Alfred Winslow Jones dan Hedge Fund Pertama, 1949

Pada Januari 1949 seorang penulis majalah berusia empat puluh delapan tahun — tanpa pendidikan analisis sekuritas, tanpa kursi di bursa mana pun, dan tanpa seorang nasabah — membuka sebuah kemitraan investasi di 80 Broad Street, New York, dengan modal $100.000. Empat puluh ribu di antaranya adalah uangnya sendiri, hampir seluruh hartanya. Alfred Winslow Jones menghabiskan sepuluh tahun sebelumnya sebagai sosiolog dan wartawan, dan gagasan tentang dana itu muncul ketika ia meliput orang-orang yang mengaku sanggup meramal pasar saham.

Tidak ada satu pun unsur dalam susunan itu yang baru bila dilihat sendiri-sendiri. Jual kosong lebih tua daripada Bursa Efek New York, pinjaman margin adalah hal biasa, dan kemitraan investasi swasta sudah ada sejak beberapa generasi. Yang dilakukan Jones adalah menyatukan ketiganya, lalu menagih imbalan atas hasilnya dengan cara yang belum pernah ditempuh siapa pun; dan struktur yang ia rakit pada tahun pertama itu, pada intinya, adalah struktur yang sampai sekarang dipakai oleh sekitar sepuluh ribu dana dan modal beberapa triliun dolar.

Masa Magang yang Tidak Lazim

Jones lahir di Melbourne pada 9 September 1900, putra seorang eksekutif Amerika yang ditugaskan General Electric ke Australia. Keluarganya kembali ke Amerika Serikat ketika ia berumur empat tahun. Ia lulus dari Harvard pada 1923, bekerja sebagai juru administrasi di kapal barang tak berjadwal, berpindah-pindah pekerjaan, lalu masuk dinas luar negeri yang mengirimnya ke Berlin sebagai wakil konsul dari 1930 sampai 1932 — penugasan yang memberinya pandangan dari barisan terdepan atas perekonomian Weimar yang sedang runtuh dan politik yang menyusulnya. Ia menikahi Mary Carter pada 1936, dan setahun kemudian keduanya menyusuri Spanyol di tengah perang saudara sambil meliput bantuan bagi penduduk sipil untuk kalangan Quaker.

Sekembalinya ia mengambil gelar doktor sosiologi di Columbia. Disertasinya tahun 1941, yang terbit dengan judul Life, Liberty and Property, adalah survei mengenai sikap terhadap hak milik di kalangan buruh dan manajer pabrik karet di Akron, Ohio, yang dikerjakan dengan mewawancarai seribu tujuh ratus orang. Itu adalah kajian tentang siapa memercayai apa mengenai kepemilikan, dan sama sekali tidak terbaca seperti buku karya calon pengelola dana — kecuali dalam satu hal: metodenya adalah mengukur sebuah pendapat, mengangkakannya, lalu mencocokkannya dengan apa yang sesungguhnya dilakukan orang.

Kebiasaan itu ikut bersamanya ke Fortune, tempat ia bergabung pada 1941 dan menulis segala hal dari pertanian koperasi sampai sekolah persiapan untuk anak laki-laki. Pada Maret 1949 majalah itu memuat artikelnya, "Fashions in Forecasting", sebuah tinjauan atas para analis teknikal yang waktu itu menjual ramalan kepada pemodal — pembaca grafik, penganalisis volume, penelaah transaksi lot ganjil. Jones memperlakukan klaim mereka sebagaimana seorang sosiolog memperlakukan klaim apa pun: sebagai proposisi yang harus diuji, bukan dipercaya. Peliputan itu meyakinkannya bahwa para peramal tidak banyak berguna, dan bahwa persoalan yang menarik bukanlah meramal pasar melainkan memisahkan bagian imbal hasil portofolio yang datang dari pasar dari bagian yang datang dari saham yang dipilih.

Dua Alat Spekulasi yang Dipakai Terbalik

Pemodal lazim pada 1949 yang menganggap saham murah akan membelinya, dan bila menganggapnya mahal ia memegang uang tunai. Paparannya terhadap pasar dan taruhannya atas masing-masing perusahaan adalah satu keputusan yang sama. Jones ingin menjadikannya dua keputusan.

Jawabannya adalah memegang portofolio beli yang lebih besar daripada modalnya sendiri, dibiayai utang margin, sekaligus menjual kosong sekumpulan saham yang ia nilai buruk, sehingga hasil penjualan kosong dan paparan negatif dari sisi itu menetralkan risiko pasar di sisi beli. Berutang dan menjual kosong adalah dua teknik yang haram disentuh oleh wali amanat yang berhati-hati pada masa itu. Di tangan Jones keduanya menjadi alat kehati-hatian — ia melukiskan metodenya sebagai teknik spekulatif yang dipakai untuk tujuan konservatif.

Aritmetika lebih penting daripada slogannya. Sebuah dana dengan modal $100 yang meminjam $50, membeli saham $150, dan menjual kosong $40 memiliki paparan bruto $190 dan paparan bersih terhadap pasar $110. Naikkan sisi jual kosong menjadi $75, maka paparan bersih turun ke $75 sementara bruto naik ke $225: lebih banyak modal bekerja pada pemilihan saham, lebih sedikit yang bergantung pada arah indeks.

Jones menyempurnakan hal itu menjadi ukuran yang baku. Ia menghitung apa yang ia sebut velocity setiap kepemilikan — kecenderungan historis sebuah saham bergerak lebih besar atau lebih kecil daripada pasar — dan membobot paparannya dengan angka itu, sehingga portofolio berisi nama-nama ber-velocity tinggi memegang posisi dolar yang lebih kecil daripada yang disiratkan ukuran nominalnya. Konsep itu adalah beta dengan nama lain, yang dikerjakan di dalam sebuah kemitraan swasta satu dasawarsa sebelum literatur akademis sampai ke sana (Mallaby, 2010). Ia juga menjalankan atribusi bulanan, memilah laba tiap periode menjadi bagian yang berasal dari sikap pasarnya dan bagian yang berasal dari pemilihan sahamnya, lalu memakainya untuk menilai para analis yang bekerja untuknya.

Imbalan, Bentuk Hukum, dan Dua Puluh Persen Itu

Dua keputusan lain menyumbang pada penyebaran model ini sebesar sumbangan penyusunan portofolionya.

Satu bersifat hukum. Jones menyusun dana itu sebagai kemitraan swasta — mula-mula persekutuan umum, lalu diubah menjadi persekutuan komanditer pada 1952 — menjaga jumlah pemodal tetap sedikit dan penawarannya sepenuhnya tertutup. Wahana berbentuk demikian jatuh di luar kewajiban pendaftaran Investment Company Act 1940, dan karena itu juga di luar pembatasan utang dan jual kosong yang mengikat reksa dana. Ia sendiri adalah sekutu pengurus, dengan uangnya sendiri berada di dalam dana bersama uang semua orang lain, suatu susunan yang juga berarti kerugiannya pada tahun yang buruk bukan sekadar soal reputasi.

Yang lain adalah imbalan. Alih-alih memungut biaya atas aset, Jones mengambil dua puluh persen dari laba yang terealisasi dan tidak mengambil apa pun selain itu. Ia mengatakan kepada orang-orang bahwa gagasan itu berasal dari para nakhoda Fenisia, yang menurut tradisi menyimpan seperlima hasil pelayaran yang berhasil dan membagikan sisanya kepada para saudagar yang memodali. Apa pun asal-usulnya, imbalan kinerja dua puluh persen tanpa biaya pengelolaan adalah angka paling berpengaruh dalam sejarah bisnis ini, dan ia bertahan nyaris utuh ketika biaya pengelolaan ditambahkan pada dasawarsa-dasawarsa sesudahnya (Fung and Hsieh, 1999).

Menjelang awal 1960-an Jones menambahkan satu bagian lagi. Karena tidak sanggup meneliti cukup banyak perusahaan seorang diri, ia mulai membagikan sebagian portofolio kepada pemilih saham dari luar, yang menjalankan buku beli dan jual kosong mereka sendiri di dalam kerangkanya dan dibayar dari laba yang mereka hasilkan. Sebuah kemitraan yang dijalankan sebagai federasi pengelola yang masing-masing diberi imbalan sendiri, dengan sekutu pengurus mengendalikan paparan bruto dan bersih mereka semua, adalah model platform yang akan mendominasi industri ini empat puluh tahun kemudian.

Artikel yang Melahirkan Sebuah Industri

Selama enam belas tahun hampir tidak ada orang di luar lingkaran kecil pemodal yang tahu dana itu ada. Jones tidak beriklan, tidak memberi wawancara, dan memakai tahun buku yang berakhir 31 Mei sehingga angka-angkanya tidak masuk tabel peringkat berbasis tahun kalender.

Itu berakhir pada April 1966, ketika Fortune memuat tulisan Carol Loomis dengan judul "The Jones Nobody Keeps Up With". Kalimat pertamanya yang merusak keadaan: "Ada alasan untuk percaya bahwa pengelola uang pemodal terbaik dewasa ini adalah seorang pria berbicara pelan yang jarang difoto, bernama Alfred Winslow Jones." Artikel itu kemudian memuat perbandingannya. Selama lima tahun sampai 31 Mei 1965, setelah semua imbalan, kemitraan Jones mengungguli Fidelity Trend Fund — reksa dana dengan kinerja terbaik pada periode itu — sebesar 44 poin persentase. Dalam sepuluh tahun ia mengungguli Dreyfus Fund sebesar 87 poin persentase (Loomis, 1966).

Loomis memerlukan sebuah kata untuk menyebut apa yang dikelola Jones. Jones sendiri menyebutnya hedged fund; artikel itu menuliskannya hedge fund, dan bentuk yang lebih pendek itulah yang bertahan.

Para pengelola uang yang telah sepuluh tahun memungut kurang dari satu persen atas aset membaca susunan imbalan itu, menghitung berapa dua puluh persen dari satu tahun yang baik, dan peniruan pun dimulai dalam hitungan bulan. Sebuah survei Securities and Exchange Commission menemukan kira-kira 140 hedge fund beroperasi pada 1968, dibandingkan hanya segelintir sebelum artikel itu. Michael Steinhardt meninggalkan Loeb Rhoades pada 1967 untuk membuka Steinhardt, Fine, Berkowitz; George Soros memulai Double Eagle Fund di Arnhold and S. Bleichroeder pada 1969. Dua orang Jones sendiri, Carl Jones dan Dick Radcliffe, keluar untuk mendirikan City Associates dan Fairfield Partners.

Sangat sedikit dana baru yang meniru bagian lindung nilainya. Mereka meniru imbalan dan utangnya, menjalankan buku beli yang dibiayai margin sampai tahap akhir pasar naik, dan memakai label itu karena label tersebut kini bernilai lebih (Caldwell, 1995).

1969 dan Tagihan atas Utang Margin

Dow mencapai puncak 985,21 pada 11 Desember 1968 lalu turun selama delapan belas bulan berikutnya; pada 26 Mei 1970 indeks ditutup di 631,16, merosot sekitar 36 persen. Dana-dana yang berutang untuk membeli saham pertumbuhan dan tidak pernah membangun sisi jual kosong akhirnya mengetahui untuk apa separuh kedua model Jones itu ada.

Loomis kembali ke pokok ini pada Januari 1970 lewat artikel berjudul "Hard Times Come to the Hedge Funds". Angka yang keluar dari kerja lanjutan Komisi terasa kejam: dari dua puluh delapan hedge fund terbesar yang disurveinya, aset turun sekitar 70 persen antara akhir 1968 dan musim gugur 1970 akibat kerugian dan penarikan sekaligus, dan lima di antaranya tutup sama sekali.

Dana Jones sendiri tidak luput. Sepanjang 1960-an ia bergeser ke sikap yang terus-menerus condong beli, sebagian karena para pengelola segmennya dibayar atas keuntungan masing-masing dan tak seorang pun dari mereka menghasilkan uang dengan menjual kosong di pasar yang naik. Kemitraan itu mencatat kerugian pada tahun buku yang berakhir pada 1969 dan 1970 — kerugian serius pertama dalam dua puluh tahun. Modal pergi. Perusahaan yang pada 1966 menolak pemodal, pada 1971 sudah menawarkan diri kepada mereka.

Apa yang Bertahan

Jones menjalankan perusahaannya yang telah menyusut selama dua dasawarsa lagi, dan pada 1984 menata ulangnya menjadi fund of funds — wahana yang mengalokasikan dana kepada pengelola lain alih-alih memilih saham sendiri, yang sekali lagi merupakan struktur yang akan diadopsi industri secara besar-besaran satu dasawarsa kemudian. Sebagian besar masa tuanya ia curahkan untuk Reverse Peace Corps, rencana mendatangkan orang dari negara berkembang untuk menggarap masalah kemiskinan di Amerika Serikat, dan ia menyerahkan sebagian pendapatan perusahaan kepadanya. Ia meninggal pada 2 Juni 1989 dalam usia delapan puluh delapan tahun.

Model itu bertahan lebih lama daripada kegagalan pertama para penirunya. Bias keberlangsungan membuat catatan zaman itu sukar dibaca — dana yang tutup pada 1970 berhenti melapor, sehingga setiap rata-rata yang dihitung ke belakang tentang penghasilan hedge fund pada 1960-an menjadi terlalu tinggi; bias ini kemudian diukur beberapa poin persentase per tahun pada data modern (Brown et al., 1999). Yang tidak kabur adalah arsitekturnya. Kemitraan swasta di luar Undang-Undang 1940, modal sekutu pengurus yang ditempatkan berdampingan dengan modal nasabah, imbalan kinerja, buku beli yang dihadapkan pada buku jual kosong, pemisahan paparan pasar dari pemilihan efek: semuanya sudah berada di 80 Broad Street pada akhir 1949.

Bagian-bagian itu diadopsi secara timpang. Serangan George Soros terhadap sterling pada 1992 adalah taruhan makro berarah persis jenis yang hendak dihilangkan oleh lindung nilai Jones, dijalankan dalam wahana persis jenis yang ia rancang. Long-Term Capital Management mendorong utangnya sampai dua puluh lima kali ekuitas dan mendapati pada 1998 bahwa lindung nilai hanyalah lindung nilai selama kedua kakinya tetap berhubungan. Kantor keluarga Bill Hwang menunjukkan pada 2021 bahwa paparan bruto yang tak terlihat oleh siapa pun di luar gedung masih merupakan cara paling andal untuk kehilangan sepuluh miliar dolar. Ke arah sebaliknya, temuan bahwa sebagian besar pengelola tidak mengalahkan pasar setelah imbalan melahirkan reksa dana indeks John Bogle pada 1976, yang dibangun di atas persoalan pengukuran yang telah diajukan Jones dan ia jawab secara tertutup bagi para sekutunya seperempat abad sebelumnya.

Bagian yang paling sedikit diperhatikan adalah ketepatan waktunya. Jones membuka usaha enam bulan sebelum dimulainya pasar naik terpanjang yang pernah disaksikan Amerika, dan menempuh sebagian besar masa itu dengan buku yang dilindung nilai — menerima imbal hasil lebih rendah daripada pesaing tanpa lindung nilai di hampir setiap tahun yang naik, sebagai penukar tahun-tahun yang turun. Para pengelola yang menemukannya pada 1966 membeli imbalannya dan meninggalkan lindung nilainya, dan saham-saham pertumbuhan yang mereka pegang dengan margin kemudian menentukan wajah dasawarsa berikutnya.

Ketika catatan wawancara Akron disimpan ke dalam arsip pada 1941, Jones telah membuktikan bahwa keyakinan yang orang nyatakan tentang hak milik jarang cocok dengan perbuatan mereka. Ia menghabiskan paruh kedua hidup kerjanya untuk membuktikan hal yang sama tentang pasar saham, dan memungut seperlima hasilnya untuk itu.