निफ्टी फिफ्टी: वन-डिसीज़न शेयर और 1973–74 की गिरावट
11 जनवरी 1973 को एस एंड पी 500 120.24 पर और डाउ जोन्स इंडस्ट्रियल एवरेज 1,051.70 पर बंद हुआ — दोनों ही सूचकांकों के लिए अब तक का सर्वोच्च स्तर। उसी शाम रिचर्ड निक्सन टेलीविजन पर आए और अपने आर्थिक कार्यक्रम के तीसरे चरण की घोषणा करते हुए अगस्त 1971 में लगाए गए अनिवार्य वेतन और मूल्य नियंत्रणों में से अधिकांश हटा दिए। वॉल स्ट्रीट ने इससे पहले के चौदह महीने इस मान्यता पर शेयर खरीदते हुए बिताए थे कि अमेरिकी मुद्रास्फीति को प्रशासनिक रूप से क़ाबू में ले लिया गया है।
दोनों में से किसी भी सूचकांक को उन स्तरों पर लौटने में लंबा समय लगा। एस एंड पी 1980 की गर्मियों से पहले 120.24 के ऊपर बंद नहीं हुआ। डाउ नवंबर 1982 तक, यानी लगभग दस वर्ष बाद, 1,051.70 के ऊपर नहीं गया।
आगे आए इक्कीस महीनों में सबसे अधिक गिरावट सट्टेबाज़ी वाले शेयरों में नहीं आई। गिरे वे लगभग पचास बड़ी, मुनाफ़ा कमाने वाली और घर-घर में जानी जाने वाली कंपनियाँ, जिनके बारे में संस्थागत फंड प्रबंधक पिछले चार वर्ष यह तय करने में लगा चुके थे कि रखने लायक़ केवल यही शेयर हैं।
वे शेयर जिन्हें बस एक बार ख़रीदना था
कोई आधिकारिक सूची कभी प्रकाशित नहीं हुई। यह नाम 1972 के आसपास व्यापार-पत्रिकाओं से निकला, और उसके पीछे दो सूचियाँ चलन में थीं। देश के सबसे बड़े बैंक ट्रस्ट विभाग मॉर्गन गारंटी ट्रस्ट के पास एक सूची थी, और किडर पीबॉडी के पास दूसरी। दोनों काफ़ी हद तक एक जैसी थीं पर पूरी तरह मेल नहीं खाती थीं, और इसी कारण इस समूह के बाद के प्रदर्शन पर चली बहसें कभी पूरी तरह निपट नहीं पाईं।
अलग-अलग देखें तो नाम साधारण थे: कोका-कोला, आईबीएम, ज़ीरॉक्स, जनरल इलेक्ट्रिक, प्रॉक्टर एंड गैंबल, ईस्टमैन कोडक, जॉनसन एंड जॉनसन, मैकडॉनल्ड्स, वॉल्ट डिज़्नी, पोलेरॉइड, एवॉन प्रोडक्ट्स, मर्क, फ़ाइज़र, फिलिप मॉरिस, टेक्सास इंस्ट्रूमेंट्स, सियर्स रोबक, इंटरनेशनल फ़्लेवर्स एंड फ़्रेगरेंसेज़, श्लमबर्गर, डिजिटल इक्विपमेंट। ये कंपनियाँ दवा, उपभोक्ता उत्पाद, फ़ोटोग्राफ़ी, कंप्यूटिंग और तेल-क्षेत्र सेवाओं तक फैली हुई थीं। इन्हें जोड़ने वाली एक ही बात थी: आय-वृद्धि का ऐसा रिकॉर्ड जो दस वर्ष या उससे अधिक समय में कभी टूटा नहीं था।
उसी रिकॉर्ड से वह वाक्यांश निकला जिसने इस दौर को परिभाषित किया। ये एक ही निर्णय वाले शेयर थे: आप ख़रीदने का निर्णय लेते थे, और दूसरा निर्णय — कब बेचना है — अनावश्यक माना जाता था। जो कंपनी हर वर्ष पंद्रह प्रतिशत की दर से अनिश्चित काल तक आय बढ़ाती रहे, वह अंततः किसी भी क़ीमत तक पहुँच ही जाएगी। बेचने का अर्थ था पूँजीगत लाभ कर चुकाना और फिर यह समस्या झेलना कि उस राशि का क्या किया जाए।
ट्रस्ट विभाग के भीतर से देखने पर इस विचार में एक संस्थागत तर्क था जो ठीक बैठता था। किसी कॉर्पोरेट ग्राहक की पेंशन परिसंपत्तियाँ संभालने वाले बैंक को ऐसा शेयर रखने पर हटाया जा सकता था जो डूब जाए। कोका-कोला रखने पर उसे हटाना आसान नहीं था। निर्दोष समझे जाने वाले नामों में संकेंद्रण निवेश-सिद्धांत से पहले करियर-जोखिम का सौदा था, और 1972 तक विशाल मात्रा में धन यह सौदा कर चुका था।
गनस्लिंगरों के बाद
उस सहमति का हर तत्व अपने पहले के दौर की प्रतिक्रिया था। 1960 के दशक का वॉल स्ट्रीट प्रदर्शन-प्रबंधकों का था — मैनहटन फंड के जेराल्ड त्साई, एंटरप्राइज़ फंड के फ़्रेड कार — जो समूह-कंपनियों, फ़्रैंचाइज़ कारोबारों और नए निर्गमों का ऊँची टर्नओवर दर पर व्यापार करते थे और प्रतिफल के आँकड़ों से अपनी बात साबित करते थे। उस बाज़ार का उसी समय दस्तावेज़ीकरण करने वाले जॉन ब्रुक्स ने ऐसे दशक का वर्णन किया जिसमें फंड का प्रदर्शन बल्लेबाज़ी औसत की तरह हर महीने छपता था और पोर्टफ़ोलियो प्रबंधक सार्वजनिक हस्तियाँ बन गए थे (Brooks, 1973)।
वह बाज़ार 1969–70 की मंदी में समाप्त हुआ, जिसमें एस एंड पी लगभग 36 प्रतिशत नीचे आया और कई गो-गो फंड पूरी तरह नष्ट हो गए। जून 1970 में पेन सेंट्रल ट्रांसपोर्टेशन कंपनी का पतन वाणिज्यिक पत्र बाज़ार को जमा गया और फ़ेडरल रिज़र्व को डिस्काउंट विंडो का ऐसा उपयोग करने पर बाध्य किया जैसा 1930 के दशक के बाद नहीं हुआ था। जिसने भी सट्टेबाज़ प्रतिभूतियाँ ख़रीदी थीं, उसके लिए वे दो वर्ष बुरे रहे।
ग्रोथ निवेश ऊपरी श्रेणी में जाकर इस दौर से बच निकला। चक्रवृद्धि आय की भूख समाप्त नहीं हुई; वह दोयम दर्जे की समूह-कंपनियों से हटकर देश की सबसे बड़ी और सबसे स्थापित ग्रोथ कंपनियों में चली गई, जहाँ वह बिलकुल जोखिम-रहित प्रतीत होती थी। वित्तीय पत्रकार इस परिणाम को दो-स्तरीय बाज़ार कहने लगे, क्योंकि वे पचास शेयर और बाक़ी सब कुछ अब साथ नहीं चल रहे थे।
गुणक
1972 के अंत तक इस तर्क से जुड़ी क़ीमतें ऐसे स्तर पर पहुँच गई थीं जिसकी 1929 के अलावा अमेरिका में कोई मिसाल नहीं थी। जेरेमी सीगल ने मॉर्गन गारंटी की सूची के आधार पर गणना की कि दिसंबर 1972 में इस समूह का औसत मूल्य-आय अनुपात 41.9 था, जबकि समूचे एस एंड पी 500 का 18.9 (Siegel, 1998)।
| कंपनी | मूल्य-आय अनुपात, दिसंबर 1972 |
|---|---|
| Polaroid | 94.8 |
| MGIC Investment | 83.3 |
| McDonald's | 82.6 |
| International Flavors & Fragrances | 75.8 |
| Walt Disney | 71.2 |
| Avon Products | 61.2 |
| Johnson & Johnson | 57.1 |
| Digital Equipment | 56.2 |
| Coca-Cola | 46.4 |
| Xerox | 45.8 |
| IBM | 35.5 |
| S&P 500 औसत | 18.9 |
इस आकार के गुणकों में एक विशिष्ट और जाँचने योग्य दावा छिपा होता है। आय के नब्बे गुना पर किसी कंपनी को बहुत लंबे समय तक बहुत तेज़ी से आय बढ़ानी पड़ती है, तभी ख़रीदार का पैसा लौटता है, और इस अंकगणित में किसी व्यवधान की गुंजाइश नहीं रहती। 94.8 गुना पर पोलेरॉइड की क़ीमत इस तरह तय थी मानो उसी अक्टूबर में 180 डॉलर पर उतारा गया और हर इकाई पर घाटा देने वाला SX-70 इंस्टेंट कैमरा एक पूरी पीढ़ी तक कंपनी को चलाता रहेगा।
Source: Standard & Poor's index history
इक्कीस महीने
1973 की पहली तिमाही में नाटकीय कुछ नहीं हुआ। क़ीमतें बस चढ़ना बंद कर गईं और धीमी घिसाई शुरू हो गई, जिससे धारकों को यह मान लेने के भरपूर अवसर मिले कि यह महज़ एक ठहराव है।
इसके नीचे मौद्रिक व्यवस्था बिखर रही थी। अगस्त 1971 में डॉलर की परिवर्तनीयता के निलंबन पर स्मिथसोनियन समझौते से जो पैबंद लगाया गया था, वह विफल हो गया। 12 फ़रवरी 1973 को ट्रेज़री ने डॉलर का दूसरी बार अवमूल्यन किया, इस बार दस प्रतिशत। मार्च तक प्रमुख मुद्राएँ तैरने लगी थीं और ब्रेटन वुड्स में बनी स्थिर-दर व्यवस्था व्यवहारतः समाप्त हो चुकी थी। तीसरे चरण के नियंत्रण जून में साठ दिन की रोक के रूप में फिर लगाए गए, और जिस मुद्रास्फीति को परास्त मान लिया गया था उसके बारे में यह वह ख़बर नहीं थी जो बाज़ार सुनना चाहता हो।
फिर वह झटका आया जो किसी के आय-मॉडल में शामिल नहीं था। अक्टूबर 1973 के योम किप्पुर युद्ध और उसके बाद लगे प्रतिबंध ने अरेबियन लाइट कच्चे तेल का घोषित मूल्य 2.90 डॉलर प्रति बैरल से बढ़ाकर जनवरी 1974 तक 11.65 डॉलर कर दिया। उपभोक्ता मूल्य मुद्रास्फीति 1973 में 6.2 प्रतिशत थी, जो 1974 में 11.0 प्रतिशत तक पहुँच गई। फ़ेडरल फंड्स दर जुलाई 1974 तक लगभग 13 प्रतिशत पर पहुँचा दी गई।
इनमें से हर आँकड़ा ऊँचे गुणक पर सीधा प्रहार करता है। बीस वर्ष आगे की आय पर आँका गया शेयर लंबी अवधि वाली परिसंपत्ति है, और छूट दर दोगुनी होने पर उसका वर्तमान मूल्य किसी चक्रीय शेयर की तुलना में अधिक गिरता है। रॉबर्ट शिलर की दीर्घकालिक शृंखला दिखाती है कि पूरे बाज़ार का चक्र-समायोजित आय गुणक 1973 की शुरुआत के लगभग 19 से घटकर 1974 के अंत तक 9 से नीचे आ गया — रिकॉर्ड में दर्ज सबसे तीखे मूल्यांकन-संकुचनों में से एक (Shiller, 2015)।
वित्तीय तंत्र के कुछ हिस्से 1974 में टूटने लगे। जर्मन नियामकों ने 26 जून की दोपहर बैंकहाउस हर्स्टाट को बंद कर दिया, जिससे वे प्रतिपक्ष अधर में रह गए जो जर्मन मार्क चुका चुके थे और उन डॉलरों की प्रतीक्षा कर रहे थे जो कभी नहीं आए। संयुक्त राज्य का बीसवाँ सबसे बड़ा बैंक फ़्रैंकलिन नेशनल बैंक 8 अक्टूबर को दिवालिया घोषित हुआ, जो उस समय तक अमेरिका की सबसे बड़ी बैंक विफलता थी। निक्सन 9 अगस्त को इस्तीफ़ा दे चुके थे। जेराल्ड फ़ोर्ड ने 8 अक्टूबर को अपना "व्हिप इन्फ़्लेशन नाउ" अभियान शुरू किया, यानी बाज़ार के तल छू लेने के पाँच दिन बाद।
एस एंड पी 500 3 अक्टूबर 1974 को 62.28 पर बंद हुआ, जो जनवरी 1973 के शिखर से 48.2 प्रतिशत नीचे था। डाउ का अपना निचला स्तर 6 दिसंबर को 577.60 पर आया, यानी 45.1 प्रतिशत की गिरावट। इसी अवधि में उपभोक्ता क़ीमतें पाँचवें हिस्से से अधिक बढ़ चुकी थीं, इसलिए धारक की क्रय-शक्ति को हुई हानि 57 प्रतिशत के क़रीब थी। ब्रिटिश निवेशकों की स्थिति और बुरी रही: एफ़टी 30 अपने 1972 के शिखर से 6 जनवरी 1975 के निचले स्तर तक लगभग 73 प्रतिशत गिरा।
उन पचास का क्या हुआ
जिस समूह को सुरक्षित श्रेणी माना गया था, वह सुरक्षित नहीं निकला।
| कंपनी | 1972–73 का शिखर | 1974 का निचला स्तर | गिरावट |
|---|---|---|---|
| Polaroid | लगभग $149.50 | लगभग $14.13 | लगभग 91% |
| Avon Products | लगभग $140 | लगभग $18.60 | लगभग 87% |
| Xerox | लगभग $171.88 | लगभग $49 | लगभग 71% |
एवॉन इस दौर का प्रतीक था। घर-घर जाकर बिक्री करने वाली एक सौंदर्य-प्रसाधन कंपनी, जिसके पास उल्लेखनीय कारख़ाने नहीं थे और जो लाखों प्रत्यक्ष विक्रेताओं के बल पर चलती थी, का बाज़ार मूल्यांकन पूरे अमेरिकी इस्पात उद्योग से अधिक आँका गया; 1974 के अंत तक वह इकाई अंकों के गुणक पर कारोबार कर रही थी। पोलेरॉइड का SX-70 काम करता था और बिकता भी था, पर उसने कभी वैसा मुनाफ़ा नहीं कमाया जैसा 1972 की क़ीमत माँगती थी। ज़ीरॉक्स के सादे काग़ज़ पर नक़ल करने संबंधी पेटेंट समाप्त होने लगे, जापानी प्रतिस्पर्धी आ गए, और जो वृद्धि दर आय के 45.8 गुना को उचित ठहराती थी वह चुपचाप एक सामान्य दर बन गई।
बर्टन मल्कील का विवरण गुणकों के एक दूसरे स्तंभ से इस संकुचन को दर्ज करता है: 1980 तक वही नाम इकाई अंकों के ऊपरी हिस्से और दस के दशक के निचले हिस्से में हाथ बदल रहे थे — एवॉन लगभग 9, मैकडॉनल्ड्स लगभग 9, डिज़्नी लगभग 11, ज़ीरॉक्स लगभग 8 (Malkiel, 2019)। इनमें से अधिकांश कंपनियों की आय बढ़ती रही थी। जो ढहा वह वह क़ीमत थी जो कोई उनके लिए चुकाने को तैयार था।
उसके बाद की बहस
पच्चीस वर्ष बाद सीगल ने यह प्रश्न फिर खोला और ऐसा उत्तर दिया जिसकी किसी को अपेक्षा नहीं थी। मॉर्गन गारंटी के पचास शेयरों को दिसंबर 1972 की क़ीमतों पर लेकर अगस्त 1998 तक रखने पर उन्होंने पाया कि उस पोर्टफ़ोलियो का प्रतिफल उसी अवधि के एस एंड पी 500 के प्रतिफल से लगभग बिलकुल मेल खाता था — अंतर एक प्रतिशत बिंदु के अंश भर का। फिर उन्होंने प्रत्येक शेयर के लिए एक "औचित्यपूर्ण" गुणक निकाला, यानी वह क़ीमत जो पूर्ण दूरदर्शिता के साथ ठीक बाज़ार जितना प्रतिफल देती, और समूह का औसत लगभग 40.6 पाया, जबकि वास्तव में 41.9 चुकाया गया था (Siegel, 1998)।
इस पाठ के अनुसार निफ्टी फिफ्टी कोई बुलबुला था ही नहीं। समग्र रूप में बाज़ार ने उनका मूल्य सही आँका था, बस उसे सही सिद्ध होने में पच्चीस वर्ष लगे — और उस समग्रता ने भारी विषमता को ढँक दिया। फिलिप मॉरिस ने अपनी 1972 की क़ीमत के निहितार्थ से कहीं अधिक प्रतिफल दिया। पोलेरॉइड और एमरी एयर फ़्रेट ने अपने धारकों को स्थायी रूप से बरबाद किया। पूरे समूह को ख़रीदना और उसमें से किसी एक को ख़रीदना एक ही दाँव नहीं था।
जेफ़ फ़ेसनमायर और गैरी स्मिथ ने यही काम किडर पीबॉडी की सूची पर दोहराया और उससे भी मज़बूत निष्कर्ष निकाला, यह पाते हुए कि वह समूह सूचकांक के बराबर नहीं बल्कि उससे आगे रहा (Fesenmaier and Smith, 2002)। दो अनौपचारिक सूचियों में से आप कौन-सी लेते हैं, इस पर निष्कर्ष का निर्भर होना ही इस पूरे साहित्य की सबसे ईमानदार खोज है।
1974 में यह सब किसी के पास उपलब्ध नहीं था, और उपलब्ध होता भी तो काम न आता। जिस पेंशन फंड ने आय के 41.9 गुना पर ख़रीदा था, उसे 1998 से बहुत पहले पैसे की आवश्यकता थी। निवेश समितियाँ भंग की जा रही थीं, प्रबंधक हटाए जा रहे थे, और तिमाहियों में मापे गए परिणामों के आधार पर ज़िम्मेदारियाँ फिर से बाँटी जा रही थीं।
मलबे पर क्या खड़ा हुआ
इस दौर से दो संस्थाएँ निकलीं।
पहली कांग्रेस ने दी। कर्मचारी सेवानिवृत्ति आय सुरक्षा अधिनियम पर 2 सितंबर 1974 को हस्ताक्षर हुए, बाज़ार के तल से पाँच सप्ताह पहले, और उसने पेंशन न्यासियों पर न्यासी-मानक लागू कर दिया, जिससे पचास शेयरों में बिना विविधीकरण के संकेंद्रण महज़ नासमझी न रहकर क़ानूनी रूप से जोखिमपूर्ण हो गया। अधिनियम ने वित्तपोषण अनुशासन की भी माँग की, जिसने कॉर्पोरेट योजनाओं को मापने योग्य और बेंचमार्क से तुलना करने योग्य प्रबंधन की ओर धकेला।
दूसरी अधिक सस्ती थी। जॉन बोगल ने अगस्त 1976 में फ़र्स्ट इंडेक्स इन्वेस्टमेंट ट्रस्ट शुरू किया, तल से अठारह महीने बाद, ऐसे उद्योग में जिसने अभी-अभी सार्वजनिक रूप से दिखाया था कि संकेंद्रित सक्रिय प्रबंधन की क़ीमत क्या हो सकती है। प्रारंभिक निर्गम ने 15 करोड़ डॉलर के लक्ष्य के मुक़ाबले 1.13 करोड़ डॉलर जुटाए, और व्यापार-पत्रिकाओं ने इसे बोगल की मूर्खता कहा। जिस तर्क ने आगे चलकर इस फंड को अपरिहार्य बना दिया — कि औसत सक्रिय प्रबंधक शुल्क घटाने के बाद सूचकांक को नहीं हरा सकता — वह अकादमिक पत्रिकाओं में एक दशक से रखा जा रहा था। चेक पर हस्ताक्षर करने वालों को उसे हड्डियों में महसूस कराने का काम 1973–74 ने किया।
| तिथि | घटना |
|---|---|
| 11 जनवरी 1973 | एस एंड पी 500 का शिखर 120.24; निक्सन ने तीसरे चरण की घोषणा की |
| 12 फ़रवरी 1973 | डॉलर का दूसरी बार अवमूल्यन, 10 प्रतिशत |
| 6 अक्टूबर 1973 | योम किप्पुर युद्ध शुरू; 17 अक्टूबर को प्रतिबंध |
| जनवरी 1974 | अरेबियन लाइट का घोषित मूल्य 2.90 डॉलर से बढ़कर 11.65 डॉलर |
| 26 जून 1974 | जर्मन नियामकों ने बैंकहाउस हर्स्टाट बंद किया |
| 9 अगस्त 1974 | निक्सन का इस्तीफ़ा |
| 2 सितंबर 1974 | कर्मचारी सेवानिवृत्ति आय सुरक्षा अधिनियम पारित |
| 3 अक्टूबर 1974 | एस एंड पी 500 का तल 62.28, 48.2 प्रतिशत की गिरावट |
| 8 अक्टूबर 1974 | फ़्रैंकलिन नेशनल बैंक दिवालिया घोषित |
| 6 दिसंबर 1974 | डाउ का तल 577.60 |
| अगस्त 1976 | फ़र्स्ट इंडेक्स इन्वेस्टमेंट ट्रस्ट 1.13 करोड़ डॉलर से शुरू |
यही ढाँचा 1990 के दशक के अंत में फिर दोहराया गया, जब इंटरनेट बुलबुले ने कहीं कम इतिहास वाली कंपनियों पर तुलनीय गुणक चस्पाँ किए, और 2020 के बाद बड़ी प्रौद्योगिकी कंपनियों के एक संकरे समूह में दोबारा दिखा। हर बार क़ीमत के बचाव में वही तर्क दिया गया जो 1972 में मॉर्गन गारंटी के ट्रस्ट अधिकारियों ने दिया था: कारोबार टिकाऊ है, वृद्धि वास्तविक है, इसलिए गुणक मायने नहीं रखता। तीन में से दो बार कारोबार सचमुच टिकाऊ था और वृद्धि सचमुच वास्तविक।
पोलेरॉइड ने अक्टूबर 2001 में दिवालियापन के लिए आवेदन किया। एवॉन 2020 में लगभग 2 अरब डॉलर में Natura & Co को बेचा गया, जो नाममात्र डॉलर में उसके 1972 के बाज़ार मूल्य से कम था। और कोका-कोला, जिसे शिखर पर आय के 46.4 गुना पर ख़रीदा गया और कभी बेचा नहीं गया, अपने धारक को धनी बना गया।
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