재무부-연준 합의: 연방준비제도가 독립을 얻은 1951년

1951년 1월 31일 오후, 연방공개시장위원회 전원이 백악관 각료실로 들어섰습니다. 대통령은 보통 연방준비제도 의장을 부르지 위원회 전체를 부르지는 않습니다. 해리 트루먼이 열아홉 명 모두를 불러들인 까닭은 그가 원한 것이 1948년에 자신이 연방준비제도이사회 의장으로 앉힌 스콧 페이퍼 경영자 토머스 매케이브 개인의 호의가 아니라 기관 차원의 약속이었고, 그 약속에 증인을 두고 싶었기 때문입니다.

트루먼은 한국전쟁과 소련에 관해 이야기한 뒤 리버티 본드로 화제를 옮겼습니다. 그는 제1차 세계대전 당시 포병 대위로서 그 채권을 샀고, 휴전 뒤 액면가 아래로 거래되는 것을 지켜보았으며, 이를 나라에 저축을 빌려 달라는 요청을 받았던 사람들에게 가해진 사기라고 여겼습니다. 두 번째 사기를 자신의 임기에 되풀이할 생각은 없었습니다. 그는 위원회에 국채는 액면가에서 유지될 것이라고 말했습니다.

그 자리에서 누구도 무엇에 동의하지 않았습니다. 연준 자체 서기가 작성한 회의록에는 금리나 가격에 관한 어떠한 약속도 기록되어 있지 않고, 대통령의 독백과 상당한 정중한 침묵만이 남아 있습니다. 2월 1일 백악관은 위원회가 "비상사태가 지속되는 한 국채의 안정을 유지하겠다고 트루먼 대통령에게 지지를 서약했다"고 발표했습니다. 트루먼은 같은 날 그 서약에 감사하는 서한을 매케이브에게 보냈고, 연준 공보실은 자기네 회의록과 정반대되는 내용을 담은 문서를 손에 쥐게 되었습니다.

5주 뒤 미국의 중앙은행은 재무부의 지시를 받는 일을 그만두었습니다.

금리 체계

이 구조를 만든 것은 전시 재정이었습니다. 진주만 공격 넉 달 뒤인 1942년 4월, 연방준비제도는 재무부의 요청에 따라 90일물 재무부 단기증권 수익률을 0.375퍼센트에 묶고 그 가격에 제시되는 어떤 단기증권이든 사들일 준비를 갖추기로 합의했습니다. 그 기준점을 중심으로 시장에서 모두가 금리 체계라 부르던 구조가 자라났습니다. 9~12개월 채무증서에는 0.875퍼센트, 중기채에는 단계적인 금리표, 최장기 국채에는 2.5퍼센트의 상한이 매겨졌습니다.

이 체계가 한 일은 모든 국채를 사실상 현금에 가까운 것으로 바꾸어 놓은 것입니다. 단기증권을 보유한 은행은 어느 영업일에나 알려진 가격에 연준에 팔 수 있음을 알았고, 그래서 단기증권은 이자가 붙는 지급준비자산이 되었으며 다음 입찰에 응하지 않을 이유가 사라졌습니다. 연방정부 총부채는 1941년 약 490억 달러에서 1946년 2,690억 달러로 늘었고, 정부는 단 한 번도 발행에 실패하지 않았습니다. 역사상 가장 큰 전쟁을 평균 2퍼센트 미만의 비용으로 조달한 것은 재무부가 적용한 기준으로 보면 완전한 성공이었습니다.

대가는 연준 대차대조표의 반대편에 떨어졌습니다. 시스템이 보유한 국채는 1941년 말 약 22억 5천만 달러에서 1945년 말 약 243억 달러로 늘었고, 그 한 푼 한 푼이 새로 창출된 돈이었습니다. 어떤 증권을 정해진 가격에 사겠다고 약속한 기관은 그 증권을 얼마나 발행할지 결정하는 쪽에 자기 부채에 대한 통제권을 넘겨준 셈입니다. 1934년부터 1948년 트루먼이 재임명을 거부할 때까지 이사회 의장을 지낸 매리너 에클스는 평생 그를 따라다닌 한마디로 이 점을 표현했습니다. 고정금리 아래의 연방준비제도는 "인플레이션의 엔진"이었다는 것입니다.

전시 가격통제가 그 엔진의 산출물을 가려 주었습니다. 배급제와 물가관리국, 그리고 살 물건 자체의 부족 때문에 1942년부터 1945년 사이에 창출된 돈은 물가가 아니라 예금과 전시국채에 쌓였습니다. 1945년 소비자물가는 2.3퍼센트 올랐습니다. 그 숫자 뒤에 쌓여 있던 구매력의 총량이야말로 이후 5년 동안 논쟁의 대상이 될 문제였습니다.

통제 해제

1946년 내내 통제가 풀리면서 미뤄 두었던 인플레이션이 한꺼번에 밀려왔습니다. 그해 소비자물가는 8.3퍼센트, 1947년에는 14.4퍼센트 올랐습니다. 1946년 6월부터 1947년 6월까지의 상승률은 17.6퍼센트였고, 1947년 6월부터 1948년 6월까지 다시 9.5퍼센트가 올랐습니다. 인플레이션 문제를 안은 중앙은행은 금리를 올립니다. 그런데 이 중앙은행은 그러지 않겠다고 약속해 둔 상태였습니다.

일부 영역은 협상으로 되찾았습니다. 1947년 7월 재무부는 연준이 단기증권의 0.375퍼센트 고정을 포기하도록 허용했고, 단기증권 금리는 12월 무렵 1퍼센트 가까이로 올라갔습니다. 채무증서 금리도 1947년과 1948년에 걸쳐 단계적으로 상승이 허용되었습니다. 의회는 1948년 8월 이사회의 지급준비율 인상 권한을 한시적으로 되살렸고, 그 권한은 곧바로 사용되었습니다. 이들은 모두 단기 영역에서의 양보였습니다. 장기국채에 걸린 2.5퍼센트 상한은 움직이지 않았습니다. 트루먼이 신경 쓴 숫자가 바로 그것이었는데, 어느 학교 교사가 산 전시국채가 액면가에 거래되느냐를 결정하는 숫자였기 때문입니다.

이어 1949년 경기침체가 닥쳐 그해 물가가 1.2퍼센트 하락했고, 논쟁은 열여덟 달 동안 잠잠해졌습니다. 트루먼의 재무장관이자 미주리 시절부터의 포커 친구였던 존 스나이더는 그 기간 내내 이 상한을 전시의 임시방편이 아니라 확정된 정책처럼 다루었습니다. 상원의원이 되기 전에는 경제학자였고 그 이전에는 해병이었던 일리노이의 폴 더글러스 상원의원이 이끈 상하원 합동위원회 소위원회는 1949년 내내 증언을 청취한 뒤 1950년 1월 통화정책은 연방준비제도의 몫이며 재무부의 편의는 통화정책의 목표가 아니라고 보고했습니다. 스나이더의 부처는 서면으로 반대했습니다. 달라진 것은 없었습니다.

한국전쟁

1950년 6월 25일 북한군이 38선을 넘었고, 전쟁이 물가에 무슨 짓을 하는지 배워 둔 미국 가계는 사재기를 시작했습니다. 1950년 6월부터 1951년 2월까지 소비자물가는 약 8퍼센트 올랐습니다. 은행 신용은 급격히 팽창했습니다. 연준 실무진이 내놓은 모든 전망이 같은 말을 했습니다. 고정금리에 전쟁이 더해지면 더 높은 연방지출 수준에서 1946년과 1947년이 재현되리라는 것이었습니다.

1950년 8월 18일 연방공개시장위원회는 단기금리 상승을 용인하기로 의결했고, 이사회는 재할인율을 1.5퍼센트에서 1.75퍼센트로 올려 23일부터 적용한다고 발표했습니다. 같은 날 스나이더의 재무부는 9월과 10월 차환을 표면금리 1.25퍼센트의 13개월 노트로 진행하겠다고 발표했습니다. 시장이 받아들이지 않을 금리였습니다. 워싱턴의 누구도 이 충돌이 우연이라고 주장할 수 없었습니다. 국채시장의 질서 있는 상태를 유지하겠다는 약속도 함께 지고 있던 연준은 결국 재무부가 발행한 물량 가운데 팔리지 않은 부분을 사들여야 했고, 그리하여 독립을 향한 첫 행동이 방금 억제하기로 의결한 지급준비금 수십억 달러를 만들어 내는 일이 되고 말았습니다.

스나이더는 그해 겨울 백내장 수술을 받으러 입원하면서 협상을 통화 담당 차관보에게 맡겼습니다. 뉴욕증권거래소 회장을 지낸 윌리엄 맥체스니 마틴 주니어였습니다. 이 사건 전체에서 가장 중대한 위임이었습니다.

유출

각료실 회의로부터 나흘 뒤, 그날 실제로 오간 말에 관한 연준의 기록이 언론에 흘러들었습니다. 의장직을 잃은 뒤에도 평이사로 남아 있었고 더 잃을 것이 없던 에클스가 위원회의 회의 메모를 기자들에게 건넸습니다. 뉴욕타임스는 1951년 2월 4일 "연준 이사회가 트루먼을 반박하다"라는 제목 아래 전문을 실었습니다.

대통령이 자기 정부 소속 기관에 의해, 그것도 그 기관의 회의록을 근거로 신문 지면에서 반박당하는 일은 흔치 않습니다. 연준 내부에서 이 사건의 효과는 후퇴를 불가능하게 만든 것이었습니다. 위원회가 백악관의 설명을 조용히 받아들인다면 그것은 자기 기록이 거짓이라고 확인해 주는 셈이 되기 때문입니다. 2월 19일 매케이브는 스나이더에게 서한을 보내 연방준비제도가 장기국채의 2.5퍼센트 금리를 더는 지지하지 않겠다고 통보했습니다. 지지는 이후 며칠에 걸쳐 실제로 철회되었고, 위원회는 1967~72년 만기 2.5퍼센트 국채의 가격이 액면가 아래로 미끄러지도록 두었습니다.

의회가 지켜보고 있었고, 그 동정은 재무부 쪽에 있지 않았습니다. 더글러스 상원의원을 비롯한 이들은 행정부가 이 문제를 밀어붙인다면 연준의 권한을 확인하는 입법이 준비되어 있다는 뜻을 분명히 했습니다. 반세기 뒤 리치먼드 연준의 사료를 파고든 헷젤과 리치는 바로 이 의회의 뒷받침이 결정적이었다고 결론지었습니다. 연준이 재무부를 이겼다기보다, 재무부가 공개된 자리에서는 이길 수 없음을 보여 준 것이라는 뜻입니다(Hetzel and Leach, 2001).

3월 4일의 네 문장

조건은 재무부 측 마틴과 연준 측 윈필드 리플러, 우들리프 토머스, 로버트 라우스가 열흘 남짓에 걸쳐 정리했습니다. 1951년 3월 4일 일요일, 두 기관은 한 문단짜리 공동성명을 냈습니다.

"재무부와 연방준비제도는 정부의 자금 소요를 성공적으로 조달하는 동시에 공공부채의 화폐화를 최소화한다는 공동의 목적을 추구함에 있어, 국채관리정책과 통화정책에 관하여 완전한 합의에 도달하였다."

전문이 이것뿐입니다. 일정도, 금리도, 실행방식도 없고 독립이라는 단어는 나오지도 않습니다. 힘은 마지막 구절에 있었습니다. 공공부채의 화폐화를 최소화한다는 것은 국채 가격을 고정해 두면 바로 불가능해지는 일이기 때문입니다.

실무적으로 합의는 두 부분으로 이루어졌습니다. 1967년 콜옵션이 붙은 2.5퍼센트 시장성 국채 보유자에게는 5년 만기 시장성 노트로 전환할 수 있는 새로운 비시장성 2.75퍼센트 투자채(1975~80년 만기)로 교환할 기회가 주어졌습니다. 약 136억 달러어치의 옛 국채가 응모되었고, 그 가운데 56억 달러는 재무부 신탁계정과 시스템 공개시장계정 자체가 내놓은 것이었습니다. 연준은 청약 기간 동안 이 교환을 지원하고 이후 보유분을 점진적으로 풀기로 했습니다. 1951년 4월 6일 전환 접수가 마감되면서 장기국채에 대한 고정 지지는 끝났고, 장기 국채 수익률은 그것을 보유하고자 하는 사람들이 정하게 되었습니다.

청구서

매케이브는 행정부의 사람이었다가 이제 행정부와 결별한 사람이 되어 있었습니다. 그는 1951년 3월 31일자로 사임했습니다. 트루먼은 그 자리에 마틴을 앉혔습니다. 합의를 협상한 재무부 관료였으니 스나이더가 보기에는 믿을 만한 인사였습니다.

마틴은 1951년 4월 2일 취임해 18년 10개월 동안 자리를 지키며 다섯 명의 대통령과 일했습니다. 그는 1953년 3월 공개시장조작을 재무부 단기증권에 한정한다는 원칙을 채택했는데, 장기물을 거래하는 중앙은행은 결국 그 가격을 매기는 자리로 되돌아가게 된다는 논리였습니다. 1955년 10월 그는 투자은행협회 앞에서 자신이 만든 어떤 정책보다도 오래 살아남은 한 문장으로 그 일을 설명했습니다. 연방준비제도는 "파티가 막 달아오를 때 펀치볼을 치우라고 지시하는 샤프롱의 처지에 있다"는 말이었습니다. 여러 해 뒤 트루먼은 뉴욕 거리에서 마틴과 마주치자 배신자라고 부르고 그대로 지나갔다고 전해집니다.

결과는 채권시장에 빠르게 나타났습니다. 9년 동안 2.5퍼센트에 묶여 있던 장기국채 수익률은 1952년과 1953년에 걸쳐 올랐습니다. 1953년 4월에 발행된 1978~83년 만기 3.25퍼센트 국채는 전후 처음으로 나온 진정한 장기물이었는데, 시장은 이를 기준으로 수익률 곡선 전체를 다시 매겼고 그해 6월 새 체제의 첫 유동성 개입을 불러왔습니다. 물가는 얌전해졌습니다. 인플레이션은 1951년 7.9퍼센트를 기록한 뒤 1952년 1.9퍼센트, 그 다음 두 해에는 각각 1퍼센트 아래로 내려갔습니다.

이 디스인플레이션을 합의가 초래했는지는 통설이 시사하는 것보다 입증하기 어렵습니다. 한국전쟁발 사재기는 1951년 중반에 이미 대체로 소진되었고, 아이켄그린과 가버는 수십 년에 걸친 금본위제 경험으로 형성되어 끝내 완전히 떨쳐지지 않은 물가안정에 대한 대중의 기대가 이 시기 내내 상당 부분의 역할을 하고 있었다고 주장했습니다(Eichengreen and Garber, 1991). 사료에 대한 멜처의 독해는 통상적인 해석에 더 가깝습니다. 1951년 이후의 연준은 마침내 인플레이션에 대응할 수 있게 되었고 실제로 대응했다는 것입니다(Meltzer, 2003).

다툼의 여지가 없는 것은 제도의 변화입니다. 1951년 3월 이전의 연방준비제도는 재무부의 자금조달 필요에 종속되어 돈의 가격을 정했습니다. 그 이후로는 재무부가 연방준비제도의 정책이 만들어 내는 가격에 자금을 조달했습니다. 이후 중앙은행이 국채 수익률을 고정한 모든 사례는 이 합의가 세운 어휘로 논의되었습니다. 제로금리와 양적완화 아래 일본은행이 사들인 국채가 그랬고, 2022년 연금 헤지 위기 당시 영란은행의 긴급 길트 매입이 그랬으며, 연방준비제도 자신이 폴 볼커 아래에서 한 일도 그랬습니다. 1979~1982년 볼커 쇼크에서 서술된 그 캠페인은 여전히 국채관리자에게 응답해야 하는 기관에게는 불가능한 것이었습니다.

1951년에 승리한 그 기관은 1913년에 이런 질문을 마주할 일이 없으리라 가정한 사람들이 설계한 것이었습니다. 그 가정은 연방준비제도의 창설에서 살펴본 바 있습니다. 연준의 독립성은 법률상으로는 거의 아무것도 규정되어 있지 않습니다. 그것은 어느 일요일에 발표된 예순한 단어짜리 한 문단 위에 서 있으며, 그 문단은 같은 정부의 두 기관이 공개적으로 다투는 일을 더는 감당할 수 없었기에 쓰인 것입니다.