वॉल स्ट्रीट के लिए अकादमिक चुनौती
इंडेक्स निवेश के लिए बौद्धिक तर्क किसी ऐसे फंड के अस्तित्व में आने से बहुत पहले ही सामने आ गया था। यह एक deceptively सरल प्रश्न से शुरू हुआ: क्या पेशेवर मनी मैनेजर लगातार बाजार को मात दे सकते हैं? 1960 के दशक तक, अकादमिक शोध के बढ़ते हुए समूह ने सुझाव दिया कि इसका उत्तर 'नहीं' था।
1965 में, शिकागो विश्वविद्यालय के अर्थशास्त्री यूजीन फ़ामा ने स्टॉक की कीमतों के व्यवहार पर अपना डॉक्टरेट शोध प्रबंध प्रकाशित किया, जिसने कुशल बाजार परिकल्पना (efficient market hypothesis) की नींव रखी। फ़ामा ने तर्क दिया कि कई सूचित प्रतिभागियों के साथ एक सुचारु रूप से कार्य करने वाले बाजार में, स्टॉक की कीमतें सभी उपलब्ध जानकारी को तेजी से समाहित कर लेती हैं। यदि कीमतें पहले से ही ज्ञात सभी चीजों को दर्शाती हैं, तो कोई भी शोध या विश्लेषण विश्वसनीय रूप से कम मूल्य वाले स्टॉक्स की पहचान नहीं कर सकता है। कोई भी स्पष्ट सौदे क्षणभंगुर होते हैं, जिन्हें प्रतिस्पर्धी निवेशकों द्वारा लगभग तुरंत हथिया लिया जाता है।
इसके निहितार्थ गहरे थे। यदि बाजार कुशल थे, तो संपूर्ण सक्रिय प्रबंधन उद्योग - विश्लेषकों, पोर्टफोलियो प्रबंधकों और स्टॉक चुनने वालों की सेनाएँ जो अपनी विशेषज्ञता के लिए पर्याप्त शुल्क लेती थीं - एक काफी व्यर्थ कार्य में लगी हुई थीं। प्रबंधन शुल्क, व्यापारिक लागत और करों को ध्यान में रखने के बाद, औसत सक्रिय रूप से प्रबंधित फंड अनिवार्य रूप से पूरे बाजार को रखने की एक सरल रणनीति से कम प्रदर्शन करेगा।
शिकागो विश्वविद्यालय के माइकल जेन्सेन ने 1945 और 1964 के बीच 115 म्युचुअल फंडों के प्रदर्शन की जांच करने वाले 1968 के एक ऐतिहासिक अध्ययन में इस निष्कर्ष को पुष्ट किया। जेन्सेन ने पाया कि, औसतन, फंडों ने शुल्क के बाद प्रति वर्ष लगभग 1.1 प्रतिशत से बाजार से कम प्रदर्शन किया। औसत प्रबंधक न केवल मूल्य जोड़ने में विफल रहा, बल्कि इस बात के भी बहुत कम सबूत थे कि पिछले विजेताओं को पहले से पहचाना जा सकता था।
एमआईटी के नोबेल पुरस्कार विजेता पॉल सैमुएलसन एक व्यावहारिक समाधान की मांग करने वाले सबसे प्रमुख व्यक्ति बन गए। 1974 में जर्नल ऑफ पोर्टफोलियो मैनेजमेंट में "चैलेंज टू जजमेंट" शीर्षक वाले एक लेख में, सैमुएलसन ने चुनौती दी। उन्होंने तर्क दिया कि यदि अधिकांश पेशेवर प्रबंधक एक साधारण बाजार सूचकांक को मात नहीं दे सकते हैं, तो किसी को एक फंड बनाना चाहिए जो सामान्य निवेशकों को न्यूनतम लागत पर बाजार रिटर्न प्राप्त करने की अनुमति दे। अकादमिक मामला सुलझ गया था; जो गायब था वह उत्पाद था।
जॉन बोगल और वेंगार्ड की स्थापना
सैमुएलसन की चुनौती का जवाब देने वाले व्यक्ति एक अप्रत्याशित क्रांतिकारी थे। जॉन क्लिफ्टन बोगल का जन्म 1929 में मॉन्टक्लेयर, न्यू जर्सी में एक ऐसे परिवार में हुआ था जिसने ग्रेट डिप्रेशन में अपनी संपत्ति खो दी थी। उन्होंने छात्रवृत्ति पर प्रिंसटन विश्वविद्यालय में पढ़ाई की और म्युचुअल फंड उद्योग पर अपना वरिष्ठ थीसिस लिखा, जिसमें यह निष्कर्ष निकाला कि अधिकांश फंड बाजार के औसत से बेहतर प्रदर्शन करने में विफल रहे। इस थीसिस ने वेलिंगटन मैनेजमेंट कंपनी के संस्थापक वाल्टर मॉर्गन का ध्यान आकर्षित किया, जिन्होंने 1951 में स्नातक होने पर बोगल को काम पर रखा।
बोगल वेलिंगटन में तेजी से पदोन्नत हुए, 1970 में अध्यक्ष बन गए। लेकिन वेलिंगटन के फंड प्रबंधन कार्यों को बोस्टन के आक्रामक ग्रोथ-स्टॉक प्रबंधकों के एक समूह के साथ विलय करने का एक दुर्भाग्यपूर्ण निर्णय विनाशकारी साबित हुआ। जब 1973-1974 के बियर बाजार में सट्टा ग्रोथ स्टॉक धराशायी हो गए, तो विलय की गई इकाई का प्रदर्शन बुरी तरह गिर गया। जनवरी 1974 में बोगल को उनके अध्यक्ष पद से बर्खास्त कर दिया गया।
हार मानने के बजाय, बोगल ने एक कानूनी तकनीकी का फायदा उठाया। जबकि उन्हें वेलिंगटन के फंडों के प्रबंधन से हटा दिया गया था, फंडों के अपने निदेशक मंडल थे। बोगल ने उन बोर्डों को एक नई इकाई बनाने के लिए राजी किया - जो फंडों और उनके शेयरधारकों के स्वामित्व में थी, न कि बाहरी प्रबंधकों द्वारा - जो फंडों के प्रशासन को संभालेगी। उन्होंने नई कंपनी का नाम वेंगार्ड रखा, एचएमएस वेंगार्ड के नाम पर, जो 1798 में नील की लड़ाई में एडमिरल होरेशियो नेल्सन का फ्लैगशिप था।
वेंगार्ड की म्युचुअल स्वामित्व संरचना महत्वपूर्ण नवाचार थी जिसने इंडेक्स निवेश को व्यवहार्य बनाया। चूंकि वेंगार्ड अपने फंड शेयरधारकों के स्वामित्व में था, इसलिए यह लागत पर संचालित होता था। कोई बाहरी मालिक लाभ नहीं निकालता था। परिचालन खर्चों में बचाई गई हर डॉलर सीधे निवेशकों को उच्च रिटर्न के रूप में वापस मिलती थी। एक ऐसे उद्योग में जहां इंडेक्सिंग का मूल्य प्रस्ताव पूरी तरह से कम लागत पर आधारित था, वेंगार्ड की संरचना ने एक अक्षम्य लाभ प्रदान किया।
वह लॉन्च जो लगभग विफल हो गया
31 अगस्त, 1976 को, वेंगार्ड ने फर्स्ट इंडेक्स इन्वेस्टमेंट ट्रस्ट लॉन्च किया, जिसे स्टैंडर्ड एंड पुअर्स 500 इंडेक्स को ट्रैक करने के लिए डिज़ाइन किया गया था। यह फंड व्यक्तिगत निवेशकों के लिए उपलब्ध पहला इंडेक्स म्युचुअल फंड था। (वेल्स फ़ार्गो ने 1971 में संस्थागत ग्राहकों के लिए एक एस एंड पी 500 इंडेक्स फंड बनाया था, जिसका प्रबंधन विलियम फ़ाउस और जॉन मैकक्वॉन सहित एक टीम द्वारा किया गया था, लेकिन यह खुदरा निवेशकों के लिए सुलभ नहीं था।)
प्रारंभिक सार्वजनिक पेशकश एक अपमान थी। डीन विटर, रेनॉल्ड्स सिक्योरिटीज, बाचे हैल्सी स्टुअर्ट और पाइन वेबर जैसे ब्रोकरेज फर्मों के नेतृत्व में अंडरराइटिंग सिंडिकेट ने $150 मिलियन का लक्ष्य रखा था। उन्होंने सिर्फ $11.3 मिलियन जुटाए - सूचकांक में सभी 500 स्टॉक्स में सार्थक स्थिति खरीदने के लिए मुश्किल से पर्याप्त।
वॉल स्ट्रीट ने फंड का उपहास और शत्रुता के साथ स्वागत किया। प्रतिस्पर्धियों ने इसे एक चाल कहकर खारिज कर दिया। फिडेलिटी इन्वेस्टमेंट्स के अध्यक्ष एडवर्ड "नेड" जॉनसन ने घोषणा की कि उन्हें विश्वास नहीं हो रहा था कि निवेशकों का बड़ा समूह केवल औसत रिटर्न प्राप्त करने से संतुष्ट होगा। निवेश प्रबंधन फर्म अमेरिकन फंड्स ने विज्ञापन चलाए जिसमें इंडेक्सिंग को "अन-अमेरिकन" कहा गया। मेरिल लिंच के एक कार्यकारी ने इसकी तुलना सामान्यता स्वीकार करने से की। "बोगल की मूर्खता" वाक्यांश ट्रेडिंग डेस्क पर आम हो गया।
आलोचना फंड के निहित संदेश पर वास्तविक आक्रोश को दर्शाती है। बाजार से मेल खाने के लिए डिज़ाइन किए गए एक उत्पाद की पेशकश करके, बोगल निवेशकों को बता रहे थे कि पेशेवर मनी मैनेजमेंट उद्योग अपनी फीस को सही नहीं ठहरा सकता है। एक ऐसे उद्योग के लिए जिसने बेहतर प्रदर्शन के वादे से सालाना अरबों डॉलर का राजस्व अर्जित किया, यह एक अस्तित्वगत खतरा था।
सबूतों का धीमा संचय
अपने पहले दशक तक, फर्स्ट इंडेक्स इन्वेस्टमेंट ट्रस्ट (1980 में इसका नाम बदलकर वेंगार्ड 500 इंडेक्स फंड कर दिया गया) धीरे-धीरे बढ़ा। संपत्ति मामूली रही, और इंडेक्स फंड अवधारणा ने निवेशक डॉलर की तुलना में अधिक अकादमिक प्रशंसा आकर्षित की। लेकिन इसके पक्ष में सबूत लगातार जमा होते गए।
अध्ययन के बाद अध्ययन ने इसकी पुष्टि की जो फ़ामा, जेन्सेन और सैमुएलसन ने भविष्यवाणी की थी। दस-वर्षीय और पंद्रह-वर्षीय रोलिंग अवधियों में, अधिकांश सक्रिय रूप से प्रबंधित फंडों ने शुल्क के बाद अपने बेंचमार्क इंडेक्स से कम प्रदर्शन किया। यह पैटर्न लगभग हर परिसंपत्ति वर्ग और अध्ययन किए गए बाजार में कायम रहा - लार्ज-कैप स्टॉक्स, स्मॉल-कैप स्टॉक्स, अंतर्राष्ट्रीय इक्विटीज़ और बॉन्ड्स।
एस एंड पी डॉव जोन्स इंडेक्स द्वारा 2002 से प्रकाशित एस एंड पी इंडेक्स वर्सेज एक्टिव (SPIVA) स्कोरकार्ड ने सबसे व्यवस्थित सबूत प्रदान किए। स्कोरकार्ड ने लगातार दिखाया कि पंद्रह-वर्षीय अवधियों में, लगभग 85 से 90 प्रतिशत सक्रिय रूप से प्रबंधित अमेरिकी लार्ज-कैप फंडों ने एस एंड पी 500 से कम प्रदर्शन किया। परिणाम बुल मार्केट या बियर मार्केट के लिए अद्वितीय नहीं थे; वे पूरे बाजार चक्रों में कायम रहे।
| अवधि | एस एंड पी 500 सूचकांक | औसत सक्रिय लार्ज-कैप फंड | % सक्रिय फंडों का कम प्रदर्शन |
|---|---|---|---|
| 1976–1985 | 14.3% वार्षिक | 12.8% वार्षिक | ~60% |
| 1986–1995 | 14.8% वार्षिक | 12.9% वार्षिक | ~65% |
| 1996–2005 | 9.1% वार्षिक | 7.5% वार्षिक | ~70% |
| 2006–2015 | 7.3% वार्षिक | 5.8% वार्षिक | ~82% |
गणित निष्ठुर था। किसी भी दिए गए वर्ष में, सक्रिय रूप से प्रबंधित फंडों में निवेश किया गया औसत डॉलर प्रबंधन शुल्क में लगभग 1 से 1.5 प्रतिशत, साथ ही ट्रेडिंग कमीशन, बिड-आस्क स्प्रेड और बाजार प्रभाव से अतिरिक्त लागत का भुगतान करता था। उसी बेंचमार्क को ट्रैक करने वाला एक इंडेक्स फंड उन लागतों का एक अंश चार्ज करता था - वेंगार्ड 500 फंड का व्यय अनुपात शुरुआत में 0.43 प्रतिशत से गिरकर 2020 के दशक तक केवल 0.04 प्रतिशत हो गया। तीस साल के निवेश क्षितिज पर, उस लागत का अंतर नाटकीय रूप से बढ़ गया। प्रति वर्ष 1 प्रतिशत अतिरिक्त शुल्क का भुगतान करने वाला निवेशक न्यूनतम इंडेक्स फंड शुल्क का भुगतान करने वाले निवेशक की तुलना में अपनी संभावित अंतिम संपत्ति का लगभग 26 प्रतिशत त्याग देगा।
ईटीएफ क्रांति और मुख्यधारा में अपनाना
एक्सचेंज-ट्रेडेड फंडों के आविष्कार ने इंडेक्स निवेश के प्रसार को एक व्यापक दर्शकों तक तेजी से पहुँचाया। 22 जनवरी, 1993 को, अमेरिकन स्टॉक एक्सचेंज ने एसपीवाई (SPY) टिकर वाले एसपीवाई एसपी 500 ईटीएफ (SPDR S&P 500 ETF) को लॉन्च किया, जिसे नाथन मोस्ट और स्टीवन ब्लूम द्वारा डिज़ाइन किया गया था। पारंपरिक म्युचुअल फंडों के विपरीत, जिन्हें केवल ट्रेडिंग दिवस के अंत में उनके शुद्ध परिसंपत्ति मूल्य पर खरीदा और बेचा जा सकता था, ईटीएफ स्टॉक एक्सचेंजों पर व्यक्तिगत शेयरों की तरह लगातार ट्रेड किए जाते थे।
ईटीएफ संरचना ने इंट्राडे ट्रेडिंग के अलावा कई फायदे प्रदान किए। ईटीएफ आमतौर पर म्युचुअल फंडों की तुलना में अधिक कर-कुशल थे क्योंकि एक निर्माण-और-मोचन तंत्र के कारण जो कर योग्य पूंजीगत लाभ वितरण को कम करता था। वे किसी भी ब्रोकरेज खाते के माध्यम से भी सुलभ थे, बिना किसी न्यूनतम निवेश आवश्यकता के जो कुछ म्युचुअल फंडों द्वारा लगाई जाती थी।
बार्कलेज ग्लोबल इन्वेस्टर्स (बाद में ब्लैकरॉक द्वारा अधिग्रहित) ने 2000 में आईशेयर्स (iShares) परिवार के ईटीएफ लॉन्च किए, जिससे ईटीएफ रूप में उपलब्ध सूचकांकों की सीमा का नाटकीय रूप से विस्तार हुआ। 2010 के दशक तक, निवेशक वस्तुतः हर कल्पनीय बाजार खंड को ट्रैक करने वाले इंडेक्स-आधारित ईटीएफ तक पहुंच सकते थे - व्यापक घरेलू स्टॉक इंडेक्स से लेकर विशिष्ट क्षेत्रों, देशों, वस्तुओं और बॉन्ड श्रेणियों तक।
विकास विस्फोटक था। अमेरिकी इंडेक्स म्युचुअल फंडों और ईटीएफ में कुल संपत्ति 2005 में लगभग $1 ट्रिलियन से बढ़कर 2020 के दशक की शुरुआत तक $10 ट्रिलियन से अधिक हो गई। मॉर्निंगस्टार के आंकड़ों के अनुसार, सितंबर 2019 में, संयुक्त राज्य अमेरिका में पैसिव इक्विटी फंड की संपत्ति ने पहली बार सक्रिय इक्विटी फंड की संपत्ति को पीछे छोड़ दिया, जो एक मील का पत्थर था।
आलोचनाएँ और अनपेक्षित परिणाम
इंडेक्स निवेश की विजय विवादों के बिना नहीं रही है। जैसे-जैसे पैसिव फंड इक्विटी बाजारों पर हावी हो गए हैं, आलोचकों ने कई संभावित परिणामों के बारे में चिंताएं उठाई हैं।
सबसे मौलिक चिंता मूल्य खोज (price discovery) से संबंधित है। यदि अधिकांश निवेश पूंजी व्यक्तिगत गुणों के विश्लेषण के बजाय एक सूचकांक में उनके वजन के आधार पर निष्क्रिय रूप से स्टॉक्स में प्रवाहित होती है, तो जिस तंत्र द्वारा बाजार पूंजी को उसके सबसे उत्पादक उपयोगों के लिए आवंटित करते हैं, वह बाधित हो सकता है। अर्थशास्त्रियों जेफ्री वुर्गलर, रॉडने सुलिवन और अन्य ने शोध प्रकाशित किया है जिसमें सुझाव दिया गया है कि प्रमुख सूचकांकों में जोड़े गए स्टॉक्स अपने मूलभूत सिद्धांतों में परिवर्तनों से असंबंधित मूल्य वृद्धि का अनुभव करते हैं, जबकि हटाए गए स्टॉक्स मूल्य गिरावट का सामना करते हैं।
कॉर्पोरेट गवर्नेंस एक और चुनौती प्रस्तुत करता है। तीन सबसे बड़े इंडेक्स फंड प्रबंधक - ब्लैकरॉक, वेंगार्ड और स्टेट स्ट्रीट - संयुक्त रूप से संयुक्त राज्य अमेरिका में वस्तुतः हर बड़ी सार्वजनिक रूप से कारोबार करने वाली कंपनी में महत्वपूर्ण मतदान शक्ति रखते हैं। कॉर्पोरेट निगरानी की गुणवत्ता के बजाय लागत पर प्रतिस्पर्धा करने वाली फर्मों के हाथों में स्वामित्व की यह एकाग्रता शेयरधारक निगरानी की प्रभावशीलता के बारे में सवाल उठाती है।
एंटीट्रस्ट विद्वानों ने "सामान्य स्वामित्व" (common ownership) के बारे में भी चिंताएं उठाई हैं - वह घटना जिसमें एक ही इंडेक्स फंड एक ही उद्योग के भीतर प्रतिस्पर्धी फर्मों में एक साथ शेयर रखता है, जिससे प्रतिस्पर्धी प्रोत्साहन कम हो सकते हैं। जोस अजार, मार्टिन सी. श्माल्ज़ और इसाबेल टेकू के शोध ने सुझाव दिया है कि संस्थागत निवेशकों द्वारा सामान्य स्वामित्व एयरलाइन उद्योग में उच्च कीमतों से जुड़ा हो सकता है, हालांकि उनके निष्कर्ष अभी भी बहस का विषय बने हुए हैं।
स्थायी विरासत
जॉन बोगल का निधन 16 जनवरी, 2019 को नवासी वर्ष की आयु में हो गया। उस समय तक, वेंगार्ड $5 ट्रिलियन से अधिक की संपत्ति का प्रबंधन कर रहा था, और 1976 में $11.3 मिलियन के साथ उन्होंने जो इंडेक्स फंड क्रांति शुरू की थी, उसने पूरे वित्तीय उद्योग को बदल दिया था। वॉरेन बफेट, जो अपनी पीढ़ी के सबसे प्रसिद्ध सक्रिय निवेशक थे, ने बोगल को श्रद्धांजलि देते हुए कहा कि किसी भी व्यक्ति ने अमेरिकी निवेशकों के लिए इतना कुछ नहीं किया था।
यह परिवर्तन निवेश प्रदर्शन से कहीं आगे तक फैला हुआ है। इंडेक्स फंडों ने पूरे परिसंपत्ति प्रबंधन उद्योग में शुल्क में लगातार कमी लाई, जिससे निवेशकों के अरबों डॉलर बचे। यहां तक कि सक्रिय रूप से प्रबंधित फंडों को भी प्रतिस्पर्धी बने रहने के लिए अपने व्यय अनुपात को कम करने के लिए मजबूर होना पड़ा। कम लागत, व्यापक रूप से विविध निवेश की अवधारणा - जिसे कभी औसत और अन-अमेरिकन कहकर खारिज कर दिया गया था - दुनिया भर में वित्तीय सलाहकारों, नियामकों और अकादमिक अर्थशास्त्रियों की डिफ़ॉल्ट सिफारिश बन गई।
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संदर्भ
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