住友铜丑闻：“百分之五先生”如何隐藏了十年亏损（1986–1996）

无人预料的新闻稿

1996年6月13日星期四东京时间下午5点30分，位于中央区晴海地区的住友商事总部向日本记者俱乐部发布了一份两页的声明。其有色金属部门的主任交易员滨中泰男进行未经授权的铜交易已约有十年，公司将冲销18亿美元的亏损。声明称，该数字为初步估算，内部审计会作进一步核实。不到四个月，该数字被上调至26亿美元——这是当时商社企业公布的最大一笔亏损。

这份新闻稿于伦敦时间上午9点30分被路透社终端收录，那正好是伦敦金属交易所开始周四圈内交易的前一分钟。此时铜价为每吨2,165美元。圈内交易结束时跌至2,050美元，到下一个星期五已跌破1,900美元，两周内跌幅超过25%。此前滨中依靠在可交割金属短缺的背景下囤积仓单而维持得很紧的现货-三月期限价差，在几天之内由195美元的逆价差翻转为正价差。此前一整年里，大部分时间都在现货铜短缺中为滨中的逼仓支付借贷成本以维持空头仓位的交易员，忽然成了市场上唯一的买家（Gilbert, 1996）。

曾用他的账本把全球铜价撑起的这个人，是一位不苟言笑的上班族——1970年加入住友，一步步在有色金属部门升迁，从未被调派到任何其他岗位。

住友的有色金属交易台

住友商事是日本的综合商社之一，其业务模式横跨实物商品、产业金融和与财阀系制造集团的长期供应合同。在铜市场中，住友是天然的参与者。其关联公司住友金属矿山是日本最大的铜生产商之一，而日本的线材、电缆和建筑业又位列全球最大铜消费行业之列。用LME来对冲实物流向的交易账本与这一业务是相契合的。

滨中是高中毕业被录用的，并非大学毕业——这在综合商社的职业交易员中颇为罕见。他先用五年时间学习铜的实物端，再用五年在住友的东京交易台工作，到了1980年代初便负责LME账本。根据他后来的证词和大藏省调查员的重建，他的首次重大交易亏损发生在1980年代末东京资产泡沫的卷回过程中。当时他用住友的授信额度建立了投机性头寸，结果行情与他对立；他没有把亏损入账，而是把头寸翻倍。该笔交易再次亏损后，他在伦敦美林开设了一个未经授权的账户，开始与官方账本并行运作第二本隐藏账本（Kilman and Howe, 1997）。

这本隐藏账本并不复杂。它不过是一笔由场外授信安排提供资金、按合约月滚动的、带杠杆的铜期货多头头寸。复杂之处在于他如何将其伪装——伪造的经纪商确认传真、虚构的交易对手，以及在家用自家打字机制作的签字授权书。

为什么实物市场可以被逼仓

铜是一个小市场。1990年代中期全球精炼铜年消费量约为1,100万吨，而LME可交割仓单库存年度规模很少超过50万吨，常常低于10万吨。LME仓单制度允许仓单的大量持有者要求实物交割，迫使空头要么从其他仓库——通常加价——调货，要么支付借贷成本把头寸往前滚。控制仓库可流通库存中有意义份额的参与者，实际上就能定出近月价格。

这正是滨中学会去主宰的市场。到1993年，按CFTC后来的估算，他的实物和纸面合计头寸，在任一给定月份约占LME仓单库存的三分之一至二分之一。他通过与矿山的长期合同买入铜并存放在LME仓库；买入三月期期货以建立远期敞口；并且关键在于，他把金属借给实物使用者，同时通过期货曲线把它借回来，从而同时控制近月逼仓和价差结构（CFTC Sumitomo Order, 1998）。

这一格局从外部是可被察觉的。外人看到的是铜出现持续的逆价差——近月金属相对三月期货以溢价成交——且这种状况月复一月、年复一年地持续。为其产量做套保的铜生产商被迫在这种逆价差中卖出并以亏损滚动对冲。试图接货的工业消费者支付了仓储溢价。价差本身变成了一种税，而这项税流入了滨中的账本。

交易对手

CFTC的1998年命令，以及自1997年至2004年在纽约南区法院提起的民事原告诉讼，一一列出了为滨中融资的华尔街公司。美林通过其伦敦金属子公司向他提供场外信贷额度。摩根士丹利则为其设计与铜挂钩的结构性票据，使他能够在不显现于LME的情况下积累额外敞口。由R·大卫·坎贝尔掌管、总部位于纽约的实物交易商Global Minerals and Metals代他执行仓库掉期。法国经纪商的金属子公司东方汇理鲁斯（Credit Lyonnais Rouse）以及后来的大通曼哈顿商品部门，分别清算了他账本的一部分。

所有和解都没有承认这些公司曾知悉交易未经授权。指控更为狭窄——他们对单一客户所提供的授信和执行交易规模，如与公开的LME持仓相对照，本应引起对市场操纵的关注。美林于1999年以2,500万美元和解其部分，未作任何承认；摩根士丹利于2006年在一起民事集体诉讼中支付3,500万美元；大通曼哈顿于2006年支付1.25亿美元；东方汇理鲁斯支付3,750万美元。针对融资对手的民事追偿合计最终超过6亿美元（Kilman and Howe, 1997; Jorion, 2007）。

1995年——逼仓断裂的一年

十年里，滨中能够悄悄维持这一操作，是因为亏损可控，而他所策划的逼仓本身是自我融资的。每一轮更高的价格都为已有多头产生按市价计算的收益，用以抵消滚动成本，有时还能让隐藏账本减仓。市场接受了一种说法：铜之所以出现结构性的逆价差，是因为日本需求强劲。到1995年初，这套叙事开始破裂。

1995年夏季前后，LME仓库库存的下降速度无法由实物需求解释。铜价在1995年1月突破每吨3,000美元，因中国需求走弱而回落，又在整个秋季再度上扬，而滨中则吸纳可取得的仓单。现货-三月价差扩大到200美元以上的逆价差——这一水平被LME自己的监察人员在后来的内部信函中描述为与任何合理库存模型均不相符。包括智利国营矿业公司Codelco和美国的Phelps Dodge在内的生产商公开抱怨。

1995年11月，LME的市场行为特别委员会启动了一项保密审查。同年12月，英国证券投资委员会（SIB）——后来金融监管局（FSA）的前身——正式要求住友提供其LME持仓的相关信息。CFTC通过其执法部门启动并行调查，以判断美国公司是否在协助其占主导地位的头寸。滨中在有色金属部门的上级总经理开始提出一些滨中无法回答的内部问题。

瓦解过程由缓至急。1996年6月5日，住友内部宣布，因审查原因，滨中将从铜交易台被调离。他在同事的陪同下离开了工位，终端访问权限被撤销。住友自己的审计团队携手Tohmatsu的外部会计师对其账本进行法证式重建，整整持续了一周。6月13日，公司得出结论：未授权账本已累积18亿美元亏损。公开披露于当日下午进行。

崩盘

接下来的事件是铜市场史上单一头寸规模最大的平仓。住友的投行顾问——高盛被聘为清算顾问——必须在不造成全面价格崩溃的前提下，平掉超过200万吨的纸面铜敞口，并释放超过50万吨的实物仓单。他们只取得了部分成功。铜在十个交易日内下跌25%。现货-三月价差翻转为正价差。公告当日LME仓库库存为113,000吨，随着住友向市场投放金属，到年底已升至45万吨以上。

1996年10月，滨中在东京因伪造私文书与欺诈被起诉。他于10月22日被逮捕并无保释羁押，1997年2月24日出庭东京地方法院作有罪答辩。他的证词是，他独自行事，没有任何上级指使他隐瞒亏损，伪造是他自己的责任。1998年3月13日，近藤弘法官判处他八年有劳役的监禁——这是日本对白领犯罪作出的最重判决之一。他在府中监狱服刑，并于2005年7月获释。

和解与监管重写

民事与监管后续处理的时间轴远长于刑事案件。1998年5月11日，CFTC宣布其命令，认定住友违反《商品交易法》操纵铜价，并处以1.25亿美元的民事罚款——当时是该机构史上最高的罚款。在与英国SIB的并行和解中，住友支付了800万英镑。这两项命令都在公司并未承认故意不当行为的前提下达成，但关于滨中账本策划了逼仓、住友的内部控制存在实质性缺陷的事实认定，均被公司接受。

LME的制度回应影响更为深远。1996至1997年间，交易所推出了后来被称为“借出指引”的一套规则，要求持有接近现货日的大型多头仓位者以有上限的溢价向市场借出金属，限制了滨中所利用的逼仓机制。仓库库存报告更加严格，对超过一定比例的仓位要求披露受益所有权。CFTC在后续操纵案件中把住友案事实认定作为范本，而其管辖权法理——其场外行为影响美国受监管市场的外国交易员属于美国执法范围——后来被写入2010年多德-弗兰克法案第753条及其强化的持仓限额制度。

更为广泛的教训在前一年尼克·里森的新加坡交易台所教训的教训之侧接续而至。1990年代催生了两宗经典的亚洲逃逸交易员案——1995年巴林银行的里森和1996年住友的滨中——两者都建立在同一结构性弱点之上：一名对自己交易的结算拥有后台控制权的交易员，在总部管理层视为盈利中心而非风险敞口的地理上遥远的办公室中操作。住友事件两年后，长期资本管理公司的崩塌展示了同一动力学在另一种工具上的规模放大——一本过于巨大、若不引发全市场错位便无法拆解的高度集中账本。

作为一门学科的风险管理——正如《Financial Risk Manager Handbook》第二版所记述——明确地吸收了住友的教训。本案成为“操作风险脱离市场风险”的教科书例证——即头寸的规模与方向并非首要失败模式，而其隐瞒与融资结构才是失败模式（Jorion, 2007）。这一框架被带入2004年开始实施的巴塞尔II操作风险资本要求中，也被带入2010年之后颁布的商品专属持仓限额扩展之中。

府中监狱的一条走廊

2005年，滨中完成刑期从府中监狱走出的那一天，LME现货铜价刚刚越过每吨3,800美元——高于他所维持过的任何水平。由中国建筑业推动的全球铜需求，早已超过他旧日的逼仓许多倍。他没有接受任何采访。据一位匿名向日本某报讲述的前同事说，他回到了服刑期间一直保留的家宅，而在金属行业中再也没有露过面。曾让他得以为之的制度——LME、综合商社的交易文化、有色金属部门的后台安排——全都比他活得更久，每一项都比从前略为更受监督一些，并都意识到这样一个事实：一个在值得信任的公司里安静工作十年的人，能够比任何央行更加强力地撬动一种工业金属的全球价格。