Krisis Gilt 2022: Ketika Lindung Nilai Pensiun Meruntuhkan Pasar Obligasi

Pada pukul sebelas pagi Rabu, 28 September 2022, Bank of England menerbitkan pernyataan pendek yang membalikkan arah kebijakannya sendiri. Enam hari sebelumnya Komite Kebijakan Moneter baru saja menaikkan Bank Rate menjadi 2,25 persen dan menegaskan bahwa Bank akan mulai menjual gilt dari portofolionya pada Oktober. Kini Bank menyatakan akan membelinya — hingga £5 miliar sehari, selama tiga belas hari kerja, pada tenor dua puluh tahun ke atas. Alasannya tidak berkaitan dengan inflasi maupun nilai tukar. "Bila disfungsi di pasar ini berlanjut atau memburuk," bunyi pernyataan itu, "akan ada risiko material bagi stabilitas keuangan Inggris."

Yang menjadi disfungsional adalah gilt tiga puluh tahun, instrumen paling membosankan dalam keuangan Inggris. Imbal hasilnya naik dari sekitar 3,5 persen pada Kamis sebelumnya menjadi sedikit di atas 5,1 persen pagi itu, tingkat yang terakhir terlihat pada 2002. Gilt bergerak mungkin sepuluh basis poin pada hari yang ramai. Instrumen itu bergerak lebih dari seratus lima puluh basis poin dalam empat sesi, dan tekanan jual datang justru dari lembaga yang semestinya menjadi pembeli alami utang pemerintah bertenor panjang: skema pensiun korporasi Inggris, yang bersama-sama memiliki bagian besar pasar tersebut dan terpaksa menjual ke dalamnya.

Dua Puluh Enam Menit

Kwasi Kwarteng sudah tujuh belas hari menjabat Chancellor of the Exchequer ketika ia berdiri di House of Commons pada Jumat, 23 September 2022. Dokumen yang ia sampaikan resmi berjudul The Growth Plan 2022 dan bukan sebuah Budget, sebuah pembedaan dengan konsekuensi prosedural: dokumen itu tidak disertai proyeksi dari Office for Budget Responsibility, lembaga pengawas fiskal yang dibentuk pada 2010 justru agar para chancellor tidak menilai pekerjaan mereka sendiri.

Ia berbicara sekitar dua puluh enam menit. Tarif tambahan pajak penghasilan 45 persen akan dihapus. Rencana menaikkan pajak korporasi dari 19 menjadi 25 persen dibatalkan. Kenaikan National Insurance sebesar 1,25 poin persentase, yang diberlakukan enam bulan sebelumnya, dicabut. Tarif dasar pajak penghasilan akan turun menjadi 19 persen setahun lebih awal. Ambang bea meterai dinaikkan, batas atas bonus bankir dihapus, dan sepaket zona investasi diumumkan. "Kita memerlukan pendekatan baru untuk era baru, yang berfokus pada pertumbuhan," kata Kwarteng kepada parlemen.

Paket itu setara dengan penerimaan yang dilepas sekitar £45 miliar per tahun pada 2026-27, di atas Energy Price Guarantee yang diumumkan 8 September dan biayanya selama enam bulan diperkirakan sekitar £60 miliar. Paul Johnson dari Institute for Fiscal Studies pada sore itu menyebutnya peristiwa pemotongan pajak terbesar sejak anggaran Anthony Barber pada 1972, perbandingan yang tidak diinginkan chancellor Inggris mana pun, karena ledakan Barber berakhir pada krisis perbankan sekunder dan pekan kerja tiga hari.

Gilt dilepas sore itu dan poundsterling jatuh ke $1,0857. Guncangan sesungguhnya datang ketika Asia dibuka Senin: pound mencetak $1,0350 dalam perdagangan tipis, level terendah terhadap dolar sejak desimalisasi 1971. Pada Selasa, 27 September, Dana Moneter Internasional mengeluarkan pernyataan tentang sebuah ekonomi G7 yang biasanya hanya ditujukan kepada negara berkembang, dengan menyebut bahwa mereka "tidak merekomendasikan paket fiskal yang besar dan tidak tepat sasaran pada saat ini". Perjumpaan terakhir Inggris dengan Dana pada syarat semacam itu dikisahkan dalam krisis sterling 1976.

Para jurnalis memilih mata uang karena mata uang mudah dibaca. Kerusakannya ada pada kurva gilt, dan mekanisme yang menimbulkannya nyaris tidak bisa dijelaskan siapa pun di luar industri pensiun.

Apa yang Sebenarnya Dilakukan Skema Pensiun

Janji pensiun manfaat pasti adalah kewajiban bertenor panjang yang terkait inflasi. Skema yang berutang £20.000 setahun kepada seorang insinyur pensiunan, disesuaikan dengan harga, selama tiga puluh tahun ke depan, memegang sesuatu yang bergerak persis seperti obligasi terindeks bertenor sangat panjang — dan di bawah aturan akuntansi yang mengakar di Inggris setelah FRS 17 pada 2000, kewajiban itu harus didiskontokan pada suku bunga pasar dan dicatat di neraca perusahaan sponsor. Turunnya imbal hasil jangka panjang menaikkan nilai kini janji tersebut. Defisit muncul di laporan keuangan korporasi tanpa apa pun terjadi di dalam bisnisnya.

Boots lebih dulu menarik kesimpulan logisnya. Pada 2001 skema pensiunnya, dengan nasihat John Ralfe, menjual hampir seluruh portofolio sahamnya dan membeli gilt bertenor panjang dan terindeks, memadankan kewajiban alih-alih berusaha mengunggulinya. Industri yang tumbuh di sekitar gagasan itu menamai dirinya liability-driven investment, dan sejak awal ia punya persoalan aritmetika. Memadankan kewajiban tiga puluh tahun pound demi pound dengan gilt tiga puluh tahun berarti nyaris tidak memegang apa pun yang lain, sementara skema yang defisit tidak sanggup meninggalkan aset pertumbuhan yang justru diandalkan untuk menutup selisihnya.

Leverage menjawab persoalan itu. Alih-alih membeli gilt senilai £100, sebuah skema bisa menyerahkan £20 sebagai agunan, masuk ke repo gilt atau swap suku bunga, dan memperoleh eksposur suku bunga senilai £100 yang sama — menyisakan £80 untuk ditanam di saham, kredit dan properti. Sarah Breeden, saat itu direktur eksekutif strategi stabilitas keuangan di Bank, belakangan menyebut leverage lazim di segmen dana gabungan berkisar tiga sampai tujuh kali (Breeden, 2022). Dua dekade imbal hasil yang terus turun, dipercepat oleh pelonggaran kuantitatif setelah 2009, membuat lindung nilai ini tampak sebagai keputusan terbaik yang pernah diambil dewan wali mana pun.

Pada 2021 Investment Association menaksir nilai nosional mandat liability-driven mendekati £1,5 triliun, dibanding sekitar £400 miliar satu dekade sebelumnya. Sekitar 60 persen skema yang memakai strategi ini melakukannya lewat dana gabungan — wahana yang dipakai bersama oleh banyak pemberi kerja kecil, dikelola segelintir manajer, dan lambat bereaksi, sebab permintaan modal pada dana gabungan harus berjalan keluar ke puluhan dewan wali lalu kembali lagi.

Leverage ada harganya, dan harganya adalah agunan. Ketika imbal hasil gilt naik, nilai lindung nilai turun, dan pihak lawan di seberang repo atau swap meminta margin tambahan. Skema yang tidak sanggup menyerahkannya harus mengurangi posisi. Mengurangi posisi berarti menjual gilt.

Lingkaran Itu

Itulah seluruh mekanismenya, dan ia berupa lingkaran. Imbal hasil yang naik memicu permintaan agunan; permintaan agunan memaksa penjualan gilt; penjualan gilt mendorong imbal hasil makin tinggi; imbal hasil yang lebih tinggi memicu permintaan agunan berikutnya. Kajian pascakejadian Gabor Pinter untuk Bank menemukan bahwa investor pensiun dan liability-driven konsisten menjadi penjual neto gilt bertenor panjang sepanjang episode itu, sementara dealer — yang dibatasi neraca mereka sendiri — hanya menyerap sebagian arus sebelum mundur (Pinter, 2023).

Jon Cunliffe, Wakil Gubernur bidang Stabilitas Keuangan, memaparkan urutannya dalam surat kepada Treasury Committee pada 5 Oktober. Imbal hasil tiga puluh tahun bergerak sekitar 130 basis poin dalam empat hari setelah pernyataan fiskal, melawan pergerakan harian normal sekitar 10 (Cunliffe, 2022). Gilt terindeks, tempat permintaan pensiun paling terpusat dan pasokan bebasnya paling tipis, lebih parah: imbal hasil riil linker panjang naik lebih besar dalam sepekan daripada sepanjang dekade sebelumnya, dan beberapa lelang nyaris tak menemukan penawaran sama sekali.

Senin, 26 September, adalah hari ketika perpipaan pasar mulai gagal. Pihak lawan repo melebarkan haircut. Sebagian manajer LDI tidak mampu merampungkan penjualan pada harga yang dikutip. Di luar pasar grosir, pemberi pinjaman menarik lebih dari 1.600 produk kredit pemilikan rumah dalam lima hari menurut Moneyfacts, karena tak seorang pun bisa memberi harga bunga tetap lima tahun terhadap kurva swap yang bergerak dalam satuan persen alih-alih basis poin.

Menjelang Selasa malam, 27 September, para manajer memberi tahu Bank bahwa kenaikan sekitar 100 basis poin lagi akan membuat sejumlah dana LDI gabungan bernilai aset bersih negatif. Dana-dana itu tidak akan sanggup memenuhi kewajiban agunan keesokan paginya dan akan mulai dilikuidasi — melego gilt ke pasar yang tak punya kapasitas menampungnya. Risalah Financial Policy Committee tertanggal 12 Oktober menyebut dinamika itu, dalam prosa kelembagaan yang datar, sebagai pusaran yang memperkuat dirinya sendiri.

Pukul Sebelas

Imbal hasil kembali dibuka lebih tinggi pada Rabu pagi. Bank bertindak pukul sebelas, dan rancangan intervensinya sama pentingnya dengan intervensi itu sendiri. Pembelian bersifat sementara, dibatasi sampai 14 Oktober, didanai dari cadangan bank sentral tetapi dipisahkan secara tegas dari fasilitas pembelian aset yang dipakai untuk kebijakan moneter, serta dijamin oleh Treasury. Sasarannya hanya ujung panjang kurva, tempat masalahnya berada. Bank juga menunda dimulainya penjualan gilt aktif dari 3 Oktober ke 31 Oktober, dan dengan hati-hati menyebutnya penundaan, bukan pembalikan.

Imbal hasil tiga puluh tahun turun kira-kira seratus basis poin pada hari itu, penurunan satu sesi terbesar dalam sejarah tercatat instrumen tersebut, dan ditutup mendekati 3,9 persen. Bank nyaris tidak membeli apa pun. Yang ia jual adalah sebuah lantai — pengetahuan bahwa ada penawaran pada suatu harga membebaskan para manajer dari keharusan melepas pada setiap penawaran seketika, dan justru perilaku itulah yang memutar pusaran.

Bank sentral pernah melakukan hal yang secara struktural serupa: intervensi yang dibenarkan oleh fungsi pasar alih-alih arah kebijakan, ditujukan kepada lembaga nonbank berleverage yang menjadi besar secara sistemik nyaris tanpa disengaja. Versi dana lindung nilai dari persoalan yang sama dipaparkan dalam keruntuhan Long-Term Capital Management, dan keadaan darurat domestik Bank yang terakhir dengan kecepatan sebanding diuraikan dalam rush di Northern Rock.

Tiga Hari Lagi

Kelegaan itu tidak bertahan. Skema memakai ruang napas itu untuk mengumpulkan kas, bukan untuk membangun kembali penyangga agunan, dan pada pekan kedua Oktober imbal hasil panjang merangkak kembali ke level sebelum intervensi. Pada 10 Oktober Bank menggandakan ukuran lelang harian maksimum menjadi £10 miliar. Pada 11 Oktober operasinya diperluas ke gilt terindeks, setelah satu sesi ketika linker panjang dilepas dengan margin yang tidak ada bandingannya dalam rangkaian data itu.

Andrew Bailey berada di Washington malam itu untuk pertemuan tahunan, dan ia memilih menyampaikan di depan publik apa yang selama ini disampaikan Bank secara tertutup. Ditanya apakah fasilitas itu akan diperpanjang melewati Jumat, sang Gubernur berbicara tanpa basa-basi: "Pesan saya kepada dana-dana yang terlibat dan semua perusahaan yang mengelolanya: Anda punya tiga hari lagi. Anda harus menuntaskan ini." Pound melemah karena ucapan itu dan kritik datang seketika, tetapi tenggat itu bertahan, dan dana-dana tersebut merampungkan penyeimbangan ulang di dalamnya (Bailey, 2022).

Operasi berakhir pada 14 Oktober sesuai pengumuman. Dari kapasitas resmi £65 miliar, Bank membeli gilt senilai £19,3 miliar, kurang dari £2 miliar di antaranya berupa obligasi terindeks. Kepemilikan itu dijual pada bulan-bulan berikutnya dengan laba kira-kira £3,8 miliar.

Empat Puluh Sembilan Hari

Politik menuntaskan apa yang dimulai pasar obligasi. Kwarteng dipanggil pulang dari Washington dan diberhentikan pada 14 Oktober, tiga puluh delapan hari sejak menjabat — masa jabatan chancellor terpendek kedua dalam sejarah Inggris modern. Jeremy Hunt menggantikannya dan memulihkan kenaikan pajak korporasi pada sore yang sama.

Pada 17 Oktober Hunt menghapus hampir semua yang tersisa, sekitar £32 miliar, lewat pernyataan darurat yang disampaikan sebelum pasar dibuka. Truss mengundurkan diri tiga hari kemudian di depan Downing Street, mengakui bahwa "saya tidak dapat menjalankan mandat yang untuknya saya dipilih oleh Partai Konservatif." Ia menjadi Perdana Menteri selama empat puluh sembilan hari, masa jabatan terpendek dalam sejarah jabatan itu, dan kalah bertahan dari sehelai selada dalam siaran langsung sebuah surat kabar — detail yang menutupi betapa tipis jarak episode ini dari tak terkendali.

Apa yang Tersisa

Skema-skema itu sendiri justru keluar lebih baik, dan inilah penutup yang berlawanan dengan dugaan. Imbal hasil yang lebih tinggi memangkas nilai kini kewajiban pensiun lebih cepat daripada nilai asetnya, dan posisi pendanaan agregat semesta manfaat pasti Inggris membaik tajam sepanjang 2022, dengan indeks Pension Protection Fund atas sekitar 5.000 skema menutup tahun di atas 130 persen terdanai. Tidak ada pensiun siapa pun yang dipotong. Bahayanya tidak pernah soal solvabilitas; melainkan kecepatan sebuah lembaga yang solven diharuskan menyediakan uang tunai.

Regulator menarik garis di sana. Financial Policy Committee merekomendasikan pada Maret 2023 agar dana liability-driven investment memegang penyangga agunan yang sanggup menahan kenaikan imbal hasil gilt sekurang-kurangnya 250 basis poin — lebih dari dua kali guncangan yang ditanggung kebanyakan dana pada September 2022 — dan Pensions Regulator menuliskan standar itu ke dalam panduannya pada April berikutnya (FPC, 2023). Bank menyusul dengan skenario eksploratif lintas sistem pertamanya, latihan yang dirancang untuk memodelkan bagaimana bank dan nonbank akan bersikap terhadap satu sama lain dalam tekanan, dengan alasan bahwa episode 2022 tidak terlihat oleh pengawas mana pun yang menatap satu sektor pada satu waktu. Titik buta yang sama antara regulasi perbankan dan regulasi pasar tampak dalam kegagalan SVB dan Credit Suisse pada 2023.

Tidak ada gagal bayar dalam krisis ini, tidak ada kecurangan, dan tidak ada lembaga yang berbohong tentang apa yang dimilikinya. Setiap lindung nilai bekerja persis sebagaimana dirancang. Tiga puluh tahun imbal hasil yang terus turun sekadar mengajari satu industri penuh untuk mengalibrasi marginnya terhadap dunia di mana gilt panjang tidak bergerak seratus tiga puluh basis poin dalam empat hari, dan Growth Plan menyediakan empat hari itu.