港元联系汇率：1983年黑色星期六与货币发行局制度

1983年9月24日星期六，香港各家超级市场的米架不到中午就空了。市民连食油和厕纸一并搬走，理由是货物能保值，纸币不能。中环找换店门外的队伍沿着行人路排开。半日交易收市时，港元报1美元兑9.60，而两天前约为8.30，月初约为7.60。这座城市的工厂、货柜码头和出口订单都没有出任何事。出事的是前一天在北京结束的第四轮中英会谈，会后没有发表公报。

三个星期后，汇率停住了。此后也几乎没有再动。从1983年10月17日到今天，港元一直被维持在1美元兑7.80上下几分钱的范围内，历经主权移交、亚洲金融危机、雷曼兄弟倒闭，以及美国长达十年的近零利率。这是世界上存续最久的固定汇率安排之一，而运作它的既不是一个主权国家，也从未有过一家常规意义上的中央银行。

没有锚的九年

香港在二十世纪的大部分时间里都系在某样东西上。1935年11月，中国自身的白银外流令银本位难以为继，香港随之脱离银本位；同年12月的《货币条例》设立外汇基金，持有支持钞票发行的英镑资产。挂钩比率为1英镑兑16港元。1967年11月英镑贬值14.3%之后，香港先跟随下调，随后又回调一部分，最终定在14.55。这两个星期的临场应变让外汇基金损失不小，也让政府明白，系在一种弱势货币上的锚算不上什么锚。

1971年8月尼克松关闭黄金窗口、布雷顿森林安排瓦解之后，香港也动了。英镑挂钩于1972年7月终止，港元改与美元挂钩于5.65，并在1973年2月美国贬值后升值至5.085。这同样没有维持下去。1974年11月25日，政府让汇率自由浮动，香港成为最早这样做的小型开放经济体之一。

浮动其实算不上货币政策，而是货币政策的缺席。香港没有中央银行，没有像样的存款准备金制度，没有公开市场操作，除了香港银行公会主持的利率协议之外，也没有任何控制货币供应的工具。1973年撤销外汇管制后迅速扩张的银行体系可以无限制地创造存款，这笔算术在它一贯显形的地方显了形。1970年代后期广义货币年增逾20%，消费物价升幅在1980年攀上十几个百分点，香港楼价从1975年到1981年的高点大约涨了两倍。

后来出任金融管理局副总裁的拉德（Tony Latter）把浮动的十年描述为当局逐渐发现自己手上根本没有杠杆的时期：汇率在动，但政府所做的任何事都无法可靠地推动它（Latter, 2007）。时任G.T.管理公司首席经济师、季刊Asian Monetary Monitor主编的祈连活（John Greenwood）从1981年起就连续撰文提出同样的主张，只是政府里几乎没有人愿意读。

一个数字的政治

把货币的软弱变成挤兑的，是1997年之后由谁管治香港的问题。1898年签订的新界租约在1997年6月30日届满，到1980年代初，银行已无法在不面对这个日期的情况下承做十五年期按揭。

撒切尔夫人于1982年9月访问北京。她带着福克兰群岛的胜利从东京飞来，深信十九世纪的三份条约在国际法上有效。邓小平不接受这个前提。据撒切尔自己的记述，在1982年9月24日的会谈中，邓对她说，中国若愿意，可以“今天下午就走进去把整个地方拿回来”。她的回答只承认了军事上的一点，此外一概不认：

“我没有办法阻止你，但届时全世界的眼睛都会看清中国是什么样子。”

随后她在人民大会堂的台阶上滑倒，镜头前的那一幕传得比公报还快。1981年7月还在1,300以上的恒生指数，到1982年12月初跌至676。1981年平均在5.59的港元在1982年一路走弱，并在谈判于1983年闭门进行期间继续走弱。

信心正从好几个方向同时流失。楼市自由落体，到1984年较1981年高点跌约六成。四年之内从无到有成长为上市帝国的地产集团佳宁在1983年崩塌，相关欺诈调查一路查到马来西亚土著金融公司，并牵涉当年7月一名银行核数师在香港被杀的案件。规模较小的接受存款公司接连倒闭。就在黑色星期六的同一个星期，政府着手接管恒隆银行，这是延续到八十年代中期的一连串银行救助中的第一宗。

七点八零

止住挤兑的机制，在港元仍在下跌时就已刊在1983年9月至10月号的Asian Monetary Monitor上。祈连活的方案不是通常那种公布目标汇率、再用储备去守的做法——那种做法只会招引市场去试探储备有多深。他提议把1974年以来休眠的钞票发行机制重新启动，并让它成为货币政策的全部（Greenwood, 2008）。

香港的钞票不由政府发行，而由商业银行发行：1983年是汇丰银行与渣打银行，1994年起加入中国银行。按照财政司彭励治（Sir John Bremridge）于1983年10月15日星期六宣布、10月17日星期一生效的安排，发钞银行若要把780港元的新钞投入流通，必须先向外汇基金交付100美元，换取一张不计息的负债证明书；收回钞票时则以同一汇率反向进行。因此基础货币在边际上、并且在构造上，由7.80的美元支持。同一套措施还取消了港元存款利息的预扣税，除去了一项长期削弱持有本币意愿的因素。

市场汇率从未以法令固定。它被留给市场浮动，前提是7.80的发钞汇率与公开市场之间的套戥会把两者拉近，而剩余的差距将由利率而非干预来弥合。资金流出香港会收缩基础货币，并推高本地利率，直到流出停止。这就是货币发行局制度的经典交易：汇率获得保证，而资金的价格交给锚货币国的政策制定者。

读这条线就能看见设计本身。1980年到1984年间，港元对美元失去超过三分之一的价值。从1984年起，这条序列变成一条只有几分钱波动的平直规则，而那点波动本身也带着信息：1990年代的大部分时间里市场汇率略强于7.80，因为资金是在流入而不是流出。

汇率背后的机器

钞票发行挂钩是一件窄小的工具。在现代经济里，钞票只是货币中很小而且不断缩小的一部分，本应把市场汇率锁在7.80附近的现钞套戥运作得既慢且不彻底。头五年，这套挂钩靠的与其说是机制，不如说是一家机构愿意配合：汇丰替整个银行业运作结算系统，因此银行同业的流动性实际上就是那家银行的资产负债表，而外汇基金靠开口相请来影响它。

这个问题是分阶段修好的，每一阶段都由一次惊吓促成。

1988年的会计安排比它平淡的名字要紧得多。把汇丰的净结算余额纳入自己的账簿之后，外汇基金第一次能够直接从银行体系抽走或注入流动性，也就是说，它可以在一个上午之内让隔夜资金变贵。1996年12月实时支付结算系统投入运作、每家银行都在当局开立自己的户口之后，管道终于追上了教义。

其间主权问题已有定论，而货币发行局制度被写进了宪制文本。1984年12月19日《中英联合声明》附件一规定，港元继续流通并保持自由兑换。1990年颁布、1997年7月1日起施行的《基本法》第111条更进一步：

“香港特别行政区的法定货币港元，继续流通。港币的发行权属于香港特别行政区政府。港币的发行须有百分之百的准备金。”

一条为止住挤兑而设的技术性补救，就这样成了主权移交的条款之一。

双市场操作

1997年至1998年的亚洲金融危机以设计者未曾料到的方式检验了这套制度。泰铢在1997年7月失守，印尼盾与韩元相继跟上，视线随即转向区内仅存的最大固定汇率。货币发行局制度按说明书运作：抛售港元会抽走结算余额并推高利率。1997年10月23日，隔夜同业拆息达到约280%，恒生指数单日下跌10.4%。

弱点正在这里。一个同时沽空港元与恒生指数期货的投机者并不需要联系汇率崩掉。任志刚把它称作双市场操作：捍卫汇率的动作本身就是把股票那一边推向获利的机制，因此无论挂钩守不守得住，进攻的一方都能拿到钱。古德哈特（Charles Goodhart）与戴璐研究这一段之后认为，到1998年夏天，这个仓位已接近一场单向的赌注（Goodhart and Dai, 2003）。

1998年8月14日至28日，香港政府动用约1,180亿港元、折合约150亿美元，在公开市场买入恒生指数成份股。对一个官方哲学是积极不干预的政府而言，这近乎异端，而财政司司长曾荫权很清楚外界会怎么读。行动在8月期货结算日、也就是8月28日收尾，当日成交额约790亿港元。政府因此成为汇丰、香港电讯与长江实业的重要股东，并为此从华盛顿到苏黎世饱受批评。

1998年9月5日，任志刚公布七项技术性措施，其中一项永久改变了这套制度。金管局承诺按7.75向持牌银行买入其结算户口内的港元，把一项钞票发行挂钩变成覆盖整个基础货币的完整货币发行局制度。该汇率随后从1999年4月1日起，以每日一点子的速度由7.75走向7.80，并于2000年8月12日抵达。1998年8月买下的股票通过1999年11月上市的盈富基金卖回公众，该基金集资约330亿港元，在当时是日本以外亚洲规模最大的股票发售。

兑换区间

2005年5月18日，金管局把这套架构补齐。它加入在7.75卖出港元的强方兑换保证，把弱方保证用五个星期从7.80移到7.85，并宣布两者之间的带状区域为兑换范围，在其中通常不作干预。这套以抵御资本外逃起家的制度，如今也有了对称的抵御资本涌入的手段，而到2005年，后者才是更迫切的问题。

两端都被碰到过。2008年之后的资金流入多次把汇率推向强方，并使总结余——各银行在金管局结算户口的总和——从几十亿港元膨胀到数千亿港元。2022年起联储局加息而香港利率落后，套息交易转向另一边，金管局数十次在7.85买入港元，总结余从2022年初远高于3,000亿港元的水平跌至2023年底不足500亿港元。这套机器做的正是它被设计来做的事：把汇率问题换成利率问题，再把账单交给本地借款人。

香港的货币发行局制度为何能活下来，而阿根廷的可兑换制在2001年至2002年崩溃，这才是要紧的比较。两者都盯住美元，也都承诺十足支持。阿根廷长期财政赤字，以美元举债，容许省政府发行准货币，所持储备只是其义务的一小部分。香港在大部分时间里财政盈余，没有净公共债务，外汇储备通常是它须支持的基础货币的数倍。饶余庆在记述1997至1998年的防守时，把财政状况列为这项承诺被人相信的首要原因（Jao, 2001）。货币发行局制度是一项关于资产负债表的承诺，而这项承诺值多少，取决于那张资产负债表值多少——瑞士国民银行在2015年1月放弃欧元下限而不再继续买入，是从另一侧说明了同一点。

代价在香港的楼市里看得见：四十年来，它不管本地情况如何都在进口美国利率。代价也在另一个事实里：这座城市根本没有任何逆周期的货币工具。所有调整都落在工资、租金和资产价格上。祈连活的辩护一向是，这不是缺陷而是功能——一个金融部门庞大、却没有政治能力运行可信的相机抉择政策的小型开放经济体，把这项决定整个外包出去反而更好（Greenwood, 2008）。

7.80并没有什么神圣之处。它离恐慌之前市场的成交水平够近，因此显得可信；又离整数够远，因此攻击起来不顺手。这个数字如今已经熬过了采用它的殖民地、宣布它的财政司司长、渣打银行的旧名，以及引发那场挤兑的两种谈判立场。1983年9月，它不过是一个周末里找出来的数字，用来让人们不再排队买米。