ताइवान का शेयर बुलबुला और 1990 की 80% गिरावट
सितंबर 1988 के अंतिम दिनों में ताइवान की वित्त मंत्री ने घोषणा की कि शेयर सौदों से हुए लाभ पर कर लगेगा। शर्ली कुओ (Shirley Kuo) 22 जुलाई से इस पद पर थीं और चीन गणराज्य के मंत्रिमंडल में बैठने वाली पहली महिला थीं, और जिस उपाय का उन्होंने ब्योरा दिया वह किसी भी विकसित बाज़ार के पैमाने पर साधारण था: प्रतिभूति लेन-देन आय पर एक कर, जो अगले वर्ष से लागू होता। ताइवान स्टॉक एक्सचेंज का भारित सूचकांक लगातार उन्नीस सत्रों तक गिरा। बिक्री के आदेश दैनिक मूल्य सीमा पर कतार में लगे रहे और पूरे नहीं हुए, इसलिए यह पतन एक झटके के रूप में नहीं आया, बल्कि उन्नीस सुबहों के रूप में आया जिनमें लगभग कुछ भी हाथ नहीं बदला। जब यह सिलसिला रुका, सूचकांक एक महीने में अपना एक-तिहाई से अधिक मूल्य खो चुका था, निवेशक वित्त मंत्रालय और कुओ के घर तक जुलूस निकाल चुके थे, चुनाव का सामना करते विधायक निवेशकों के पक्ष में आ गए थे, और कर के घटाए जाने और फिर छोड़ दिए जाने का रास्ता खुल गया था।
इसके बाद जो हुआ वह अधिक शिक्षाप्रद है। ख़तरा हटते ही बाज़ार सोलह महीनों में ढाई गुना हो गया। 10 फ़रवरी 1990 को सूचकांक 12,495.34 पर बंद हुआ, और दो दिन बाद उसने कारोबार के दौरान 12,682 को छुआ — वह स्तर जिसे ताइवान का कोई शेयर सूचकांक तीस वर्ष तक फिर नहीं देख पाया। अक्तूबर के पहले दिनों में सूचकांक 2,485 के आसपास चल रहा था, फ़रवरी के शिखर से लगभग 80 प्रतिशत नीचे — और यह उस अर्थव्यवस्था में हुआ जिसका निर्यात रुका नहीं था और जिसका कोई बैंक डूबा नहीं था।
अधिशेष, जिसके पास जाने की जगह न थी
1980 के दशक के मध्य में ताइवान के सामने वित्त जुटाने की समस्या का ठीक उलटा था। बीस वर्ष के निर्यात-आधारित विकास ने उत्पादन के अनुपात में दो अंकों वाला चालू खाता अधिशेष खड़ा कर दिया था, जो मुख्यतः अमेरिका को बिकने वाले इलेक्ट्रॉनिक सामान, कपड़े और मशीन टूल्स में केंद्रित था। विदेशी मुद्रा भंडार 1987 तक लगभग 75 अरब डॉलर तक पहुँच गया — दो करोड़ की आबादी वाला एक द्वीप जापान के बाद दुनिया का दूसरा सबसे बड़ा भंडार रखता था।
वाशिंगटन नए ताइवान डॉलर का पुनर्मूल्यांकन चाहता था, और 1985 के प्लाज़ा समझौते ने जब यह दबाव पूरे पूर्वी एशिया की ओर मोड़ा, तो उसे अपनी बात धीरे-धीरे मिल गई। विनिमय दर 1985 के लगभग NT$40 प्रति डॉलर से 1989 तक लगभग NT$26 पर आ गई, यानी करीब 40 प्रतिशत की मज़बूती, और विदेशी मुद्रा नियंत्रण जुलाई 1987 में बड़े हद तक हटा दिए गए। धीमे पुनर्मूल्यांकन की एक क़ीमत थी, और वह केंद्रीय बैंक के बही-खाते पर दिखी। चढ़ाई को व्यवस्थित रखने के लिए चीन गणराज्य के केंद्रीय बैंक ने निर्यातकों से डॉलर ख़रीदे और उनका भुगतान स्थानीय मुद्रा में किया, और जिस संकुचित मुद्रा माप पर उसकी सबसे पैनी नज़र थी, M1B, वह 1986 और 1987 में सालाना 30 प्रतिशत से अधिक की दर से बढ़ा।
जमा पर ब्याज एक अंक में था। ताइवान में नाम लेने लायक कॉरपोरेट बॉन्ड बाज़ार नहीं था, परिवारों के लिए विदेश में निवेश का कोई वैध रास्ता नहीं था, और बैंकिंग व्यवस्था पर सरकारी संस्थानों का दबदबा था जो ज़मीन की ज़मानत पर जमे-जमाए कारख़ानेदारों को उधार देते थे और बाक़ी किसी में रुचि नहीं रखते थे। 1973 से 1992 तक ताइवान के शेयर और अचल संपत्ति मूल्यों का अध्ययन इस क्रम को साफ़ रखता है: हस्तक्षेप से बनी तरलता के पास दो ही जलाशय उपलब्ध थे, शहरी ज़मीन और सूचीबद्ध शेयर, और दोनों एक साथ भरे (Chen, 2001)।
सत्ताईस ब्रोकर, फिर तीन सौ
1988 तक इस बाज़ार का बिचौलिया पक्ष बहुत छोटा था। पूरे देश के लिए लाइसेंसधारी ब्रोकरेज तीस से कम थे, नए प्रवेश पर रोक थी, और एक्सचेंज पर दो सौ से कम कंपनियाँ सूचीबद्ध थीं — जबकि न्यूयॉर्क में दो हज़ार से ऊपर। ब्रोकरेज लाइसेंसिंग के उदारीकरण ने पहला आँकड़ा दो साल में बदल दिया: 1989 तक लगभग 300 फ़र्में लाइसेंस रखती थीं और उन प्रांतीय शहरों में शाखाएँ खोल रही थीं जहाँ प्रतिभूति कारोबार कभी हुआ ही नहीं था। ब्रायन सेमको का इस द्वीप के पूँजी बाज़ार सुधार पर किया अध्ययन बताता है कि एक छोटे, बंद, राज्य-निर्देशित बाज़ार के लिए बना नियामक ढाँचा एक जन-स्तरीय खुदरा बाज़ार की निगरानी करने को कहा गया, जबकि प्रकटीकरण मानक और प्रवर्तन क्षमता उसी गति से आगे नहीं बढ़े (Semkow, 1994)।
ग्राहक पक्ष और आगे गया। ब्रोकरेज खाते 1980 के दशक के मध्य के लगभग 4 लाख से 1990 में 50.3 लाख हो गए — पंद्रह वर्ष से ऊपर के लगभग हर तीसरे निवासी के बराबर। ताइवान स्टॉक एक्सचेंज का कारोबार मई 1989 में रोज़ाना औसतन 3.9 अरब डॉलर तक पहुँचा, जबकि दस गुना से अधिक कंपनियाँ सूचीबद्ध करने वाले न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज का 5.7 अरब डॉलर था; सबसे व्यस्त दिनों में ताइपे ने टोक्यो और न्यूयॉर्क के जोड़ से भी अधिक कारोबार किया। 1989 और 1990, दोनों वर्षों में सालाना कारोबार बाज़ार पूँजीकरण के 500 प्रतिशत से ऊपर रहा, यानी औसत शेयर हर दस सप्ताह में मालिक बदलता था। सूचकांक का मूल्य-आय अनुपात 1989 की शरद तक लगभग 100 हो गया।
रोज़मर्रा की भाषा भी इस गणित के साथ चली। दशक से बचा रह गया मुहावरा था 台灣錢淹腳目 — ताइवान का पैसा टख़नों तक भर आता है — और जब तक यह सच था, इसे व्यंग्य के बिना कहा जाता था। बदली हुई दुकानों में चाय और टेलीविज़न स्क्रीन के साथ कारोबार की जगहें चलती थीं; टैक्सी चालक, कारख़ाने के फ़ोरमैन और गृहिणियाँ सौदे रखती थीं; ताइपे की ब्रोकरेज फ़र्में ऐसे ग्राहकों की बात करती थीं जो नौ बजे आते और दोपहर को चले जाते, और उस दिन कुछ और नहीं करते थे।
Source: Taiwan Stock Exchange — TAIEX annual closing levels
उन्नीस दिन की हड़ताल
कुओ का कर 24 सितंबर 1988 को उसी बाज़ार में घोषित हुआ, और प्रतिक्रिया बिकवाली से ज़्यादा हड़ताल जैसी थी। ताइवान की दैनिक मूल्य सीमा दोनों दिशाओं में कुछ प्रतिशत पर हलचल बाँध देती थी, इसलिए 10 प्रतिशत गिरना चाहने वाला बाज़ार बस निचली सीमा पर जड़ जाता, पीछे बिना पूरे हुए आदेश जमा करता और कल का इंतज़ार करता। ऐसे उन्नीस सत्रों ने सूचकांक को 4,873 के आसपास के निचले स्तर तक ले गए।
इस प्रसंग की दो विशेषताओं ने आगे की हर बात का ढाँचा तय किया। पहली, बिकवाली ऊपर से चली: सबसे बड़े संचालकों ने सबसे तेज़ी से अपना माल निकाला, और छोटे धारकों को पता चला कि जड़ा हुआ बाज़ार जानकार पक्ष को दिनों में गिनी जाने वाली बढ़त देता है। दूसरी बात राजनीति थी। कुओ का तर्क था कि जिस देश में शेयर से हुए लाभ पर कोई कर ही नहीं है, वहाँ उस पर भी वेतन जैसा कर लगना चाहिए — और वे हार गईं, अर्थशास्त्र पर नहीं, बल्कि इसलिए कि विधान युआन के सामने 1989 के चुनाव थे और कई लाख नए शेयरधारक एक वोट-समूह बन चुके थे। कर का दायरा घटाया गया, फिर दो साल के भीतर उसे छोड़ दिया गया; कुओ ने 1 जून 1990 को मंत्रालय छोड़ा, जबकि जिस गिरावट का दोष उन पर लगाया गया वह उन कारणों से पहले ही चल रही थी जिनका उनसे कोई संबंध नहीं था।
पूरे चक्र के दौरान ताइपे में एक निवेश ट्रस्ट चलाने वाले स्टीवन चैंपियन ने दर्ज किया कि इस पीछे हटने ने बाज़ार को क्या सिखाया: अधिकारी सार्वजनिक रूप से झुके थे, और द्वीप के हर कारोबारी कक्ष ने यह निष्कर्ष निकाला कि वे फिर झुकेंगे (Champion, 1998)।
बड़े घराने और भूमिगत बैंक
ताइवान में उत्तोलन मुख्यतः ब्रोकरों से नहीं आया। मार्जिन वित्त एक ही संस्था, फू-ह्वा सिक्योरिटीज़ फ़ाइनेंस कॉरपोरेशन से होकर बहता था, जो 1980 से एकमात्र लाइसेंसधारी प्रदाता थी और शेयरों की एक सीमित सूची पर सावधानी से उधार देती थी। शेयर ख़रीदने के लिए उधार की मांग फू-ह्वा की आपूर्ति से कहीं बड़ी थी, और वह मांग नियंत्रित व्यवस्था के बाहर पूरी हुई।
भूमिगत निवेश कंपनियाँ महीने के 4 से 6 प्रतिशत की विज्ञापित दर पर जनता से जमा लेती थीं और उसे शेयरों, ज़मीन और एक-दूसरे में लगाती थीं। सबसे बड़ी, होंग युआन ने लगभग 94 अरब नए ताइवान डॉलर जुटाए — सख़्त अर्थ में एक पोंज़ी ढाँचा, जो मुखौटा कंपनियों की जाली के ज़रिए नई राशि से पुराने जमाकर्ताओं को भुगतान करता था। 1989 में बैंकिंग अधिनियम के संशोधन ने अभियोजकों को इस क्षेत्र पर हाथ डालने के औज़ार दिए, और 1990 में एक के बाद एक निकासी की भगदड़ ने होंग युआन को गिरा दिया, जब उस पर लगभग 1.6 लाख निवेशकों के 90 अरब नए ताइवान डॉलर से अधिक बाक़ी थे। लगभग 4 अरब ही वसूल हो सका। उसके संस्थापक शेन चांग-शेंग को सात वर्ष की सज़ा और 30 लाख नए ताइवान डॉलर का जुर्माना हुआ।
इस परत के ऊपर 大戶 बैठे थे — बड़े घराने, सिंडिकेट संचालक जो कम कारोबार वाले शेयरों का उपलब्ध हिस्सा समेट लेते, अफ़वाह पर उसका भाव चढ़ाते और खुदरा मांग को बेच देते। चार्ल्स किंडलबर्गर और रॉबर्ट अलीबर का उन्मादों का विवरण ताइवान को 1980 के दशक के उत्तरार्ध के उन प्रसंगों में रखता है जहाँ उधार का विस्तार पूरी तरह बैंकिंग व्यवस्था के बाहर से आया, इसलिए बैंक उधारी पर नज़र रखने वाले निरीक्षकों को बाज़ार वास्तव में जितना उत्तोलित था उससे कम उत्तोलित दिखा (Kindleberger and Aliber, 2005)।
| ताइवान स्टॉक एक्सचेंज | 1980 के दशक का मध्य | 1989–90 |
|---|---|---|
| लाइसेंसधारी ब्रोकरेज | 30 से कम | लगभग 300 |
| ब्रोकरेज खाते | लगभग 4 लाख | 50.3 लाख |
| सूचीबद्ध कंपनियाँ | लगभग 130 | 188 (1989) |
| सालाना कारोबार / बाज़ार पूँजीकरण | 100% से कम | 500% से ऊपर |
| सूचकांक मूल्य-आय अनुपात | तेरह-चौदह | लगभग 100 |
| सूचकांक का शिखर | 835 (1985 के अंत) | 12,682 (12 फ़रवरी 1990) |
केंद्रीय बैंक कसता है
जो पैसा मुद्रा की मज़बूती धीमी करने के लिए बनाया गया था, उसे वापस भी खींचा जा सकता था, और 1988 से चीन गणराज्य के केंद्रीय बैंक ने वही किया। पुनर्भुनाई दर अगस्त 1989 तक दो चरणों में 4.5 प्रतिशत से 7.75 प्रतिशत पर पहुँची, आवश्यक आरक्षित अनुपात चार प्रतिशत अंक बढ़ाए गए, और ज़मीन के विकास, निर्माण तथा शेयर ख़रीद के लिए दिए जाने वाले ऋण पर चयनात्मक साख नियंत्रण लगाए गए। ताइवान की मौद्रिक नीति पर या-ह्वेई यांग का बाद का काम इसे निर्णायक मोड़ मानता है, और यह भी बताता है कि यह मोड़ कितना सिकुड़ा हुआ था: जिस अर्थव्यवस्था में शेयरों का सीमांत ख़रीदार महीने की दरों पर उधार ले रहा था, वहाँ नीतिगत दर एक साल के भीतर लगभग दोगुनी हो गई (Yang, 2005)।
कसावट ने सूचकांक को नहीं रोका, जो गति और इस विश्वास के सहारे फ़रवरी 1990 तक 30 प्रतिशत और चढ़ा कि सरकार गिरावट बर्दाश्त नहीं करेगी। उसने जो किया वह यह था कि आख़िरी चढ़ाई जिस धन पर खड़ी थी, उसे चुपचाप हटा दिया — तब, जब भाव अभी ऊपर जा रहे थे।
आठ महीने की ढलान
टूट बिना किसी घोषणा के आई। 10 फ़रवरी के बंद भाव से सूचकांक मार्च भर सरकता रहा, और अप्रैल तक वह शिखर से 26 प्रतिशत नीचे था और दैनिक दायरे चौड़े हो रहे थे; मई ने एक्सचेंज के उस समय तक के इतिहास की कुछ सबसे बड़ी एक-दिवसीय गिरावटें दीं। फू-ह्वा के मार्जिन कॉल और भूमिगत उधारदाताओं की मांगों ने बिकवाली को ऐसे बाज़ार में धकेला जहाँ मूल्य सीमा का मतलब था कि आज निकलने की ज़रूरत वाला विक्रेता अक्सर निकल ही नहीं सकता था।
| तारीख़ | सूचकांक | घटना |
|---|---|---|
| 24 सित. 1988 | ~8,800 | प्रतिभूति आय कर की घोषणा; उन्नीस सत्रों तक निचली सीमा पर बिकवाली |
| 31 दिस. 1988 | 5,119.11 | वर्ष सितंबर के शिखर से एक-तिहाई नीचे बंद |
| 31 दिस. 1989 | 9,624.18 | पुनर्भुनाई दर पहले ही 7.75%; मूल्य-आय अनुपात 100 के पास |
| 10 फ़र. 1990 | 12,495.34 | रिकॉर्ड बंद भाव; 12 फ़रवरी को कारोबार में 12,682 |
| अप्रैल 1990 | ~9,200 | शिखर से 26% नीचे; उतार-चढ़ाव बढ़ता हुआ |
| 2 अग. 1990 | — | इराक़ ने कुवैत पर हमला किया; कुछ हफ़्तों में तेल दोगुना |
| 1 अक्तू. 1990 | ~2,485 | तल, फ़रवरी से लगभग 80% नीचे |
| 31 दिस. 1990 | 4,530.16 | वर्ष आंशिक सुधार के साथ समाप्त |
2 अगस्त 1990 को इराक़ के कुवैत पर हमले ने कुछ हफ़्तों में तेल का दाम दोगुना कर दिया और टिके रहने की आख़िरी दलील भी हटा दी। ताइवान अपनी लगभग पूरी ऊर्जा आयात करता था, उसके निर्यातकों का मुनाफ़ा मज़बूत मुद्रा से पहले ही दबा हुआ था, और युद्ध ने इस धारणा का अंत कर दिया कि यह गिरावट एक तकनीकी विराम है। सूचकांक अक्तूबर के पहले दिनों में 2,485 के आसपास तल पर पहुँचा, फिर सुधरकर वर्ष 4,530.16 पर बंद हुआ।
जो नहीं हुआ, वह भी उतना ही मायने रखता है। ताइवान का कोई बैंक नहीं डूबा। सकल घरेलू उत्पाद 1990 में भी बढ़ा और 1991 में भी। निर्यात बढ़ा। जिन कंपनियों के शेयर 80 प्रतिशत गिरे, वे अधिकतर वही कंपनियाँ थीं और उनकी ऑर्डर बुक भी वही थी; फ़रवरी 1987 में स्थापित और तब तक असूचीबद्ध ताइवान सेमीकंडक्टर मैन्युफ़ैक्चरिंग कंपनी ने गिरावट के वर्ष उन चिप डिज़ाइनरों के लिए उत्पादन क्षमता बनाने में लगाए जिनके पास अपना कोई कारख़ाना नहीं था। नुक़सान लगभग पूरी तरह उन परिवारों पर पड़ा जिन्होंने सौ गुना आय के भाव पर शेयर ख़रीदने के लिए उधार लिया था, और उन भूमिगत उधारदाताओं पर जिन्होंने उन्हें पैसा दिया था।
द्वीप ने क्या रखा
नियामक पुनर्निर्माण पतन के बाद आया, पहले नहीं। इस सोच के साथ कि पेशेवर पैसा खुदरा झटकों को दबा देगा, विदेशी संस्थाओं को 1991 से एक योग्य-निवेशक योजना के तहत पहली बार सीधे बाज़ार में आने दिया गया। मार्जिन वित्त के लाइसेंस व्यापक किए गए ताकि उसकी निगरानी हो सके। प्रकटीकरण और भेदिया कारोबार के नियम पूरे दशक में कसे गए, और भूमिगत निवेश कंपनियों को मुक़दमों के ज़रिए ख़त्म कर दिया गया।
यह ढाँचा केवल ताइपे का नहीं था। टोक्यो का ज़मीन और शेयर बुलबुला ताइवान से छह सप्ताह पहले शिखर पर पहुँचा और आठ महीनों की जगह एक दशक में उतरा; कुवैत के सूक़ अल-मनाख़ ने 1982 में दिखा दिया था कि जब उत्तोलन ऐसे निजी काग़ज़ से बनता है जिसे कोई निरीक्षक गिनता नहीं, तो क्या होता है; और 2015 के शंघाई ने ताइवान का संयोजन लगभग तत्व-दर-तत्व दोहराया — करोड़ों नए खुदरा खाते, आंशिक रूप से बैंकिंग व्यवस्था के बाहर से आया मार्जिन, और एक राज्य जिसने चढ़ाई को बढ़ावा दिया और जिससे फिर गिरावट रोकने की अपेक्षा की गई। जब 1997 में एशियाई वित्तीय संकट आया, ताइवान अपने पड़ोसियों से कम चोट खाकर निकला, क्योंकि उसके पास जमा किया हुआ भंडार था, उधार लिया हुआ कर्ज़ नहीं।
12 फ़रवरी 1990 को बना रिकॉर्ड ही सबसे टिकाऊ अवशेष निकला। ताइवानी शेयरों ने 1997 में 10,000 अंक फिर पाए और फिर खो दिए, 2000 का दशक 1990 के शिखर से नीचे बिताया, और 27 जुलाई 2020 को ही 12,682 को पार किया, जब ताइवान सेमीकंडक्टर में 10 प्रतिशत की ऊपरी सीमा वाली चाल ने सूचकांक को तीन दशक से खड़े उस स्तर के पार पहुँचाया। रिकॉर्ड तोड़ने वाली कंपनी बुलबुले के शिखर पर तीन साल की थी।
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