वॉल स्ट्रीट के समक्ष शैक्षणिक चुनौती
किसी इंडेक्स फंड के अस्तित्व में आने से पहले ही, इसके लिए बौद्धिक तर्क पहले से तैयार था। यह एक भ्रामक रूप से सरल प्रश्न से शुरू हुआ: क्या पेशेवर मनी मैनेजर लगातार बाज़ार को मात दे सकते हैं? 1960 के दशक तक, बढ़ते शैक्षणिक शोध ने संकेत दिया कि इसका उत्तर 'नहीं' था।
1965 में, शिकागो विश्वविद्यालय के अर्थशास्त्री यूजीन फामा ने शेयर मूल्य व्यवहार पर अपना डॉक्टरल शोध प्रबंध प्रकाशित किया, जिसने कुशल बाज़ार परिकल्पना (efficient market hypothesis) की नींव रखी। हैरी मार्कोविट्ज़ के पूर्ववर्ती कार्य — मार्कोविट्ज़ का विविधीकरण ढाँचा — ने पहले ही दिखाया था कि पोर्टफोलियो का जोखिम न केवल व्यक्तिगत प्रतिभूतियों पर बल्कि उनके सह-गमन पर भी निर्भर करता है। फामा ने इसके निहितार्थों को और आगे बढ़ाया: अनेक सूचित प्रतिभागियों वाले सुचारु बाज़ार में, शेयर मूल्य सभी उपलब्ध जानकारी को तेज़ी से समाहित कर लेते हैं। यदि कीमतें पहले से ही सब कुछ दर्शाती हैं जो ज्ञात है, तो कोई भी शोध या विश्लेषण कम मूल्यांकित शेयरों को विश्वसनीय रूप से नहीं पहचान सकता।
सक्रिय प्रबंधन उद्योग — विशेषज्ञता के लिए पर्याप्त शुल्क वसूलने वाले विश्लेषकों, पोर्टफोलियो प्रबंधकों और स्टॉक चयनकर्ताओं की सेनाओं — के लिए ये निहितार्थ विनाशकारी थे। प्रबंधन शुल्क, ट्रेडिंग लागत और करों को घटाने के बाद, जोखिम-समायोजित प्रतिफल से मापने पर औसत सक्रिय प्रबंधित फंड अनिवार्य रूप से पूरे बाज़ार को धारण करने की सरल रणनीति से कमतर प्रदर्शन करेगा।
शिकागो में ही माइकल जेन्सन ने 1945 से 1964 के बीच 115 म्यूचुअल फंडों के प्रदर्शन की जाँच करते हुए 1968 के एक युगांतरकारी अध्ययन में इस निष्कर्ष को पुष्ट किया। औसतन, फंडों ने शुल्क कटौती के बाद बाज़ार से प्रति वर्ष लगभग 1.1 प्रतिशत कम प्रदर्शन किया।
MIT के नोबेल पुरस्कार विजेता पॉल सैम्युएलसन व्यावहारिक समाधान की माँग करने वाली सबसे प्रमुख आवाज़ बने। 1974 में Journal of Portfolio Management में "Challenge to Judgment" शीर्षक से प्रकाशित लेख में उन्होंने चुनौती दी: यदि पेशेवर प्रबंधकों का विशाल बहुमत एक सरल बाज़ार सूचकांक को भी नहीं हरा सकता, तो किसी को एक ऐसा फंड बनाना चाहिए जो सामान्य निवेशकों को न्यूनतम लागत पर बाज़ार प्रतिफल प्राप्त करने दे। शैक्षणिक तर्क स्थापित हो चुका था। जो अनुपस्थित था वह उत्पाद था।
जॉन बोगल और वैनगार्ड की स्थापना
सैम्युएलसन की चुनौती का उत्तर देने वाला एक असंभावित क्रांतिकारी था। जॉन क्लिफ्टन बोगल का जन्म 1929 में न्यू जर्सी के मॉन्टक्लेयर में एक ऐसे परिवार में हुआ जिसने महामंदी में अपनी संपत्ति खो दी थी। उन्होंने छात्रवृत्ति पर प्रिंसटन विश्वविद्यालय में प्रवेश लिया और म्यूचुअल फंड उद्योग पर अपना स्नातक शोध प्रबंध लिखा, जिसमें निष्कर्ष निकाला कि अधिकांश फंड बाज़ार औसत को पार करने में विफल रहते हैं। वेलिंगटन मैनेजमेंट कंपनी के संस्थापक वॉल्टर मॉर्गन ने वह शोध प्रबंध पढ़ा और 1951 में स्नातक होते ही बोगल को नियुक्त किया।
बोगल वेलिंगटन में तेज़ी से आगे बढ़े और 1970 में अध्यक्ष बने। वेलिंगटन के फंड प्रबंधन कार्यों को बोस्टन के आक्रामक ग्रोथ-स्टॉक प्रबंधकों के एक समूह के साथ विलय करने का निर्णायक फैसला विनाशकारी साबित हुआ। जब 1973-1974 के मंदी बाज़ार में सट्टा ग्रोथ स्टॉक ढह गए, तो विलय इकाई का प्रदर्शन गिर गया, और बोगल को जनवरी 1974 में अध्यक्ष पद से हटा दिया गया।
हार स्वीकार करने की बजाय, उन्होंने एक कानूनी तकनीकी बिंदु का लाभ उठाया। हालाँकि उन्हें वेलिंगटन के फंड प्रबंधन से हटा दिया गया था, फंडों के स्वयं के अपने निदेशक मंडल थे। बोगल ने उन निदेशक मंडलों को एक नई इकाई बनाने के लिए राज़ी किया — जिसका स्वामित्व बाहरी प्रबंधकों के पास नहीं बल्कि फंडों और उनके शेयरधारकों के पास परस्पर हो — जो फंडों के प्रशासन का प्रबंधन करे। उन्होंने इस नई कंपनी का नाम वैनगार्ड (Vanguard) रखा, 1798 में नील की लड़ाई में एडमिरल होरेशियो नेल्सन के प्रमुख जहाज़ के नाम पर।
वैनगार्ड की पारस्परिक स्वामित्व संरचना वह महत्वपूर्ण नवाचार थी जिसने इंडेक्स निवेश को व्यवहार्य बनाया। चूँकि वैनगार्ड का स्वामित्व उसके फंड शेयरधारकों के पास था, यह लागत पर संचालित होता था — कोई बाहरी मालिक लाभ नहीं निकालता, परिचालन व्यय में बचाई गई हर पैसा सीधे निवेशकों को उच्चतर प्रतिफल के रूप में लौटता था।
लगभग विफल होने वाला शुभारंभ
31 अगस्त, 1976 को, वैनगार्ड ने स्टैंडर्ड एंड पुअर्स 500 सूचकांक को ट्रैक करने के लिए डिज़ाइन किया गया फर्स्ट इंडेक्स इन्वेस्टमेंट ट्रस्ट लॉन्च किया — व्यक्तिगत निवेशकों के लिए उपलब्ध पहला इंडेक्स म्यूचुअल फंड।
जो हुआ वह अपमानजनक था। अंडरराइटिंग सिंडिकेट ने $150 मिलियन का लक्ष्य रखा था। उन्होंने मात्र $11.3 मिलियन जुटाए, जो सूचकांक के सभी 500 शेयरों में अर्थपूर्ण स्थिति लेने के लिए मुश्किल से पर्याप्त था।
वॉल स्ट्रीट ने इस फंड का स्वागत उपहास और शत्रुता से किया। फिडेलिटी इन्वेस्टमेंट्स के अध्यक्ष एडवर्ड "नेड" जॉनसन ने घोषणा की कि वह विश्वास नहीं कर सकते कि "निवेशकों का विशाल समुदाय" "केवल औसत प्रतिफल प्राप्त करके संतुष्ट होगा।" अमेरिकन फंड्स ने इंडेक्सिंग को "गैर-अमेरिकी" कहते हुए विज्ञापन चलाए। ट्रेडिंग डेस्क पर एक नया वाक्यांश प्रचलित हुआ: "बोगल की मूर्खता।"
उपहास के पीछे सच्चा क्रोध था। बाज़ार की मात्र बराबरी करने के लिए डिज़ाइन किया गया उत्पाद पेश करके, बोगल निवेशकों को बता रहे थे कि पेशेवर धन प्रबंधन उद्योग अपनी फीस को सही नहीं ठहरा सकता।
प्रमाण का संचय
अपने पहले दशक में, फर्स्ट इंडेक्स इन्वेस्टमेंट ट्रस्ट — 1980 में वैनगार्ड 500 इंडेक्स फंड नामकरण — धीरे-धीरे बढ़ा। लेकिन इसके पक्ष में साक्ष्य अथक रूप से जमा होते रहे।
अध्ययन दर अध्ययन ने फामा, जेन्सन और सैम्युएलसन की भविष्यवाणियों की पुष्टि की। रोलिंग दस-वर्ष और पंद्रह-वर्ष की अवधियों में, सक्रिय प्रबंधित फंडों का बहुमत शुल्क कटौती के बाद अपने बेंचमार्क सूचकांकों से कमतर रहा।
S&P डाउ जोंस इंडिसेज़ द्वारा 2002 से प्रकाशित SPIVA (S&P Indices Versus Active) स्कोरकार्ड ने सबसे व्यवस्थित प्रमाण प्रदान किया। पंद्रह-वर्ष की अवधियों में, लगभग 85 से 90 प्रतिशत अमेरिकी लार्ज-कैप सक्रिय प्रबंधित फंडों ने S&P 500 से कमतर प्रदर्शन किया।
| Period | S&P 500 Index | Average Active Large-Cap Fund | % Active Funds Underperforming |
|---|---|---|---|
| 1976–1985 | 14.3% annualized | 12.8% annualized | ~60% |
| 1986–1995 | 14.8% annualized | 12.9% annualized | ~65% |
| 1996–2005 | 9.1% annualized | 7.5% annualized | ~70% |
| 2006–2015 | 7.3% annualized | 5.8% annualized | ~82% |
गणित निर्दयी था। किसी भी वर्ष में, सक्रिय प्रबंधित फंडों में निवेशित औसत डॉलर लगभग 1 से 1.5 प्रतिशत प्रबंधन शुल्क चुकाता था, साथ ही ट्रेडिंग कमीशन, बिड-आस्क स्प्रेड और बाज़ार प्रभाव से अतिरिक्त लागत। उसी बेंचमार्क को ट्रैक करने वाला इंडेक्स फंड उन लागतों का एक अंश ही वसूलता था — वैनगार्ड 500 फंड का व्यय अनुपात शुरुआत में 0.43 प्रतिशत से गिरकर 2020 के दशक में मात्र 0.04 प्रतिशत हो गया। तीस वर्ष के निवेश क्षितिज में, वह लागत अंतर नाटकीय रूप से चक्रवृद्धि होता है।
एक्सचेंज-ट्रेडेड फंड और मुख्यधारा अपनाना
एक्सचेंज-ट्रेडेड फंडों के आविष्कार ने इंडेक्स निवेश के प्रसार को व्यापक दर्शकों तक तेज़ किया। 22 जनवरी, 1993 को, अमेरिकन स्टॉक एक्सचेंज ने नेथन मोस्ट और स्टीवन ब्लूम द्वारा डिज़ाइन किया गया SPDR S&P 500 ETF — टिकर: SPY — लॉन्च किया।
ETF ने इंट्राडे ट्रेडिंग से परे कई लाभ प्रदान किए: कर-योग्य पूंजीगत लाभ वितरण को न्यूनतम करने वाले क्रिएशन-एंड-रिडेम्प्शन तंत्र के कारण अधिक कर दक्षता, साथ ही किसी भी ब्रोकरेज खाते के माध्यम से पहुँच।
बार्कलेज़ ग्लोबल इन्वेस्टर्स — बाद में ब्लैकरॉक द्वारा अधिग्रहीत — ने 2000 में iShares ETF परिवार लॉन्च किया। विस्फोटक वृद्धि हुई। स्मार्ट बीटा और फैक्टर-आधारित इंडेक्स फंड जैसे नवाचार जारी रहे। अमेरिकी इंडेक्स म्यूचुअल फंड और ETF में कुल संपत्ति 2005 में लगभग $1 ट्रिलियन से बढ़कर 2020 के दशक की शुरुआत में $10 ट्रिलियन से अधिक हो गई। सितंबर 2019 में, मॉर्निंगस्टार डेटा के अनुसार, पैसिव इक्विटी फंड संपत्ति ने पहली बार अमेरिका में एक्टिव इक्विटी फंड संपत्ति को पार कर लिया।
आलोचनाएँ और अनपेक्षित परिणाम
इंडेक्सिंग की विजय विवाद से मुक्त नहीं रही है। जैसे-जैसे पैसिव फंड इक्विटी बाज़ारों पर हावी हुए हैं, आलोचकों ने द्वितीय-क्रम प्रभावों के बारे में कई चिंताएँ उठाई हैं।
एक मूलभूत चिंता मूल्य खोज से संबंधित है। यदि अधिकांश निवेश पूंजी व्यक्तिगत गुणों के विश्लेषण के बजाय सूचकांक में भार के आधार पर निष्क्रिय रूप से शेयरों में प्रवाहित होती है, तो बाज़ार द्वारा पूंजी को सबसे उत्पादक उपयोगों में आवंटित करने का तंत्र कमज़ोर हो सकता है।
कॉर्पोरेट प्रशासन एक और चुनौती है। ब्लैकरॉक, वैनगार्ड और स्टेट स्ट्रीट — तीन सबसे बड़े इंडेक्स फंड प्रबंधक — अमेरिका की लगभग हर बड़ी सार्वजनिक रूप से कारोबार करने वाली कंपनी में सामूहिक रूप से महत्वपूर्ण मतदान शक्ति रखते हैं।
अविश्वास विद्वानों ने "सामान्य स्वामित्व" को भी चिह्नित किया है — वह घटना जिसमें एक ही इंडेक्स फंड एक ही उद्योग में प्रतिस्पर्धी फर्मों में एक साथ शेयर रखते हैं, संभावित रूप से प्रतिस्पर्धी प्रोत्साहनों को कम करते हैं।
बोगल ने क्या बनाया
जॉन बोगल का 16 जनवरी, 2019 को 89 वर्ष की आयु में निधन हो गया। तब तक, वैनगार्ड $5 ट्रिलियन से अधिक की संपत्ति का प्रबंधन कर रहा था, और 1976 में $11.3 मिलियन से शुरू हुई इंडेक्स फंड क्रांति ने संपूर्ण वित्तीय उद्योग को नया रूप दे दिया था। वॉरेन बफेट — अपनी पीढ़ी के सबसे प्रसिद्ध सक्रिय निवेशक — ने कहा कि किसी भी व्यक्ति ने अमेरिकी निवेशकों के लिए बोगल से अधिक नहीं किया।
बोगल का प्रभाव निवेश प्रदर्शन से कहीं आगे तक फैला। इंडेक्स फंडों ने संपूर्ण संपत्ति प्रबंधन उद्योग में शुल्क की अथक संपीड़न को प्रेरित किया, जिससे निवेशकों को सैकड़ों अरबों डॉलर की बचत हुई। एक समय जो औसत दर्जे का और गैर-अमेरिकी कहकर खारिज किया गया था — कम लागत, व्यापक विविधीकरण वाला निवेश — विश्व भर में वित्तीय सलाहकारों, नियामकों और शैक्षणिक अर्थशास्त्रियों की मूल सिफारिश बन गया। बोगल सही थे, और वह इतने लंबे जीवित रहे कि $11.3 मिलियन की बीज पूंजी को वैश्विक संपत्ति प्रबंधन की प्रमुख शक्ति बनते देख सकें। "बोगल की मूर्खता" वॉल स्ट्रीट का हिसाब-किताब साबित हुई।
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