瑞郎衝擊: 瑞士央行放棄歐元下限的一天 (2015)

蘇黎世的上午十點半

2015年1月15日星期四，中歐時間上午10點30分，瑞士國家銀行在其公司網站上發布了一份三段式聲明。SNB捍衛了三年半的政策——每歐元1.20瑞士法郎的下限——即時被廢除。隨聲明發布的利率決定將活期存款目標利率壓至負0.75%，為當時主要央行中最深的負利率。

倫敦、蘇黎世和新加坡的交易員在消息發布後數秒內便讀到了它。電訊發出時，EUR/CHF報價為1.2010。一分鐘內，該貨幣對經過1.10、1.00、0.95，並在薄弱的電子報價板上一度成交至0.85，停損訂單在被41個月單向風險馴化的市場中級聯觸發。這一變動是自由浮動匯率時代G10貨幣單日最大規模的重估，遠超1992年英鎊崩盤。

當日瑞士股市下跌10%。雀巢、羅氏、諾華和斯沃琪——其營收絕大部分以外幣計——即時吸收了匯兌衝擊。然而那天上午最令人震撼的損失並非發生在蘇黎世交易所，而是發生在零售外匯經紀商、布達佩斯和華沙的小型按揭銀行，以及瑞士出口商的對沖帳簿上——這些出口商一直像SNB反覆暗示的那樣，假定下限是貨幣格局中持久的特徵。

2011年的背景

下限並非源自意識形態，而是源自恐慌。整個2011年夏季，歐元區主權債務危機再度進入急性階段。希臘利差擴大，義大利和西班牙殖利率跨入不可持續區間，急劇收縮的避險資產池吸收著這一資金外逃。與日圓一道，瑞郎是明顯的目的地。2010年初至2011年8月間，瑞郎貿易加權基礎上升值約30%。一年前在1.55附近交易的EUR/CHF在8月9日跌穿平價，日內觸及1.0075。

對於出口部門近乎GDP 70%的經濟體而言，這種實際升值速度難以承受。鐘錶製造商、製藥公司和機械出口商紛紛警告大規模裁員。德國遊客留在本國不外出，國內酒店預訂崩潰。本已醞釀的通縮風險加深。由時任主席菲利普·希爾德布蘭德領導的SNB首先嘗試降息和擴大流動性。兩者均未奏效。瑞郎繼續走強。

2011年9月6日，SNB發表了一份成為央行經典的聲明。該行設定歐元兌瑞郎1.20的最低匯率，承諾「不再容忍EUR/CHF匯率低於CHF 1.20的最低匯率」，並將「以最大決心」執行下限，「準備以無限量購買外匯」（SNB, 2011）。「無限」一詞的使用是刻意的。對無限量干預的可信承諾，是轉換投機均衡的唯一方式。

效果立竿見影。當天上午EUR/CHF暴漲9%，數小時內即在下限之上交易。此後三年間，市場罕有且未成功地測試過這一承諾。至少暫時而言，SNB製造了瑞郎存在剛性上限的表象。

三年防守

可信度代價高昂。維持下限要求SNB在私人資本流入將瑞郎推向1.20時買入歐元——這在2012年的大部分時間以及2014年年中以後幾乎是持續性的。下限引入前約為2400億瑞郎的外匯儲備，到2014年底達到4950億瑞郎，並仍在上升。儲備占瑞士GDP比重超過85%，這一比例無任何主要央行可與之匹敵。Jermann（2017）記錄了SNB的防守僅在該制度最後六個月就吸收了約2000億瑞郎的淨干預。

累積的儲備並非中性。資產負債表上的歐元資產意味著負債側的貨幣風險，儲備的相當部分投資於歐元計價政府債券，其中許多即將轉為負殖利率。瑞郎對歐元的任何未來升值都將使這些持倉實現資本損失。到2014年，SNB實際上以和平時期貨幣史上從無先例的規模，在自身貨幣上持有波動率空頭部位。

政治背景與資產負債表同步硬化。2014年所謂的黃金倡議公投提案擬強制SNB以黃金持有資產的20%並禁止未來出售黃金——這些約束將使進一步歐元累積在結構上不可能。選民在2014年11月否決了該提案，但該運動明確了對資產負債表無止境擴張的政治容忍度存在極限。瑞士議會的並行辯論則質疑無限承諾是否與SNB的法定獨立性相容。

瑞士以外，來自法蘭克福的信號指向一個方向。2014年秋季以來，馬里奧·德拉基不斷升級歐洲央行關於資產購買的措辭，到12月市場已在2015年1月理事會會議上定價大規模公共部門QE項目。該項目在SNB放棄下限一週後宣布，承諾歐洲央行每月購買600億歐元債券。歐洲央行每多印一歐元，單一貨幣將對瑞郎走弱，SNB則須相應多印瑞郎。算術變得不可持續。

決定

放棄下限的決定由SNB的三人理事會——湯瑪斯·喬丹、讓-皮埃爾·當蒂內、弗里茨·祖爾布呂格——在1月14日星期三晚間作出。SNB未事先向瑞士政府、國際貨幣基金組織或外國央行通氣。僅有聯邦財政部長在發布前數小時被通知。時任IMF總裁克里斯蒂娜·拉加德兩日後公開表示，此次未磋商「有些令人驚訝」。喬丹為保密辯護，認為任何洩露都將使退出不可能——承諾之所以有效正因其無條件，一項已知處於審查中的下限便不再是下限。

在星期四早晨的新聞發布會上，喬丹以濃縮形式提出了該行的理由。「近來，主要貨幣區貨幣政策間的分歧顯著加大，」他說道，並補充「最低匯率是在瑞士法郎處於例外高估和極高不確定性時期引入的」，以及「執行和維持瑞士法郎對歐元的最低匯率已不再合理」（Jordan, 2015）。Mirkov, Pozdeev and Söderlind（2019）後來利用選擇權資料表明，短期退出的隱含機率在12月間開始上升，但在發布前的星期一仍低於10%。市場沒有在定價退出，仍在定價下限。

最初一分鐘

聲明上電訊後最初60秒內發生的事，最好理解為流動性真空而非價格發現。在1.2010附近做雙向報價的演算法造市商瞬間撤出。面對曾被保證不會發生的跳空風險，人工交易員拒絕報價。聚集在1.20下方的停損訂單——由零售交易者、系統性基金和出口商對沖所設——觸及正在消失的買盤，每次成交都刻出比前一次更低的價格。

單筆最低成交約0.85於中歐時間約10:32在EBS上發生，僅持續秒級的零頭時間。到10:40，該貨幣對已均值回歸至0.95至1.00區間。到紐約收盤時報價接近0.985。摧毀經紀商資產負債表的是最初一分鐘造市商流動性的缺失，而不是最終的重估——因為零售交易者被允許以最高200比1或400比1的槓桿交易EUR/CHF，穿越停損水準的跳空使客戶帳戶轉為負數的速度快於任何風險系統的清算能力。

經紀商大屠殺

零售FX經紀商將EUR/CHF視為近乎無風險的套息工具。許多公司的保證金要求介於0.5%至2%之間，意味著最高200比1的槓桿。當市場跳空穿越停損訂單而無中間成交價時，經紀商無法以報出的停損價平倉客戶部位。客戶欠經紀商全部損失，經紀商欠其初級對手方全部損失——但在多數零售司法管轄區內，法律上封頂為零的客戶餘額無法補足缺口。

Leucadia對FXCM的救助條件嚴苛——初始票息10%、認股權證、利潤參與——並將公司送上了2017年因另案退出美國監管的軌道。Alpari UK的破產迫使金融行為監管局處理自該制度確立以來規模最大的零售經紀商破產案。Interactive Brokers披露1.2億美元的客戶借方損失，但無需外部支援即從資本中吸收，這提醒人們資本不足的經紀商是例外而非常態。

東歐維度

此次衝擊最持久的傷害並未落在金絲雀碼頭的交易員身上，而是落在華沙、布達佩斯、布加勒斯特和薩格勒布的家庭身上——他們在2005至2008年信貸繁榮期間假定瑞郎將對本幣保持疲弱而借入瑞郎計價的房貸。約55萬波蘭家庭、30萬匈牙利家庭，以及克羅埃西亞和羅馬尼亞較小但仍具規模的群體持有CHF房貸。茲羅提、福林、庫納對瑞郎隔夜貶值20%，直接轉化為本幣未償本金和月供上升20%。

匈牙利已於2014年末開始將CHF房貸轉換為福林，使其借款人免受衝擊最嚴重的打擊。波蘭未這樣做。華沙股指下跌4%，波蘭茲羅提單日對瑞郎下跌近9%。法定強制轉換的政治壓力驟增，其後三年間波蘭當局在自願和解方案、銀行稅以及最高法院宣布許多CHF合約無法執行的判決之間反覆。歐洲法院自2019年起的一系列判決採取了同樣的立場。瑞郎房貸在衝擊十年之後仍是波蘭銀行現實的資產負債表問題。

前瞻指引與下限

這一事件重新打開了一個自1971年布列敦森林金—美元掛鉤崩潰以來貫穿貨幣政策的問題——當國內資產負債表成本與之相悖時，央行對固定外部錨的承諾能可信到什麼程度？1992年英鎊退出ERM以一種方式回答了這個問題——英格蘭銀行敗給了投機者。1994年12月墨西哥披索貶值以另一種方式作答——儲備耗盡時放棄防守。2015年的SNB則以第三種方式作答——在儲備仍然充裕時就放棄掛鉤，恰恰因為進一步累積的成本超過了有序重估的成本。

危機後時代的前瞻指引在很大程度上依賴無條件措辭。SNB的「最大決心」表述與歐洲央行行長德拉基的「不惜一切代價」以及美聯儲基於日曆的利率承諾並列。瑞郎衝擊所說明的，以及日後日本殖利率曲線控制討論所回響的，是無條件承諾的持久性僅取決於央行承受履行其累積成本的意願。當這種意願動搖時，退出——必須是毫無預告的——必然是無序的。

針對電子市場的跳空風險教訓與2010年閃電崩盤得出的結論相似——即使世界上流動性最高的工具，也會在演算法造市商撤出所需的時間內變得非流動。此後歐盟零售槓桿規則在2018年ESMA干預下大幅收緊，將主要貨幣對槓桿限制在30比1，並將負餘額保護作為強制性功能引入。離岸槓桿仍然更高，並繼續不時引發爆倉事件。

其後

喬丹擔任SNB主席直至2024年。該行的資產負債表在退出後繼續擴張，到2020年達到約1兆瑞郎，主要因為負利率和偶爾的未預告干預替代了明示的下限。瑞郎在之後一年內回到對歐元平價之上，並在2016年至2019年的大部分時間內處於1.05至1.20的區間——這是2011年誓言試圖以命令方式強制執行的管理制度的一個更柔和、更寬容的版本。

2015年1月的經紀商破產事件在幾週內便從金融新聞中消失。中東歐的房貸訴訟仍在上訴法院中徘徊。在SNB 8000億瑞郎儲備堆的未實現損失中某處，落著一份三段式聲明的長長陰影——這份聲明於星期四上午中歐時間10點30分發出，終結了無成本可信度的幻象。