拉美债务危机：墨西哥1982年延期偿付与失落的十年

1982年8月13日星期五，墨西哥财政部长Jesús Silva Herzog乘东方航空班机从墨西哥城飞往华盛顿，准备向美国财政部、联邦储备制度和国际货币基金组织传达唯一的讯息：在石油美元的十年里向商业银行借入约800亿美元的本国，将无法兑付8月23日星期一到期的款项。星期一，Silva Herzog在纽约联邦储备银行自由街的木质会议室对约800名商业银行家阐述了同样的事实。三个月内，巴西、阿根廷、智利、委内瑞拉以及另外约二十几个较小的债务国相继停付。约3,300亿美元拉美对外债务—接近全球发展中国家借款总额的一半—进入重组进程，并未得到化解，直至1989年Nicholas Brady计划终于让债权银行接受减债。

石油美元机器

理解1982年8月，应从1973年10月谈起。第四次中东战争触发欧佩克禁运，沙特轻质原油价格一个季度内翻了四倍，该卡特尔成员国经常账户盈余从1973年的70亿美元跳升至1974年的680亿美元。这些盈余必须有去处，几乎全部流入了花旗、大通曼哈顿、Manufacturers Hanover、摩根担保、美洲银行、Lloyds、德意志银行、Crédit Lyonnais等美欧大型货币中心银行的欧洲美元存款。1967年至1984年执掌花旗集团的Walter Wriston常说"国家不会破产"，并指示放款人员一旦存款到位即刻部署。地理上的答案显而易见：为购买充实存款源的石油本身而需要美元的石油进口发展中国家正是借款方；而拉美兼具年5%至7%的增长率与渴求基建贷款的独裁政权，自然成为对手方。

关于同一次石油冲击如何重塑全球金融，可参阅第四次中东战争与石油冲击。

1974年至1981年，非石油发展中国家的银团贷款余额由约140亿美元增至约3,000亿美元。墨西哥的对外债务由1975年190亿美元增至1982年中期860亿美元；巴西同期由240亿美元增至870亿美元；委内瑞拉则翻了四倍。其中几乎没有使用固定利率票据。条款是以LIBOR加固定利差—三个月期LIBOR+0.625至1.5个百分点—的银团银行贷款，每三或六个月续作一次。Cline (1995) 估算1982年拉美中长期商业债务有80%为浮动利率。LIBOR每动一个基点，便径直压上国家预算。

沃尔克紧缩的来临

1979年8月，吉米·卡特总统任命Paul Volcker出任美联储主席，以制服两位数的美国通胀。10月，新主席将操作目标由联邦基金利率改为非借入准备金，让利率随货币总量需求自由波动。联邦基金利率于1980年3月触及20%，1980年短暂衰退期间回落，1981年中再次突破19%。三个月期LIBOR同步走高，由1978年8.8%升至1981年16.7%；美元在1980年至1985年初按贸易加权指数升值逾50%。机制详见沃尔克紧缩。

算术异常残酷。墨西哥年度利息支出由1977年约20亿美元，在债务名义存量相近的情况下，1982年达到120亿美元，几乎全部源于LIBOR重设效应。原本随1970年代末通胀走高的大宗商品价格，因美国紧缩拖低全球需求而骤跌。国际货币基金组织的商品价格指数在1980年至1982年间损失四分之一。墨西哥、委内瑞拉、厄瓜多尔信用所赖的原油由1981年初每桶35美元降至1982年中的28美元。Sachs (1989) 估算1979至1982年期间贸易条件冲击与利率冲击叠加，每年迫使拉美让渡约GDP的15%资源。

8月13日，华盛顿

Silva Herzog在1982年8月12日星期四于墨西哥城核算：央行外汇储备约剩1.8亿美元，下周一约有3亿美元到期支付。当晚他致电财政部长Donald Regan，周五清晨偕墨西哥央行行长Miguel Mancera登机。星期五的会议自财政部到美联储，再到IMF总裁办公室。IMF官方史官Boughton (2001) 记录Silva Herzog对Regan所讲的第一句话为"我们已经没钱了"。一揽子方案在七十二小时内组建完成：美方为战略石油储备预付10亿美元、商品信贷公司（CCC）贷款10亿美元、经纽约联储互换协议获得的国际清算银行18.5亿美元，以及墨西哥在三十天内与IMF谈判备用安排的承诺。

8月23日星期一，IMF在纽约联储召集十三家最大的商业银行债权人—所谓的银行咨询委员会—会议。Silva Herzog请求所有本金支付展期90天，银行同意了，原因是替代方案是把平均相当于其一级股本80%至200%的银团贷款减值入账。Cohen (1991) 整理的敞口比率显示，1982年底花旗对拉美贷款相当于股本174%，Manufacturers Hanover为263%，美洲银行158%，大通曼哈顿169%。一次性按公允价值计提将使美国最大银行在技术上资不抵债。美联储与财政部所容许的，不是诚实会计，而是协调融资（concerted lending）一途。

连锁反应

巴西自6月起就紧张地观察墨西哥。巴西的银行通过伦敦和纽约的欧洲美元同业市场每日续作贸易融资额度。1982年9月，对巴西银行（Banco do Brasil）海外分行的同业额度停止续作。12月1日，财政部长Ernane Galvêas抵达华盛顿，开始8月Silva Herzog已经发动的谈判。1982年4月至6月与英国进行马尔维纳斯（福克兰）战争的阿根廷已经被伦敦市场切断，比墨西哥早5个月在1982年3月即宣布六十天延期偿付，只是当时关注较少。智利1970年代末至1980年代初在皮诺切特治下推行自由化，1982年6月其比索贬值计划崩溃，本国银行的私部门美元债务已超过GDP的80%。委内瑞拉于1983年2月实施外汇管制，标志着"沙特式"石油信心的终结。

资料来源：纽约联邦储备银行与ECLAC，由Cline (1995) 整理。

右侧的敞口列比绝对债务总额更具意义。1982年底，对最大拉美债务国的贷款是美国银行体系资产负债表上单一最大的信用集中。1985年出任FDIC主席的William Seidman后来写道，1982年至1988年的监管层进入了他所称的"建设性遮蔽"阶段，默许银行按面值列报不良主权贷款；而市价为每美元三十美分一事，大家私底下心知肚明。

失落的十年

重组之后并未迎来复苏，取而代之的是七年净资源外流。1973年至1981年每年平均输入约130亿美元外资的拉美，在1983年至1989年间每年平均向债权人净付出约240亿美元，相当于地区GDP的约4%。1989年底人均实际GDP在墨西哥、阿根廷、巴西、委内瑞拉、秘鲁、玻利维亚以及大部分国家都低于1980年水准。拉丁美洲与加勒比经济委员会以"la década perdida（失落的十年）"概括此局。

墨西哥的经历具有代表性。1981年通胀率为28%，1982年跨过100%，1987年再次过线。比索在1982年2月由26比索兑1美元贬至1988年的2,300比索兑1美元，约90倍。正规部门实际工资十年下跌约40%。墨西哥政府为腾出美元偿债，将公共投资由1981年占GDP 12%压缩至1988年的4%。阿根廷在1985年、1989年、1990年经历三次恶性通胀，1989年7月月度通胀率高达197%。秘鲁在1985年加尔西亚（Alan García）当政期间连IMF都违约，1990年年度通胀率达7,650%。政治层面上，债务疲劳的选举把阿根廷的Raúl Alfonsín、巴西的Tancredo Neves、秘鲁的García推上权位，其纲领多以重组或拒付为旗帜。

贝克失败、布雷迪成功

1985年10月在汉城IMF年会上，财政部长James Baker试图说服商业银行向十五个负债最重国家三年内提供200亿美元净新增贷款，IMF与世界银行配套结构性改革。贝克计划相对200亿美元目标实际仅引出约130亿美元新增贷款，且未产生任何减债。1988年墨西哥贷款二级市场价格跌至每美元40美分，阿根廷至22美分。Krugman (1988) 在债务积压（debt overhang）研究中以分析方式证明：单凭新增贷款无法解决帕累托劣势均衡，既有存量若无法全额偿付，理性的边际放款人就拒绝再借出，唯有协调性减债才能恢复借款人的投资意愿。

Nicholas Brady在1988年11月大选后继任财政部长，1989年3月10日布雷顿森林周年纪念会议上发表演讲。Brady建议商业银行将既有贷款换为以下两种之一：30年期、票息6.25%的低于市价平价债券，或以每美元65美分定价、按LIBOR加点付息的30年期折扣债券。两种债券的本金均由以IMF、世界银行和日本输出入银行资金购买的美国国库零息票担保。银行可按各自税务与资本状况选择菜单。

墨西哥于1990年2月4日签署示范性Brady协议。约480亿美元的银团银行债权得以交换：约41%债权人选择折扣债券，49%选择降低票息的平价债券，10%选择提供新资金。Cline (1995) 计算重组组合按现值的减债幅度约为35%。协议落地后一周，墨西哥股市上涨26%。比索企稳；通胀由1990年的30%降至1993年的个位数。资本开始回流。

到1997年共有18个国家完成Brady交换，包括阿根廷、巴西、保加利亚、哥斯达黎加、科特迪瓦、多米尼加共和国、厄瓜多尔、约旦、墨西哥、尼日利亚、巴拿马、秘鲁、菲律宾、波兰、俄罗斯、乌拉圭、委内瑞拉、越南。Brady债券面值发行总额超过1,600亿美元；1996年二级市场交易规模约2.7万亿美元。Brady债券引入标准化契约、担保和卢森堡与伦敦交易所挂牌，构成其后所有新兴市场主权债券的基础。1994–1995年龙舌兰危机和2001–2002年阿根廷崩溃便是在这种市场结构内展开的。

贷款换来的与代价

回望1990年，1974年至1981年的石油美元贷款热潮，几乎未为拉美购得任何长久存留的资本形成。Sachs (1989) 表明繁荣期内流入区域的资源大部分被资本外逃抵消：1979年至1982年间，墨西哥与委内瑞拉居民估计从本国银行抽出约600亿美元，多数转入正向本国政府放贷的同一批货币中心银行的美元账户。国际银行体系实际上把石油美元经由拉美主权流回放款方的存款源，并对这趟来回收取约100至150个基点的利差。失落的十年正是为这趟来回的回拆所付的代价。

Silva Herzog于1992年口述史中被问及1982年8月最清晰的记忆，答曰：星期五上午抵达纽约联邦储备银行时，时任行长Anthony Solomon在电梯前迎接并递上咖啡，随后告诉他，本机构已经等他到来等了六个月。