudukannya di pasar. Overend, Gurney and Company mendiskontokan wesel dagang — membeli janji seorang saudagar untuk membayar tiga bulan mendatang dengan uang tunai hari ini, mengambil selisihnya sebagai imbalan, dan menahan surat itu sampai jatuh tempo. Setiap bank daerah di Inggris menyimpan saldo di Lombard Street untuk berjaga-jaga pada hari mereka membutuhkan uang tunai, dan sebagian besar dana itu berada di Corner House. Sebuah catatan abad kesembilan belas tentang perdagangan diskonto menuliskan kedudukan firma ini dengan lugas: selama empat puluh tahun ia adalah rumah diskonto terbesar di dunia.

Firma itu telah berhenti membayar pada pukul setengah empat sore sehari sebelumnya. Liabilitasnya sekitar £11 juta. Dalam hitungan jam kepanikan sudah mencapai Liverpool, Manchester, Norwich, Derby, dan Bristol, dan The Times memberi hari itu sebuah nama yang kemudian melekat padanya.

Apa yang Dibangun Keluarga Gurney

Modal Quaker-lah yang membangun firma ini. Gurney's Bank di Norwich termasuk rumah provinsi paling kukuh di Inggris, dan ketika John Gurney dan Samuel Gurney menjadi sekutu dalam usaha perantara wesel milik John Overend di London pada 1807, keduanya membawa simpanan East Anglia sekaligus reputasi kehati-hatian ke sebuah perdagangan yang hampir sepenuhnya berjalan di atas reputasi. Pada 1827 persekutuan itu memakai nama Overend, Gurney and Company. Saat itu ia sudah menjadi perantara wesel terbesar di London.

Cara kerja Samuel Gurney konservatif sampai membosankan. Ia membeli surat jangka pendek yang ditarik atas barang yang benar-benar sedang dalam pengangkutan, menjaga portofolionya tetap likuid, dan tidak memberi pinjaman atas hal-hal yang tidak dapat dijual dengan cepat. Pada krisis 1825, ketika Bank of England menemukan secara serba mendadak bahwa harus ada pihak yang berdiri di belakang pasar, Corner House merupakan bagian dari solusi, bukan bagian dari masalah — peran yang diulanginya pada 1847 dan 1857. Modal firma ini pada pertengahan abad diperkirakan mencapai beberapa juta pound, pada masa ketika cadangan Bank of England sendiri jarang jauh melampaui angka tersebut.

Samuel Gurney meninggal pada 1856. Apa yang terjadi selama sepuluh tahun berikutnya adalah bagian cerita yang paling sulit dijelaskan orang-orang sezamannya, sebab mereka yang mengambil alih bukanlah orang asing dalam bisnis ini dan pernah menyaksikan dari dekat bagaimana ia menjalankannya.

Aset yang Tak Bisa Dijual Siapa Pun

Sebuah rumah diskonto hidup dari selisih antara uang jangka pendek dan surat jangka pendek. Simpanannya harus dibayar sewaktu-waktu atau dalam beberapa hari, sehingga asetnya harus dapat diubah menjadi uang tunai kira-kira pada nilai yang tercatat di pembukuan. Begitu kecocokan itu putus, aritmetikanya berhenti bekerja, sebaik apa pun mutu masing-masing investasinya.

Para penerus Overend memutuskannya dengan sengaja. Sepanjang akhir 1850-an dan awal 1860-an firma itu beranjak dari wesel dagang tiga bulanan menuju posisi berjangka panjang, tidak likuid, dan kerap bersifat mengendalikan pada usaha-usaha yang datang kepadanya sebagai peminjam lalu bertahan sebagai persoalan. Ia membiayai perusahaan pelayaran. Ia memikul wesel kontraktor kereta api yang tidak lagi bisa dijual pada harga berapa pun begitu si kontraktor berhenti membayar. Ia akhirnya menguasai bagian besar Millwall Iron Works di Isle of Dogs, sebuah usaha galangan kapal dan permesinan yang kerugiannya pada April 1866 saja mencapai sekitar £500.000. Ada pula kepentingan di jalur kereta api Irlandia, sebuah usaha gandum, dan satu armada kapal.

Sejarah pasar diskonto karya W.T.C. King memperlakukan pergeseran ini sebagai fakta utama kejatuhan tersebut — sebuah rumah yang seluruh fungsinya adalah likuiditas justru berhenti likuid, dan tak seorang pun penyimpannya mengetahuinya (King, 1936). Para sekutunya tahu. Pada awal 1860-an defisiensi persekutuan lama itu ditaksir antara £4 juta dan £5 juta terhadap neraca sekitar £20 juta.

Menjual Masalah kepada Publik

Pada musim panas 1865 para sekutu melakukan apa yang kini boleh dilakukan secara sah oleh sebuah firma swasta yang punya lubang tak terbayar di pembukuannya. Tanggung jawab terbatas telah diberlakukan umum lewat undang-undang satu dasawarsa sebelumnya, dan pasar saham perusahaan baru sedang panas. Overend, Gurney and Company Limited dicatatkan di London Stock Exchange pada Agustus 1865 dan menghimpun £5 juta — £1,5 juta disetor seketika, sedangkan £3,5 juta sisanya dibiarkan belum ditagih sebagai liabilitas cadangan yang melekat pada para pemegang saham.

Yang dibeli para pemesan adalah aset firma lama, nama firma lama, dan defisiensi firma lama. Prospektusnya tidak mengungkapkan bahwa usaha yang sedang dibeli itu sudah tidak mampu membayar utang, dengan selisih yang hampir setara seluruh dana yang dihimpun. Sahamnya diperdagangkan di atas harga penawaran pada hari pertama.

Kajian Geoffrey Elliott atas perkara ini, yang disusun dari arsip persekutuan yang tersisa, menggambarkan sebuah transaksi yang para pelakunya meyakinkan diri sendiri bahwa pasar yang menanjak dan beberapa tahun yang baik akan menutup lubang itu sebelum ada yang perlu memeriksanya (Elliott, 2006). Pasar tidak menanjak. Suku bunga mengetat sepanjang 1865 hingga 1866 seiring emas mengalir keluar dari London, serangkaian kegagalan perusahaan pada musim semi menyingkap keadaan wesel para kontraktor, dan pada awal Mei Corner House sedang membayarkan simpanan yang tidak dapat digantinya.

Pada Rabu 9 Mei para direktur mendatangi Bank of England dan meminta uang muka sebesar £400.000. Bank mengirim petugas untuk memeriksa agunannya, dan pada Kamis 10 Mei permintaan itu ditolak. Overend, Gurney and Company Limited menghentikan pembayaran sore itu juga, sepuluh bulan setelah pencatatan sahamnya.

Sepuluh Hari di Bulan Mei

Bank Rate berada di 6 persen pada awal bulan. Angka itu naik empat kali dalam sepuluh hari.

Jumat itu adalah hari terburuk yang pernah dialami pasar uang London. Lombard Street dipenuhi kerumunan. Bank-bank yang telah meminjamkan dana kepada rumah-rumah diskonto mendapati para penyimpan mereka sendiri berdiri di konter, dan permintaan uang tunai di loket diskonto Bank of England melaju pada kecepatan yang tidak sanggup dipenuhi Departemen Perbankan menurut aturan yang wajib dipatuhinya.

Aturan itu adalah Bank Charter Act 1844, yang membelah Bank menjadi Departemen Penerbitan dan Departemen Perbankan serta melarang penerbitan uang kertas melampaui jumlah fidusia tertentu kecuali didukung emas pound demi pound. Dalam kepanikan, akibatnya justru terbalik: semakin banyak uang kertas yang diinginkan publik, semakin kecil kemampuan Bank menyediakannya, dan undang-undang yang dirancang untuk mencegah kelebihan uang beredar berubah menjadi belenggu bagi satu-satunya lembaga yang mampu menghentikan penarikan massal.

Surat Menteri Keuangan

Dua kali sebelumnya — pada 1847 dan 1857 — pemerintah menyelesaikan persoalan ini dengan menulis surat. Pada sore 11 Mei 1866 pemerintah melakukannya lagi. William Gladstone, Menteri Keuangan, memberi wewenang kepada Bank untuk melampaui batas penerbitan uang kertas menurut undang-undang dan menjanjikan legislasi untuk membebaskannya dari tuntutan, dengan satu syarat: suku bunga diskonto minimum harus dinaikkan menjadi 10 persen.

Bank pun meminjamkan. Lebih dari £3 juta mengalir keluar pada hari setelah penghentian pembayaran, dan sekitar £10 juta selama pekan pertama krisis — lebih dari dua kali lipat tingkat penyediaan dananya yang biasa. Flandreau dan Ugolini, yang menelusuri buku besar diskonto Bank sendiri alih-alih laporan yang dipublikasikan, menemukan bahwa pemberian pinjaman itu bersifat luas, bukan selektif: Bank mendiskontokan surat bagi beragam pihak lawan, menerima agunan apa pun yang diajukan, dan memberi harga secara menghukum alih-alih menjatahnya (Flandreau and Ugolini, 2013). Jumlah uang kertas yang beredar nyatanya tidak pernah melampaui batas undang-undang. Mengumumkan izin itu saja sudah cukup.

Walter Bagehot, yang saat itu menyunting The Economist, langsung memahami apa yang telah dilakukan surat tersebut terhadap kedudukan ketatanegaraan Bank. Dampaknya, tulisnya, adalah meneguhkan "keyakinan umum bahwa Pemerintah berada di belakang Bank, dan akan menolongnya bila diperlukan".

Bank Rate bertahan di 10 persen sampai 16 Agustus, sebuah dataran selama tiga bulan. Uang tetap mahal sepanjang sisa tahun itu, dan kontraksi perdagangan yang menyusul cukup berat untuk terasa di kota-kota galangan kapal selama sedasawarsa.

Apa yang Runtuh Berikutnya

Lebih dari dua ratus perusahaan berjatuhan menyusul penghentian pembayaran itu, dan korban di kalangan bank saham gabungan hasil ledakan 1860-an lebih parah daripada yang tersirat dari angka tersebut. Hanya sekitar satu dari enam bank saham gabungan yang didirikan sejak 1844 berhasil melewati krisis ini. Agra and Masterman's Bank, yang baru terbentuk lewat penggabungan pada tahun sebelumnya dan terlibat dalam pembiayaan kereta api Australia dan India, berhenti membayar pada 6 Juni. Consolidated Bank tutup lalu buka kembali. Bank of London bertahan berkat uang muka darurat. The Economist, meninjau puing-puing itu, menyebut pembiayaan yang tidak sehat sebagai sebab utama kegagalan bank-bank besar dan menunjuk secara khusus Bank of London serta Agra and Masterman's.

Britania tidak akan melihat lagi antrean sebesar itu di depan sebuah bank sampai para penyimpan berbaris di cabang-cabang Northern Rock pada September 2007, dan jarak antara kedua peristiwa itulah ukuran dari apa yang diselesaikan tahun 1866.

Persidangan

Para pemegang saham yang membeli dalam penawaran 1865, dan kini menghadapi penagihan atas modal £3,5 juta yang belum disetor, menghendaki ada yang dituntut. Pada Januari 1869 enam direktur Overend, Gurney and Company Limited diajukan ke pengadilan atas tuduhan persekongkolan untuk menipu, dalam salah satu perkara pidana besar pertama yang lahir dari kejatuhan sebuah perusahaan.

Semuanya bergantung pada prospektus — pada apakah para direktur mengetahui bahwa usaha yang mereka jual sudah tidak mampu membayar utang, dan apakah menghilangkan hal itu dari dokumen penawaran merupakan penipuan dan bukan sekadar kelalaian. Pada Desember 1869 keenamnya dibebaskan. Juri menerima bahwa orang-orang itu bodoh, bukan tidak jujur, dan hukum pada masa itu hampir tidak memberi jaksa bahan untuk berargumen sebaliknya. Tidak ada satu pun ketentuan dalam kitab undang-undang saat itu yang mengharuskan sebuah prospektus menyatakan apa yang diketahui para promotor tentang nilai barang yang mereka jual.

Celah itu baru tertutup satu generasi kemudian, dan tertutup secara berangsur melalui Directors' Liability Act 1890 serta ketentuan prospektus dalam Companies Act yang menyusul. Polanya berulang di sepanjang catatan ini: pengadilan tidak menemukan kejahatan, lalu Parlemen menuliskan satu.

Apa yang Ditarik Bagehot dari Peristiwa Ini

Bagehot menghabiskan tujuh tahun setelah Black Friday untuk berargumen bahwa Bank of England harus berhenti berpura-pura sebagai bank komersial biasa yang kebetulan memiliki cadangan luar biasa besar. Bukunya, Lombard Street, terbit pada 1873, dan argumennya bersifat memerikan sebelum bersifat menganjurkan: Bank sudah memegang satu-satunya cadangan yang dimiliki negeri ini, semua orang di City mengetahuinya, dan langkah yang masuk akal adalah mengakui kenyataan itu lalu bertindak sesuai dengannya sejak awal, bukan di bawah surat dari Kementerian Keuangan (Bagehot, 1873).

Aturan yang dirumuskannya terdiri atas tiga bagian. Pinjamkan secara leluasa. Pinjamkan atas agunan yang pada masa normal pun merupakan jaminan yang baik. Kenakan suku bunga tinggi, supaya fasilitas itu benar-benar menjadi jalan terakhir dan emas tidak mengalir ke luar negeri. Menghadapi kepanikan, tulisnya, Bank harus meminjamkan "secara leluasa dan bersemangat kepada publik dari cadangannya", dan keraguan akan dihukum — pasar menjatuhkan apa yang ia sebut denda berat atas kepengecutan yang tak beralasan.

Semua unsur itu sudah terlihat pada Mei 1866, meski bukan sebagai kebijakan. Bank telah meminjamkan secara leluasa, pada suku bunga yang ditetapkan Menteri Keuangan sebesar 10 persen, dengan menerima surat apa pun yang dibawa masuk — dan ia melakukannya hanya setelah menolak menyelamatkan rumah diskonto terbesar di dunia, yang merupakan separuh lainnya dari doktrin itu dan separuh yang paling sering dilupakan. Rekonstruksi Schneider atas manuver politik di sekitar surat tersebut berargumen bahwa para direktur Bank pada waktu itu jauh kurang yakin akan pijakannya dibanding yang tersirat dalam doktrin belakangan, dan bahwa keputusan melepas Corner House diperdebatkan di dalam tubuh Bank alih-alih merupakan penerapan asas yang sudah mapan (Schneider, 2022).

Garis yang ditarik Bank pada 1866 adalah garis yang masih dipakai bank sentral sampai sekarang. Perusahaan yang tidak mampu membayar utang tidak diselamatkan; pasar tempatnya meminjam tetap dijaga terbuka. Garis yang sama ditarik, dengan perdebatan lebih banyak dan kejelasan lebih sedikit, ketika Federal Reserve membiayai pembelian Bear Stearns oleh JPMorgan lalu menolak menyelamatkan Lehman Brothers enam bulan kemudian. Garis itu pertama kali diimprovisasi selama krisis yang menyusul ledakan pinjaman Amerika Latin pada 1820-an, ketika Bank menemukan peran yang belum punya nama. Dan ia diterapkan dengan jauh lebih percaya diri satu generasi setelah Overend Gurney, ketika Bank menyusun dana jaminan untuk menyerap kerugian Argentina milik Barings pada 1890 tanpa membiarkan rumah itu jatuh sama sekali.

Overend, Gurney and Company dilikuidasi selama beberapa tahun sesudahnya. Harta pailitnya membayar kepada para kreditur hanya sebagian kecil dari yang menjadi hak mereka, modal yang belum disetor pun ditagih, dan sejumlah pemegang saham yang membeli pada Agustus 1865 justru hancur oleh penagihan itu, bukan oleh kejatuhannya.

Gedung Corner House sendiri disewakan kepada penghuni lain. Bagehot, yang melewati pintunya hampir sepanjang hidup kerjanya dan menjadikan kedudukan firma itu sebagai titik tolak analisisnya, menuntaskan orang-orang yang menjalankannya dalam satu kalimat: kerugian itu, tulisnya, "terjadi dengan cara yang begitu sembrono dan begitu tolol, sehingga orang akan mengira seorang anak yang meminjamkan uang di City of London pun akan meminjamkannya dengan lebih baik".