瑞郎冲击: 瑞士央行放弃欧元下限的一天 (2015)

苏黎世的上午十点半

2015年1月15日星期四，中欧时间上午10点30分，瑞士国家银行在其公司网站上发布了一份三段式声明。SNB捍卫了三年半的政策——每欧元1.20瑞士法郎的下限——即时被废除。随声明发布的利率决定将活期存款目标利率压至负0.75%，为当时主要央行中最深的负利率。

伦敦、苏黎世和新加坡的交易员在消息发布后数秒内便读到了它。电讯发出时，EUR/CHF报价为1.2010。一分钟内，该货币对经过1.10、1.00、0.95，并在薄弱的电子报价板上一度成交至0.85，止损订单在被41个月单向风险驯化的市场中级联触发。这一变动是自由浮动汇率时代G10货币单日最大规模的重估，远超1992年英镑崩盘。

当日瑞士股市下跌10%。雀巢、罗氏、诺华和斯沃琪——其营收绝大部分以外币计——实时吸收了汇兑冲击。然而那天上午最令人震撼的损失并非发生在苏黎世交易所，而是发生在零售外汇经纪商、布达佩斯和华沙的小型按揭银行，以及瑞士出口商的对冲账簿上——这些出口商一直像SNB反复暗示的那样，假定下限是货币格局中持久的特征。

2011年的背景

下限并非源自意识形态，而是源自恐慌。整个2011年夏季，欧元区主权债务危机再度进入急性阶段。希腊利差扩大，意大利和西班牙收益率跨入不可持续区间，急剧收缩的避险资产池吸收着这一资金外逃。与日元一道，瑞郎是明显的目的地。2010年初至2011年8月间，瑞郎贸易加权基础上升值约30%。一年前在1.55附近交易的EUR/CHF在8月9日跌穿平价，日内触及1.0075。

对于出口部门近乎GDP 70%的经济体而言，这种实际升值速度难以承受。钟表制造商、制药公司和机械出口商纷纷警告大规模裁员。德国游客留在本国不外出，国内酒店预订崩溃。本已酝酿的通缩风险加深。由时任主席菲利普·希尔德布兰德领导的SNB首先尝试降息和扩大流动性。两者均未奏效。瑞郎继续走强。

2011年9月6日，SNB发表了一份成为央行经典的声明。该行设定欧元兑瑞郎1.20的最低汇率，承诺"不再容忍EUR/CHF汇率低于CHF 1.20的最低汇率"，并将"以最大决心"执行下限，"准备以无限量购买外汇"（SNB, 2011）。"无限"一词的使用是刻意的。对无限量干预的可信承诺，是转换投机均衡的唯一方式。

效果立竿见影。当天上午EUR/CHF暴涨9%，数小时内即在下限之上交易。此后三年间，市场罕有且未成功地测试过这一承诺。至少暂时而言，SNB制造了瑞郎存在刚性上限的表象。

三年防守

可信度代价高昂。维持下限要求SNB在私人资本流入将瑞郎推向1.20时买入欧元——这在2012年的大部分时间以及2014年年中以后几乎是持续性的。下限引入前约为2400亿瑞郎的外汇储备，到2014年底达到4950亿瑞郎，并仍在上升。储备占瑞士GDP比重超过85%，这一比例无任何主要央行可与之匹敌。Jermann（2017）记录了SNB的防守仅在该制度最后六个月就吸收了约2000亿瑞郎的净干预。

累积的储备并非中性。资产负债表上的欧元资产意味着负债侧的货币风险，储备的相当部分投资于欧元计价政府债券，其中许多即将转为负收益率。瑞郎对欧元的任何未来升值都将使这些持仓实现资本损失。到2014年，SNB实际上以和平时期货币史上从无先例的规模，在自身货币上持有波动率空头头寸。

政治背景与资产负债表同步硬化。2014年所谓的黄金倡议公投提案拟强制SNB以黄金持有资产的20%并禁止未来出售黄金——这些约束将使进一步欧元累积在结构上不可能。选民在2014年11月否决了该提案，但该运动明确了对资产负债表无止境扩张的政治容忍度存在极限。瑞士议会的并行辩论则质疑无限承诺是否与SNB的法定独立性相容。

瑞士以外，来自法兰克福的信号指向一个方向。2014年秋季以来，马里奥·德拉基不断升级欧洲央行关于资产购买的措辞，到12月市场已在2015年1月理事会会议上定价大规模公共部门QE项目。该项目在SNB放弃下限一周后宣布，承诺欧洲央行每月购买600亿欧元债券。欧洲央行每多印一欧元，单一货币将对瑞郎走弱，SNB则须相应多印瑞郎。算术变得不可持续。

决定

放弃下限的决定由SNB的三人理事会——托马斯·约尔丹、让-皮埃尔·当蒂内、弗里茨·祖尔布吕格——在1月14日星期三晚间作出。SNB未事先向瑞士政府、国际货币基金组织或外国央行通气。仅有联邦财政部长在发布前数小时被通知。时任IMF总裁克里斯蒂娜·拉加德两日后公开表示，此次未磋商"有些令人惊讶"。约尔丹为保密辩护，认为任何泄露都将使退出不可能——承诺之所以有效正因其无条件，一项已知处于审查中的下限便不再是下限。

在星期四早晨的新闻发布会上，约尔丹以浓缩形式提出了该行的理由。"近来，主要货币区货币政策间的分歧显著加大，"他说道，并补充"最低汇率是在瑞士法郎处于例外高估和极高不确定性时期引入的"，以及"执行和维持瑞士法郎对欧元的最低汇率已不再合理"（Jordan, 2015）。Mirkov, Pozdeev and Söderlind（2019）后来利用期权数据表明，短期退出的隐含概率在12月间开始上升，但在发布前的星期一仍低于10%。市场没有在定价退出，仍在定价下限。

最初一分钟

声明上电讯后最初60秒内发生的事，最好理解为流动性真空而非价格发现。在1.2010附近做双向报价的算法做市商瞬间撤出。面对曾被保证不会发生的跳空风险，人工交易员拒绝报价。聚集在1.20下方的止损订单——由零售交易者、系统性基金和出口商对冲所设——触及正在消失的买盘，每次成交都刻出比前一次更低的价格。

单笔最低成交约0.85于中欧时间约10:32在EBS上发生，仅持续秒级的零头时间。到10:40，该货币对已均值回归至0.95至1.00区间。到纽约收盘时报价接近0.985。摧毁经纪商资产负债表的是最初一分钟做市商流动性的缺失，而不是最终的重估——因为零售交易者被允许以最高200比1或400比1的杠杆交易EUR/CHF，穿越止损水平的跳空使客户账户转为负数的速度快于任何风险系统的清算能力。

经纪商大屠杀

零售FX经纪商将EUR/CHF视为近乎无风险的套息工具。许多公司的保证金要求介于0.5%至2%之间，意味着最高200比1的杠杆。当市场跳空穿越止损订单而无中间成交价时，经纪商无法以报出的止损价平仓客户头寸。客户欠经纪商全部损失，经纪商欠其初级对手方全部损失——但在多数零售司法管辖区内，法律上封顶为零的客户余额无法补足缺口。

Leucadia对FXCM的救助条件严苛——初始票息10%、认股权证、利润参与——并将公司送上了2017年因另案退出美国监管的轨道。Alpari UK的破产迫使金融行为监管局处理自该制度确立以来规模最大的零售经纪商破产案。Interactive Brokers披露1.2亿美元的客户借方损失，但无需外部支持即从资本中吸收，这提醒人们资本不足的经纪商是例外而非常态。

东欧维度

此次冲击最持久的伤害并未落在金丝雀码头的交易员身上，而是落在华沙、布达佩斯、布加勒斯特和萨格勒布的家庭身上——他们在2005至2008年信贷繁荣期间假定瑞郎将对本币保持疲弱而借入瑞郎计价的房贷。约55万波兰家庭、30万匈牙利家庭，以及克罗地亚和罗马尼亚较小但仍具规模的群体持有CHF房贷。兹罗提、福林、库纳对瑞郎隔夜贬值20%，直接转化为本币未偿本金和月供上升20%。

匈牙利已于2014年末开始将CHF房贷转换为福林，使其借款人免受冲击最严重的打击。波兰未这样做。华沙股指下跌4%，波兰兹罗提单日对瑞郎下跌近9%。法定强制转换的政治压力骤增，其后三年间波兰当局在自愿和解方案、银行税以及最高法院宣布许多CHF合同无法执行的判决之间反复。欧洲法院自2019年起的一系列判决采取了同样的立场。瑞郎房贷在冲击十年之后仍是波兰银行现实的资产负债表问题。

前瞻指引与下限

这一事件重新打开了一个自1971年布雷顿森林金—美元挂钩崩溃以来贯穿货币政策的问题——当国内资产负债表成本与之相悖时，央行对固定外部锚的承诺能可信到什么程度？1992年英镑退出ERM以一种方式回答了这个问题——英格兰银行败给了投机者。1994年12月墨西哥比索贬值以另一种方式作答——储备耗尽时放弃防守。2015年的SNB则以第三种方式作答——在储备仍然充裕时就放弃挂钩，恰恰因为进一步累积的成本超过了有序重估的成本。

危机后时代的前瞻指引在很大程度上依赖无条件措辞。SNB的"最大决心"表述与欧洲央行行长德拉基的"不惜一切代价"以及美联储基于日历的利率承诺并列。瑞郎冲击所说明的，以及日后日本收益率曲线控制讨论所回响的，是无条件承诺的持久性仅取决于央行承受履行其累积成本的意愿。当这种意愿动摇时，退出——必须是毫无预告的——必然是无序的。

针对电子市场的跳空风险教训与2010年闪电崩盘得出的结论相似——即使世界上流动性最高的工具，也会在算法做市商撤出所需的时间内变得非流动。此后欧盟零售杠杆规则在2018年ESMA干预下大幅收紧，将主要货币对杠杆限制在30比1，并将负余额保护作为强制性功能引入。离岸杠杆仍然更高，并继续不时引发爆仓事件。

其后

约尔丹担任SNB主席直至2024年。该行的资产负债表在退出后继续扩张，到2020年达到约1万亿瑞郎，主要因为负利率和偶尔的未预告干预替代了明示的下限。瑞郎在之后一年内回到对欧元平价之上，并在2016年至2019年的大部分时间内处于1.05至1.20的区间——这是2011年誓言试图以命令方式强制执行的管理制度的一个更柔和、更宽容的版本。

2015年1月的经纪商破产事件在几周内便从金融新闻中消失。中东欧的房贷诉讼仍在上诉法院中徘徊。在SNB 8000亿瑞郎储备堆的未实现损失中某处，落着一份三段式声明的长长阴影——这份声明于星期四上午中欧时间10点30分发出，终结了无成本可信度的幻象。