日本銀行的零利率：量化寬鬆的發明，1999—2006年

1997年11月3日，Sanyo Securities 未能償還它在東京無擔保拆款市場借入的約10億日圓隔夜資金。以一個日成交額達數十兆日圓的市場來衡量，這個數目微不足道，違約本身也近乎事務性——該公司當天上午申請了法院監督下的重整，帳戶隨即遭到凍結。真正要緊的是，這種事此前從未發生過。日本金融機構彼此之間無擔保拆出隔夜資金，依據的是大藏省絕不會容許任何一家交易對手倒閉這項默契。這項默契剛剛在眾目睽睽之下受到檢驗，結果一文不值。

拆款市場的資金供給在數日內緊縮。都市銀行之一的 Hokkaido Takushoku Bank 於11月17日倒閉。一週之後，創立於1897年、位列四大券商之一的 Yamaichi Securities 宣布自主停業，多年來它把約2,600億日圓的虧損藏在海外空殼公司中。社長 Shohei Nozawa 在記者會上失聲痛哭，留下了日本金融危機中被重播最多的一句話：「錯在我一人。員工們沒有任何過錯。請諸位幫他們找到工作。」

一家剛獲獨立便被逼入死角的中央銀行

新的日本銀行法於1998年4月1日生效，終結了大藏省長達半個世紀的控制，並自1942年以來首次賦予日本銀行在貨幣政策上的法定獨立性。出身商社、秉持正統觀念的經營者 Masaru Hayami 在此前十二天就任總裁。他接手的是一家剛剛獲得選擇自由、卻幾乎無從選擇的機構。

政策利率已經貼近地板。官方重貼現率自1995年9月起維持在0.5%，那是在1985—1990年日本資產泡沫所述的房地產與股市繁榮漫長解體過程中降下來的。1998年9月9日，政策委員會將無擔保隔夜拆款利率的誘導目標下調至0.25%。六週後日本長期信用銀行遭到國有化，日本債券信用銀行於12月步其後塵。在海外籌措美元的日本銀行被收取高於國際同業的加碼，市場公開稱之為「日本溢價」。

物價並非漲得慢，而是在下跌。日本銀行偏好的核心指標——剔除生鮮食品的消費者物價——在1999年轉為年增率負值，除短暫例外外，此後六年一直如此。物價水準下降會在名目利率紋風不動的情況下抬高實質利率，這意味著政策委員會按兵不動之時，貨幣政策正在自行緊縮。

於是1999年2月12日，政策委員會做了一件近代以來沒有任何一家主要中央銀行做過的事。它指示資金操作部門「提供更為充裕的資金，並促使無擔保隔夜拆款利率盡可能低地運行」。沒有給出數字，因為不給數字正是要點所在。幾週之內，該利率就在百分之一的百分之二到三的水準上成交，也就是零。

承諾變得不負責任

政策利率觸零，傳統工具便告耗盡，隨之而來的辯論造出了十年後各國央行所用的大部分詞彙。Paul Krugman 在前一年就主張日本陷入了真正的流動性陷阱，出路不是今天投放更多貨幣，而是給出一個可信的明日通膨承諾：他寫道，中央銀行必須「可信地承諾自己會不負責任」（Krugman, 1998）。當時還是普林斯頓大學經濟學家的 Ben Bernanke 於2000年發表了題為《Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?》的論文，並對自己提出的問題給出了肯定的答覆。

Hayami 採納了這項建議的一個版本。1999年4月，他在記者會上表示，日本銀行將把隔夜利率維持在零，「直到通縮疑慮得以消除」。這句話是今天所稱前瞻指引的第一個現代範例，其機理頗為微妙：關於隔夜資金未來路徑的承諾，會壓低今天的一年、兩年和五年期利率，因為五年期利率不過是預期隔夜利率的平均值。Eggertsson 與 Woodford 後來將這一點形式化，指出在零下限處僅存的槓桿是對未來的承諾，而該承諾的效力恰恰取決於市場在多大程度上相信它約束了中央銀行日後的自身偏好（Eggertsson and Woodford, 2003）。

Hayami 並不願意被約束。他始終認為零利率損害貨幣市場的功能，削弱經營失敗的借款人本應承受的紀律，並懲罰日本的儲蓄者。在他所厭惡的這項政策施行期間，他反覆表達了這項看法。

十八個月，然後是一次失誤

2000年8月11日，政策委員會解除零利率政策，將拆款利率目標調回0.25%。核心消費者物價仍在下跌。依照1998年的法律，政府保有列席會議並要求延後表決的權利，它正式提出了延後要求。該要求遭到否決，升息以七票對兩票通過。這是日本政府唯一一次行使該項權力，而日本銀行推翻它的決定，在東京被普遍解讀為這家新機構抓住第一個機會證明自身的獨立性。

時機對他們不利。日本自身的景氣循環高點落在2000年10月，而1995—2000年網路泡沫中記述的美國科技股崩盤，抽走了復甦所倚賴的出口需求。到2001年2月，政策委員會已重新降息，並推出了為貨幣市場利率設定上限的補充貸款機制。八月的那次升息只維持了七個月，而日本銀行付出的代價，比四分之一個百分點更難重建：此後每一個把利率維持在零的承諾，都必須與「這屆委員會已經毀掉過一個承諾」的記憶放在一起掂量。

2001年3月19日

面對一個無法再降的利率和一個市場已不再相信的承諾，政策委員會更換了它所調控的變數本身。2001年3月19日，委員會宣布貨幣市場操作的操作目標不再是隔夜拆款利率，而是金融機構存放於日本銀行的經常帳戶餘額，並將其維持在約5兆日圓，而法定準備金約為4兆日圓。

這項決定的三個特徵使它成為此後一切的範本。其一，目標是數量而非價格：日本銀行承諾以遠超支付系統所需的準備金淹沒銀行體系。其二，承諾錨定於可觀測的統計數據而非某種感覺——政策將持續到核心消費者物價年增率「持續處於零或零以上」，這剔除了毀掉前一個承諾的那種裁量空間。其三，為以這一規模供應準備金，日本銀行承諾增加長期日本公債的買斷操作，當時的規模為每月4,000億日圓。

日本銀行稱之為量的金融緩和。它的英文譯名 quantitative easing，也就是量化寬鬆，正是在這一天進入語言的。

擴張是穩步推進的，而每一步都不夠。目標在2001年8月升至6兆日圓，在9月11日攻擊之後的那一週再度上調，並在當年12月達到10兆至15兆日圓的區間。每月公債購買同步攀升，到2002年10月已從4,000億日圓增至1.2兆日圓——換算成年率超過14兆日圓，而日本銀行此時已是這個公債市場的主導買家。

Fukui、理索那與VaR衝擊

Toshihiko Fukui 於2003年3月20日接替 Hayami，上任頭十個月裡的動作快過前任兩年，四次調高準備金目標。他的到任恰逢整場通縮底下的那個銀行問題獲得處理。全國第五大銀行 Resona Bank 在2003年5月被查出，一旦對其遞延所得稅資產加以認真審視，資本適足率僅及要求水準的一半左右。政府於5月17日挹注1.96兆日圓公共資金，卻沒有讓股東出清。日本銀行股因這則消息上漲，這向當局傳達了一件有用的事實：市場已經斷定，再沒有哪家大型日本銀行會被允許獨自倒下。

隨後債券市場朝相反方向斷裂。十年期日本公債殖利率在2003年6月12日跌至0.430%，創下當時的歷史低點，原因是銀行帶著無處可貸的準備金湧入存續期間。此後三個月裡，殖利率升至約1.6%。日本的銀行依照前一段平靜期校準的風險值限額管理債券部位，因此最初的拋售把風險指標推出了上限，這迫使它們賣出，而賣出又把殖利率和風險指標推得更高。東京稱之為VaR衝擊，它與後來壓垮英國殖利率曲線長端的2022年英國公債危機的機制是近親。

眼看對殖利率曲線的效果在一個夏天裡蒸發掉四分之一，日本銀行重寫了自己的承諾。2003年10月10日，它公布了明確的退場條件：核心消費者物價須連續數月錄得零或零以上；政策委員會成員須預測其不會再度跌破零；而且即便如此，日本銀行仍可在情況需要時繼續。含糊被一套它必須對之負責的公開檢驗所取代。

匯率政策在做另一件事。2003年1月至2004年3月間，財務省拋售約35兆日圓買入美元，這是任何一國政府實施過的最大規模干預行動，其中相當部分未經沖銷便流入了一個準備金早已氾濫的銀行體系。

它究竟做成了什麼

日本銀行的準備金在2001年3月至2004年1月間增長約七倍。對民間部門的銀行放款絲毫沒有增加，在這幾年中年年萎縮。廣義貨幣全程以每年2%左右的速度增長，也就是說教科書中的貨幣乘數已經停止運轉，因為準備金雖不生息，卻也不缺乏樂意持有它的銀行——那些資產負債表受損、又找不到有信用的借款人的銀行。

Hiroshi Ugai 由日本銀行自己在2007年發表的實證文獻綜述，得出了一個迄今站得住腳的結論。量化寬鬆可被清楚證實的效果作用於殖利率曲線，而且來自承諾而非數量：透過讓零利率在更長時間裡可信，該政策壓平了數年期限內的殖利率，降低了整體經濟的借貸成本（Ugai, 2007）。經由投資組合再平衡管道——亦即用準備金塞滿銀行本應把它們推向風險資產——的效果微弱且難以辨識。Oda 與 Ueda 用期限結構模型得出類似判斷，將中期殖利率的下降大部分歸因於對政策利率的預期，而非日本銀行資產負債表的規模（Oda and Ueda, 2007）。

量化寬鬆還做成了一件任何模型都難以刻畫的事。在若干大型銀行可以說已然資不抵債的整段時期裡，日本的同業市場照常運轉，因為沒有一家機構能夠站得住腳地宣稱自己缺日圓。日本溢價消失了。無論這項政策有沒有抬起物價，它讓一場銀行危機變得安靜。

退場，以及輸出

核心消費者物價在2005年秋季轉正並保持下去。2006年3月9日，政策委員會宣布條件已經滿足，終止量化寬鬆，將操作目標改回隔夜拆款利率，並在隨後數月中平靜地抽走了逾20兆日圓的超額準備金。利率本身於2006年7月14日升至0.25%，結束了七年的零利率，並在2007年2月升至0.5%。此後還要再過十七年，日本的政策利率才會看到百分之一的另一側。

外國的中央銀行在這期間一直堅稱日本的經歷是日本自己的問題——一個關於呆帳、殭屍企業以及把每一次清算都往後推的監理文化的故事。這種讀法沒能撐過2008年9月，也就是2008年金融危機所述的時刻。此後，聯準會、英格蘭銀行以至最終的歐洲央行，都大體按照東京當年摸索出來的順序，採納了零下限、資產負債表擴張和有條件承諾。

其時已任聯準會主席的 Bernanke，於2009年1月前往倫敦政治經濟學院解釋自己這家機構正在做的事，並用演說的一部分強調聯準會的計畫是信用寬鬆而非量化寬鬆，因為它針對的是所持資產的組成，而不是所創造準備金的數量。這項區分是真實的，卻沒有人守住它。不到一年，美國的這項政策就被所有人稱作QE——用的正是那個為翻譯一個日語詞而造出來的英文說法。