2022년 길트 위기: 연금 헤지가 채권시장을 무너뜨린 나흘

2022년 9월 28일 수요일 오전 11시, 잉글랜드은행은 자신의 정책 방향을 뒤집는 짧은 성명을 내놓았습니다. 엿새 전 통화정책위원회는 기준금리를 2.25퍼센트로 올리면서 10월부터 보유 길트를 매각하기 시작하겠다고 확인한 참이었습니다. 그런데 이제 은행은 길트를 사겠다고 했습니다. 만기 20년 이상 구간에서 하루 최대 50억 파운드씩, 영업일 기준 13일 동안입니다. 그 이유는 물가와도 환율과도 무관했습니다. 성명은 이렇게 적었습니다. "이 시장의 기능 장애가 지속되거나 악화된다면 영국 금융안정에 실질적 위험이 있을 것입니다."

기능이 망가진 것은 영국 금융에서 가장 심심한 상품인 30년 만기 길트였습니다. 그 수익률은 직전 목요일 약 3.5퍼센트에서 그날 아침 5.1퍼센트를 조금 넘는 수준까지 올랐고, 이는 2002년 이후 처음 보는 값이었습니다. 길트는 거래가 활발한 날에도 10베이시스포인트쯤 움직이는 자산입니다. 그것이 네 거래일 만에 150베이시스포인트 넘게 움직였고, 매도 주체는 장기 국채의 천연 매수자여야 할 기관들이었습니다. 바로 시장의 상당 부분을 보유한 영국 기업연금들이었고, 그들은 그 시장에 강제로 물량을 던지고 있었습니다.

26분

콰지 콰텡이 재무장관이 된 지 17일째 되던 2022년 9월 23일 금요일, 그는 하원에서 자리에서 일어섰습니다. 그가 제시한 문서의 공식 명칭은 「2022년 성장 계획」이었고 예산안이 아니었습니다. 이 구분에는 절차상의 결과가 따랐습니다. 재무장관이 자기 답안을 스스로 채점하지 못하도록 2010년에 만들어진 재정 감시기구, 곧 예산책임청의 전망이 첨부되지 않았다는 점입니다.

그는 약 26분 동안 말했습니다. 소득세 45퍼센트 최고세율은 폐지됩니다. 법인세를 19퍼센트에서 25퍼센트로 올리려던 계획은 취소됩니다. 여섯 달 전 도입한 국민보험료 1.25퍼센트포인트 인상은 되돌립니다. 소득세 기본세율은 예정보다 1년 앞당겨 19퍼센트로 내려갑니다. 인지세 면세 구간은 높아지고, 은행가 상여금 상한은 사라지며, 투자특구 묶음이 발표되었습니다. 콰텡은 의회에 이렇게 말했습니다. "우리는 새 시대에 맞는 새 접근이 필요하며, 그 초점은 성장입니다."

이 조치들은 2026-27년까지 연간 약 450억 파운드의 세수 포기에 해당했고, 여기에 9월 8일 발표된 에너지 가격 보장이 더해졌습니다. 그 여섯 달 비용은 약 600억 파운드로 추산되었습니다. 재정연구소의 폴 존슨은 그날 오후 이를 1972년 앤서니 바버의 예산 이후 최대 규모의 감세 조치라고 평했습니다. 영국 재무장관이라면 누구도 듣고 싶지 않을 비교입니다. 바버 호황은 2차 은행 위기와 주 3일 근무제로 끝났기 때문입니다.

그날 오후 길트가 팔렸고 파운드는 1.0857달러까지 밀렸습니다. 진짜 움직임은 월요일 아시아 시장이 열렸을 때 나왔습니다. 파운드는 한산한 거래 속에서 1.0350달러를 찍었고, 이는 1971년 십진법 도입 이후 달러 대비 최저치였습니다. 9월 27일 화요일 국제통화기금은 보통 신흥국에나 내는 종류의 성명을 G7 경제를 향해 발표하면서, "현 시점에서 크고 표적이 불분명한 재정 패키지를 권하지 않는다"고 밝혔습니다. 영국이 이런 조건으로 기금과 마지막으로 마주한 일은 1976년 스털링 위기에 기록되어 있습니다.

기자들은 통화를 붙들었습니다. 통화는 읽기 쉬우니까요. 그러나 피해는 길트 곡선에 있었고, 그것을 일으킨 장치는 연금업계 바깥에서는 설명할 수 있는 사람이 거의 없었습니다.

연금이 실제로 하고 있던 일

확정급여형 연금의 약속은 만기가 길고 물가에 연동된 부채입니다. 은퇴한 엔지니어에게 물가에 맞춰 오르는 연 2만 파운드를 앞으로 30년 동안 지급해야 하는 연금은, 사실상 아주 긴 물가연동채와 똑같이 움직이는 무언가를 들고 있는 셈입니다. 그리고 2000년 FRS 17 이후 영국에 자리 잡은 회계 기준에 따라 그 부채는 시장금리로 할인되어 후원 기업의 재무상태표에 실려야 했습니다. 장기금리가 떨어지면 약속의 현재가치가 올라갔습니다. 사업에서는 아무 일도 일어나지 않았는데 기업 회계에 적자가 나타났습니다.

부츠가 먼저 논리적 결론을 내렸습니다. 2001년 존 랄프의 자문을 받은 이 회사 연금은 주식 포트폴리오를 사실상 전부 팔고 장기물과 물가연동 길트를 사들였습니다. 부채를 앞지르려 애쓰는 대신 부채에 맞춘 것입니다. 그 발상을 중심으로 자라난 업계는 스스로를 부채연계투자라 불렀고, 출발부터 산술적 문제를 안고 있었습니다. 30년 부채를 30년 길트로 1파운드씩 맞추려면 다른 것은 거의 아무것도 들 수 없는데, 적자 상태의 연금은 그 격차를 메우려고 의지하는 성장자산을 포기할 형편이 못 됩니다.

레버리지가 이를 해결했습니다. 길트를 100파운드어치 사는 대신, 연금은 20파운드를 담보로 걸고 길트 환매조건부거래나 금리스와프에 들어가 똑같은 100파운드어치 금리 익스포저를 얻을 수 있었습니다. 그러면 80파운드가 주식과 크레딧, 부동산에 투자할 몫으로 남습니다. 당시 잉글랜드은행에서 금융안정 전략을 담당하던 세라 브리든은 뒷날 합동운용 영역의 통상적 레버리지를 3배에서 7배로 제시했습니다(Breeden, 2022). 수익률이 20년 동안 내려갔고 2009년 이후 양적완화가 그 흐름을 가속한 덕분에, 이 헤지는 어느 수탁자 이사회가 내린 결정 가운데 가장 잘한 하나처럼 보였습니다.

2021년 투자협회는 부채연계 운용 위임의 명목 가치를 1조 5천억 파운드에 가깝게 집계했습니다. 10년 전에는 약 4천억 파운드였습니다. 이 전략을 쓰는 연금의 약 60퍼센트는 합동운용 펀드를 통해 그렇게 했습니다. 여러 소규모 고용주가 함께 쓰고, 소수의 운용사가 굴리며, 반응이 느린 수단입니다. 합동운용 펀드에 대한 자본 요청은 수십 개 수탁자 이사회로 나갔다가 되돌아와야 하기 때문입니다.

레버리지에는 값이 있고, 그 값은 담보입니다. 길트 수익률이 오르면 헤지의 가치가 떨어지고, 환매조건부거래나 스와프 반대편 상대방은 증거금을 더 요구합니다. 그것을 낼 수 없는 연금은 포지션을 줄여야 합니다. 포지션을 줄인다는 것은 길트를 판다는 뜻입니다.

고리

이것이 장치의 전부이며, 그것은 하나의 고리입니다. 수익률 상승이 담보 요구를 부르고, 담보 요구가 길트 매도를 강제하며, 길트 매도가 수익률을 더 밀어 올리고, 그것이 다시 담보 요구를 부릅니다. 가보르 핀터가 잉글랜드은행을 위해 작성한 사후 분석은 연금과 부채연계 투자자들이 이 국면 내내 장기 길트의 일관된 순매도자였으며, 자기 재무상태표에 제약받는 딜러들이 그 물량의 일부만 흡수한 뒤 물러섰다고 밝혔습니다(Pinter, 2023).

금융안정 담당 부총재 존 컨리프는 10월 5일 재무위원회에 보낸 서한에서 그 순서를 정리했습니다. 30년 수익률은 재정 발표 이후 나흘 동안 약 130베이시스포인트 움직였고, 평상시 하루 변동폭은 대략 10이었습니다(Cunliffe, 2022). 연금 수요가 가장 몰려 있고 유통 물량이 가장 적은 물가연동 길트는 더 심했습니다. 장기 물가연동채의 실질금리는 일주일 동안 그 앞선 10년보다 더 크게 올랐고, 어떤 입찰에서는 응찰이 거의 들어오지 않았습니다.

9월 26일 월요일은 시장의 배관이 고장 나기 시작한 날이었습니다. 환매조건부거래 상대방들이 헤어컷을 넓혔습니다. 일부 부채연계투자 운용사는 호가대로 매도를 마치지 못했습니다. 도매시장 바깥에서는 머니팩츠 집계 기준으로 닷새 만에 주택담보대출 상품 1,600개 이상이 회수되었습니다. 베이시스포인트가 아니라 퍼센트 단위로 움직이는 스와프 곡선에 맞춰 5년 고정금리를 매길 수 있는 사람이 아무도 없었기 때문입니다.

9월 27일 화요일 저녁이 되자 운용사들은 은행에 수익률이 100베이시스포인트쯤 더 오르면 여러 합동운용 부채연계투자 펀드의 순자산가치가 마이너스가 될 것이라고 전하고 있었습니다. 그 펀드들은 이튿날 아침 담보 의무를 이행하지 못한 채 청산 절차에 들어갔을 것이고, 그것을 받아낼 여력이 없는 시장에 길트를 쏟아냈을 것입니다. 금융정책위원회의 10월 12일 회의록은 이 역학을 무미건조한 기관 문체로 자기강화적 소용돌이라고 적었습니다.

11시

수요일 아침 수익률은 다시 높게 출발했습니다. 은행은 11시에 움직였고, 개입의 설계는 개입했다는 사실만큼이나 중요했습니다. 매입은 한시적이었고 10월 14일로 기한이 정해졌으며, 중앙은행 지급준비금으로 자금을 대되 통화정책에 쓰이는 자산매입기구와는 명시적으로 분리되었고, 재무부가 손실을 보전했습니다. 대상은 문제가 있는 장기 구간에만 한정되었습니다. 은행은 또한 능동적 길트 매각 개시를 10월 3일에서 10월 31일로 미루면서, 이를 철회가 아니라 연기라고 조심스럽게 표현했습니다.

30년 수익률은 그날 약 100베이시스포인트 떨어졌습니다. 이 상품의 기록된 역사상 가장 큰 하루 낙폭이었고, 종가는 3.9퍼센트 부근이었습니다. 은행이 산 것은 거의 없었습니다. 은행이 판 것은 바닥이었습니다. 어떤 값에든 매수호가가 존재한다는 사실만으로 운용사들은 모든 호가를 즉시 때려 팔 필요에서 풀려났고, 소용돌이를 돌리던 것이 바로 그 행동이었습니다.

중앙은행들은 구조적으로 비슷한 일을 전에도 한 적이 있습니다. 정책 기조가 아니라 시장 기능을 근거로 삼고, 우연히 시스템적으로 커져 버린 레버리지 비은행을 향한 개입입니다. 같은 문제의 헤지펀드판은 롱텀캐피털매니지먼트의 붕괴에 정리되어 있고, 잉글랜드은행이 국내에서 겪은 이에 비길 만한 속도의 비상사태는 노던록 뱅크런에 서술되어 있습니다.

사흘 남았습니다

안도는 오래가지 않았습니다. 연금들은 그 숨 돌릴 틈을 담보 완충을 다시 쌓는 데 쓰지 않고 현금을 마련하는 데 썼고, 10월 둘째 주가 되자 장기 수익률은 개입 직전 수준으로 되돌아가고 있었습니다. 10월 10일 은행은 하루 최대 입찰 규모를 100억 파운드로 두 배 늘렸습니다. 10월 11일에는 장기 물가연동채가 통계에 전례 없는 폭으로 팔린 장을 겪은 뒤, 물가연동 길트까지 대상에 넣었습니다.

앤드루 베일리 총재는 그날 저녁 연차총회 참석차 워싱턴에 있었고, 은행이 비공개로 해 오던 말을 공개적으로 하기로 했습니다. 이 기구를 금요일 이후로 연장할 것이냐는 질문에 총재는 직설적이었습니다. "관련된 펀드들과 그 펀드를 운용하는 모든 회사에 드리는 말씀입니다. 이제 사흘 남았습니다. 이 일을 끝내셔야 합니다." 그 발언에 파운드가 떨어졌고 비판이 곧바로 따랐지만, 기한은 지켜졌고 펀드들은 그 안에 조정을 마쳤습니다(Bailey, 2022).

매입은 예고대로 10월 14일에 종료되었습니다. 650억 파운드라는 발표 한도에 견주어 은행이 사들인 길트는 193억 파운드였고, 그중 물가연동채는 20억 파운드에 못 미쳤습니다. 은행은 이 보유분을 이후 몇 달에 걸쳐 약 38억 파운드의 이익을 남기고 매각했습니다.

49일

채권시장이 시작한 일을 정치가 끝냈습니다. 콰텡은 워싱턴에서 불려 돌아와 10월 14일 경질되었습니다. 취임 38일째였고, 현대 영국사에서 두 번째로 짧은 재무장관 재임이었습니다. 제러미 헌트가 그 자리를 이어받아 같은 날 오후 법인세 인상을 되살렸습니다.

10월 17일 헌트는 남아 있던 것을 거의 전부, 320억 파운드가량을 시장이 열리기 전에 내놓은 긴급 성명으로 폐기했습니다. 트러스는 사흘 뒤 다우닝가 앞에서 사임하며 "저는 보수당이 저를 선출하며 맡긴 위임을 이행할 수 없습니다"라고 인정했습니다. 총리로 지낸 기간은 49일, 이 직책 역사상 가장 짧았습니다. 한 신문사의 생중계에서 양상추보다 오래 버티지 못했다는 사실이 화제가 되었지만, 그 일화는 이 사태가 얼마나 아슬아슬하게 수습되었는지를 가렸습니다.

남은 것

연금들 자신은 오히려 이득을 보았는데, 이것이 직관에 어긋나는 후일담입니다. 수익률이 오르자 연금 부채의 현재가치가 자산 가치보다 빠르게 줄었고, 영국 확정급여 연금 전체의 적립 상태는 2022년 동안 크게 개선되어, 약 5천 개 연금을 집계하는 연금보호기금 지수는 적립률 130퍼센트를 넘긴 채 그해를 마쳤습니다. 누구의 연금도 깎이지 않았습니다. 위험은 애초에 지급능력이 아니었습니다. 지급능력이 멀쩡한 기관이 현금을 마련하도록 요구받는 속도였습니다.

규제 당국은 거기에 선을 그었습니다. 금융정책위원회는 2023년 3월 부채연계투자 펀드가 길트 수익률이 최소 250베이시스포인트 오르는 상황을 견딜 만한 담보 완충을 보유하도록 권고했습니다. 2022년 9월에 대다수 펀드가 들고 있던 충격 대비치의 두 배가 넘는 수준이며, 연금감독청은 그해 4월 이를 지침에 담았습니다(FPC, 2023). 은행은 뒤이어 첫 시스템 전반 탐색 시나리오를 시행했습니다. 스트레스 상황에서 은행과 비은행이 서로에게 어떻게 행동하는지 모형화하려는 훈련으로, 2022년의 사태가 한 부문만 들여다보는 감독자에게는 보이지 않았다는 판단에 근거했습니다. 은행 규제와 시장 규제 사이의 같은 사각지대는 2023년 SVB와 크레디트스위스의 실패에서도 확인됩니다.

이 위기에는 채무불이행도, 사기도, 자신이 무엇을 들고 있는지 속인 기관도 없었습니다. 모든 헤지가 설계된 대로 정확히 작동했습니다. 30년에 걸친 수익률 하락이 업계 전체에 장기 길트가 나흘 만에 130베이시스포인트씩 움직이지 않는 세계를 기준으로 증거금을 잡도록 가르쳤을 뿐이고, 성장 계획이 그 나흘을 제공했습니다.