布雷迪计划：抵押债券如何化解拉美债务危机 1989

布雷顿森林委员会的晚宴

1989年3月10日星期五晚约九点，在华盛顿康涅狄格大道喜来登华盛顿酒店的宴会厅里，1983年为捍卫多边机构而成立的民间组织布雷顿森林委员会举办了年度晚宴。主旨演讲者是六周前刚获新任布什政府留任的财政部长尼古拉斯·F·布雷迪。布雷迪是迪龙·瑞德公司出身的彬彬有礼的华尔街律师，曾任新泽西州联邦参议员，在场的银行家普遍认为他听比说更长久。那一晚，他讲了二十二分钟。等他坐下时，支撑七年危机管理的核心前提已经退场。

"许多债务国走向提高信用评级、重返市场的道路必须包括债务削减"，布雷迪在晚宴上这样说——这一句在外行听来不过是审慎之语，但在场的人都听懂了：这是对1970年代拉美银行贷款终将按面值偿还这一教条的公开葬礼。结束发言时，会场陷入安静而略带震惊的气氛。两位在场官员后来对历史学家说了同样的话——他们意识到这一晚的演讲在一席之间挪动了整条政策路线，而损失由谁承担的问题也随之挪动 (Boughton, 2001)。

贝克的七年，多出了两年

要明白布雷迪的演讲为何重要，得回到1982年8月墨西哥那个周末——财政部长赫苏斯·席尔瓦·埃尔索格飞抵华盛顿，告知保罗·沃尔克与唐·里根，墨西哥无法支付下一笔10亿美元到期款——以及随后七年的僵局。那场最初危机的算术细节已在 拉丁美洲债务危机与墨西哥1982年延期偿付 中详述。简言之，1982年美国九家货币中心银行持有的拉美债权约相当于其合并资本的180%。若以1983年二级市场价格确认这些债权，部分银行将在技术上资不抵债。于是三年间应对仅止于分级急救。财政部、IMF和联邦储备组织协调重组方案，延长期限，把IMF计划绑定于新增放贷，并保持所有债权账面价值按面值不变。这一战略的官方主要设计者，比任何人都更是沃尔克——他更早进行的反通胀战役见 沃尔克冲击与打破物价螺旋的全球代价。

到1985年，这一战略给了银行时间，却几乎未给债务国任何回馈。拉美七大经济体的人均实际收入在1981至1985年间平均下降了8%。巴西通胀已超过200%。1979至1985年间阿根廷、墨西哥、委内瑞拉的资本外逃据摩根担保估计约为1300亿美元，接近全区域对外债务总额的一半。在这种背景下，1985年10月詹姆斯·贝克在汉城IMF与世界银行年会上宣布了后来称为贝克计划的方案。计划要求商业银行在三年内向十五个重债务国额外提供200亿美元贷款，世界银行与美洲开发银行再提供90亿美元，换取市场导向的结构改革。这笔交易的核心很简单：增长终将允许原始债务足额偿付。

结果未能奏效。1985至1988年间商业银行对十五个贝克对象国的净新增放贷在大多数测算下名义上接近零，实际口径下大幅为负 (Sachs, 1989)。不愿对存量头寸减计的银行同样不愿增加敞口。拉美银团贷款的二级市场报价1986和1987年逐渐下行，到1988年底花旗对阿根廷的贷款已在每美元面值二十多美分的价位交易，玻利维亚债权则在十多美分。花旗的约翰·里德1987年5月19日宣布将面向发展中国家敞口的呆账准备增加30亿美元，第二季度计提25亿美元费用，余额并入资本，由此打破堤坝。六周内大通、汉华、信孚银行也跟进。整个贝克体系赖以维系的银行自身资产负债表上的面值会计虚构，一个季度便瓦解。

二级市场所知者

到1989年3月布雷迪演讲之时，不良主权贷款的二级市场已从电话经纪主导的稀薄交易成长为具备做市商、中间报价与可辨认期限结构的真正市场。1989年3月中旬所罗门兄弟、花旗、摩根大通及半打专业精品行所做的中间报价清晰地显示了私人资本对各国实际估值的看法。

这张图是阅读布雷迪转折最简便的方式。1982至1987年间，区域对外债务总额几乎不间断上升，而实际收入下滑——这是债务积压的教科书特征。净资源转移(新增放贷减去本息流出)1982年转为负数，并在整个贝克时期每年介于-200亿美元至-350亿美元之间。经济学家保罗·克鲁格曼1988年的论文将这一机制形式化，证明当一国预期偿债超过预期支付能力时，新增的每一美元债务都将同时降低存量债权的价值与该国生产投资的激励——一条债务拉弗曲线，注销反而抬升剩余债权的市场价值 (Krugman, 1988)。布雷迪计划在实质上是这一发现的制度化落实。

演讲与运作机制

布雷迪的演讲本身数字少而原则多。他提出的四点——自愿性债务及偿债削减、IMF与世界银行对这些操作的财政支持、放宽IMF"消极保证"要求以免阻断新增资金、鼓励债务国改革——是公开的骨架。机制本身是接下来的几周内由财政部的戴维·马尔福德、IMF的雅克·波拉克工作小组和纽约联邦储备银行的小型团队共同搭建的。他们造出的工具——几个月内纽约和伦敦资本市场上人人简称为布雷迪债券——由三部分构成。

第一是菜单。银团内每家债权银行逐笔在选项中挑选。两个基准选项是折扣债与平价债。折扣债按旧债权每美元面值约65美分换成30年期新债券，浮动利率接近原始LIBOR利差；平价债按面值兑换，但票息固定低于市场——通常在6%至6.25%之间。第三项选项是新资金窗口，允许银行拒绝削减、改为承诺投入新资本，许多希望避免确认账面损失的欧洲中小行偏好这一选项。折扣与平价选项使银行债权的现值减值大致相当——典型交易中约30%至35%——但通过现金流的不同部分实现，这对银行的税务与会计处理有所差异。

第二是抵押。每只新发债券的本金由发行时购入的美国财政部30年期零息剥离债担保，规模设定为到期日按面值兑付。利息一般由AAA评级证券或纽约联储托管账户滚动担保12至18个月。担保资金由IMF备用安排、世界银行单一货币贷款、日本进出口银行平行支出与债务国自有外汇储备共同筹措，比例因案而异。官方债权人承担的总成本是合理的——例如300亿美元规模的换券中本金担保的现值成本约为50至70亿美元，远低于贝克时代重组中隐含的补贴。

第三是法律架构。布雷迪债券受纽约法管辖，在卢森堡上市，可通过Euroclear与Cedel结算，并且关键地，是无记名或登记债券而非银团贷款。任何持有者可不经其他银团成员同意，按25万美元面值起的单位卖出。这一项设计决定将约六百家银行间流动性差的私下契约转化为保险公司、共同基金乃至不久后的零售投资者均可获得的可交易证券。比起减债比例，正是这一法律创新使布雷迪债券成为现代新兴市场主权债资产类别的奠基工具。

墨西哥协议与七大先驱

墨西哥1989年7月22日签署原则协议，1990年2月4日签订最终重组协议。480亿美元合格银行债权被换为折扣债(本金削减35%)、平价债(6.25%固定票息)与新资金的组合。约70亿美元现值的官方部门担保包来自IMF、世界银行、日本与墨西哥自有储备。IMF估计现值净债务削减约145亿美元，约占合格债权的30%。

哥斯达黎加在同一框架内选择了不同路径——以几乎全部由官方资金提供的每美元面值16美分现金回购，直接清偿了约三分之二的商业银行债权。委内瑞拉1990年在菜单中提供五个选项，包括为符合日本银行国内会计规则而设的临时利率减免债。阿根廷1993年4月借助这一架构清算了自1988年延期偿付以来累积的80亿美元逾期利息，打包为浮动利率债券(FRB)，发行后数周即开始独立流通。

随之而来的资产类别

墨西哥签约后的十八个月内，布雷迪债券市场的日交易额已达约3亿美元，并形成可辨的收益率曲线。1992年以布雷迪债为创始成分推出的所罗门兄弟新兴市场债券指数(EMBI)，成为此后衡量所有新兴市场固定收益产品的基准。1989年至最后一次本金重组的1997年间，17个主权发行体的布雷迪累计发行约1600亿美元面值，相对原始银行债权折算现值削减约600亿美元 (Cline, 1995)。

随后出现两个算术上的意外。第一是债券上涨。一部分原因是1991年墨西哥经济增长转正，一部分是零息担保实际上为本金偿还设定了下限，一部分是新的投资者群体接盘了原始银行急于卖出的债券。1990年以65发行的墨西哥平价债到1994年初已在90以上交易。第二是主权国用普通欧洲债券再融资布雷迪债务的速度。墨西哥1990年6月以1亿美元武士债重启八年来首次私人主权融资，1991年又发行美元欧洲债券。到1990年代末，大多数布雷迪发行国已在公开市场回购本国债券或以折价换取无担保欧洲债券。这个资产类别培育出了取代自己的市场。

布雷迪时代的首笔主权违约不在拉美而在厄瓜多尔——1999年9月30日厄瓜多尔成为首个对布雷迪债违约的国家。1994至1995年比索动荡虽如 墨西哥比索危机与龙舌兰效应 所述对布雷迪债定价构成考验，但未引发违约。墨西哥平价债从1994年12月90以上跌至1995年3月50出头，随后在美国主导的救助下回升。到2007年，绝大多数未偿布雷迪债已被赎回或再融资。菲律宾2008年、墨西哥2003年完成最后一笔布雷迪债赎回，阿根廷将剩余布雷迪发行并入2005年违约后重组。

布雷迪的遗产

制度遗产分为三部分。第一是接受主权债务并不总是按面值交易这一教义——这一点对2025年的读者而言不言自明，但很难再想象1988年它听来何等异端。第二是现代新兴市场债资产类别，配套有专门投资者群体、EMBI基准与如今已成例行的国际债券市场通道。第三是运作模板——集体行动条款、菜单选择、官方部门信用增级——此后被沿用于每一场重大主权重组，从2000年俄罗斯GKO换券到2005年阿根廷大型互换，再到2012年希腊私营部门参与(PSI)。后者详见 希腊债务危机与欧元区主权债的断裂。

三者之中以教义改变最为困难。IMF官方史记载，布雷迪演讲之后至少三年间，仍有员工在起草项目文件时按面值假定未偿债权的现值——一种与新政策相违背的思维惯性，大约直到1992年才消失 (Boughton, 2001)。当时联邦储备国际金融部主任埃德温·特鲁曼1996年评论道，布雷迪转折带来了"自布雷顿森林以来公共部门对主权违约风险看法上最大的一次单一转变"，而这一转变之所以如此安静，是因为华盛顿没有人愿意把它叫出真名 (Truman, 1996)。

布雷迪本人于1993年1月离开财政部，重返私人银行业。起草运作机制的助理部长马尔福德同期离任。到2000年代初，关于交易实际如何组成的制度记忆只剩少数资深主权债律师和一小撮IMF职业人员还掌握。当同样的架构在2011至2012年为希腊重新拿出、又在2020年11月以变体形式应用于G20共同框架时，那套运作逻辑已二十二年之久，原起草者大多已退休。1990年3月28日存放在纽约联邦储备银行托管账户、以2019年12月31日到期的美国财政部零息剥离债担保的那张债券，按期足额偿付。曾肩负这笔债务的国家，到那时已是投资级发行人。