페코라 위원회: SEC를 만들어 낸 청문회, 1932–1934

1933년 2월 21일 아침, 맨해튼 지방검사보를 지낸 한 변호사가 뉴욕 내셔널시티은행 회장 찰스 E. 미첼에게 1929년에 보수를 얼마나 받았는지 물었습니다. 미첼은 자기 은행의 채권 부문을 겨냥한 막연한 비난에 반박하고 주말 전에 돌아갈 생각으로 워싱턴에 왔습니다. 그는 답했고, 다시 질문을 받았으며, 그 답을 뒷받침하는 계산에 대해서도 추궁당했고, 나흘 뒤 사임했습니다. 청문회장 밖에서 미국 은행 제도는 마지막 한 주를 보내고 있었습니다. 미시간주는 2월 14일에 은행 문을 닫았고 메릴랜드주가 2월 25일에 뒤따랐으며, 3월 6일에는 대통령 포고로 전국의 모든 은행이 문을 닫게 됩니다.

페르디난드 페코라는 쉰 살이었습니다. 시칠리아 니코시아에서 태어나 다섯 살에 뉴욕으로 건너왔고, 1920년대 내내 뉴욕 카운티의 수석 지방검사보로 일하며 무허가 증권중개소를 기소했으며 1929년에는 지방검사직에 도전했다가 낙선했습니다. 그는 앞선 세 명의 법률고문이 진척시키지 못한 상원 조사를 마무리하는 자리에 월 255달러를 받고 그 전달에 채용되었습니다. 그런데 그는 조사를 마무리하는 대신 열다섯 달 동안 이끌었고, 인쇄된 증언 약 1만 2,000면을 남겼으며, 연방법 세 건과 새로운 기관 하나가 세워진 사실관계의 토대를 제공했습니다.

허버트 후버가 원했던 결의안

상원 결의 84호는 1932년 3월 4일 통과되었는데, 그 본래 목적은 뒷날의 모습과는 거의 관련이 없었습니다. 후버는 공매도 세력이 주가를 끌어내려 경기 회복을 지연시킨다고 확신했고, 상원 은행통화위원회가 공매도자들을 폭로해 주기를 바랐습니다. 위원회를 주재한 사우스다코타주 공화당 상원의원 피터 노벡은 본업이 도로 건설업자였고 증권에 관한 전문성은 딱히 없었습니다. 첫 법률고문은 사임했습니다. 두 번째인 필라델피아 변호사 윌리엄 A. 그레이는 1932년 봄 내내 공매도 가설을 쫓았지만, 공매도 세력은 원인이 아니라 증상이었음을 확인했을 뿐이었습니다.

1932년 가을에 이르러 조사는 정체되었고 위원회는 회기와 함께 소멸할 참이었습니다. 자신의 의석마저 잃은 노벡은 한 번 더 시도하고 싶었고, 3월이면 끝나는 위임 아래 서기 수준의 급여로 일할 법률고문이 필요했습니다. 페코라는 최종 보고서를 쓰고 사건을 종결하겠다는 전제로 이 일을 맡았습니다.

그러나 그는 기록을 읽었습니다. 내셔널시티컴퍼니의 인수 관련 서류에서 그가 발견한 것은, 위원회가 시장의 엉뚱한 쪽을 조사해 왔다는 확신이었습니다. 1930년에 주식을 공매도한 사람들이 아니라 애초에 그 증권을 만들어 유통시킨 기관들이 문제였습니다. 마이클 페리노가 재구성한 청문회 서술은 그 여섯 주 사이에 조사의 무게중심이 얼마나 완전히 옮겨 갔는지를 보여 줍니다. 파괴자를 찾는 수색에서 유통 기구에 대한 감사로 바뀐 것입니다(Perino, 2010).

선샤인 찰리

미첼은 영업사원형 은행가의 전형이었습니다. 그의 지휘 아래 내셔널시티는 쉰 개가 넘는 도시의 지점망을 거점으로 삼아 약 350명 규모의 소매 증권 영업조직을 구축했고, 예금 계좌를 열러 들어온 고객들에게 채권을 팔았습니다. 이 은행의 증권 자회사인 내셔널시티컴퍼니는 국법은행이 증권을 직접 취급하지 못하도록 금지되어 있었기 때문에 1911년에 설립되었고, 신탁 구조를 통해 동일한 주주가 소유하는 별도 법인으로 운영되었습니다.

페코라의 신문은 이후 어떤 반론으로도 흔들리지 않은 일련의 사실을 확정했습니다. 미첼은 1929년 한 해에만 은행의 경영성과급 기금에서 100만 달러가 넘는 돈을 가져갔고, 1927년부터 1929년까지 통틀어 약 350만 달러를 받았는데, 그 기금의 지급액은 은행이 자기 주식을 매각해 얻은 이익까지 포함한 수익을 기준으로 산정되었습니다. 1929년 말 내셔널시티 주가가 무너지는 가운데 그는 자기 주식 1만 8,300주를 취득가보다 훨씬 낮은 가격에 아내에게 팔아 약 280만 달러의 손실을 장부에 반영했고, 그해 연방소득세를 한 푼도 내지 않았습니다. 그는 나중에 그 주식을 아내에게서 되샀습니다. 이 거래는 당시의 세법으로는 방어할 수 있는 것이었습니다. 증언으로서는 치명적이었습니다.

은행이 자기 직원을 다룬 방식은 더 나빴습니다. 대폭락 이후 내셔널시티는 보유 은행주가 휴지가 된 임원들에게 약 240만 달러를 무이자로 빌려주었습니다. 이른바 사기 진작 대출이었는데, 담보는 바로 그 가치 없는 주식이었고 상환을 진지하게 독촉한 적도 없었습니다. 영업사원의 권유로 내셔널시티 주식을 산 예금자들에게는 그런 배려가 없었습니다.

미첼은 1933년 2월 26일 사임했습니다. 그는 탈세 혐의로 기소되어 재판을 받았고, 아내에게 판 거래가 실재하는 거래였다는 이유로 1933년 6월 무죄 판결을 받았습니다. 정부는 이후 여러 해 동안 민사로 그를 추궁했고 결국 110만 달러가 넘는 금액을 받아 냈습니다.

5센트가 된 페루 채권

보수 문제는 머리기사를 장식했습니다. 그러나 최종 입법의 형태를 좌우한 것은 페루였습니다.

1927년부터 1928년까지 내셔널시티컴퍼니는 세 차례에 걸쳐 약 9,000만 달러 규모의 페루 정부 채권을 인수해 미국 투자자들에게 팔았습니다. 페코라는 이 회사 내부의 신용 평가 문서를 제출시켰습니다. 페루를 직접 조사했던 내셔널시티 부사장 빅터 셰페를레는 페루가 "an adverse moral and political risk"이며 채무 이력이 나쁘고 재정 질서가 만성적으로 무너져 있다고 썼습니다. 그럼에도 채권은 예금증서를 팔던 바로 그 지점망을 통해 일반 투자자에게 나갔습니다. 청문회가 열릴 무렵 페루는 채무를 불이행했고 그 채권은 액면 1달러당 5센트 근처에서 거래되고 있었습니다.

위원회는 또한 대출이 주선되던 기간에 내셔널시티 측이 페루 대통령 아우구스토 레기아의 아들 후안 레기아에게 약 45만 달러를 지급했다는 사실을 끌어냈습니다. 두 번째 사례는 이 은행의 쿠바 설탕 익스포저였습니다. 회수 불능 대출 약 2,500만 달러를 상각하는 대신 내셔널시티는 제너럴슈거코퍼레이션을 세워 그 대출을 떠안게 했고, 손실을 공표 대차대조표 밖에, 그리고 주주의 시야 밖에 두었습니다.

이 자료에서 두 가지 구조적 결론이 나왔고, 둘 다 법조문으로 옮겨졌습니다. 대출과 증권 유통을 함께 하는 은행은 자기 예금자에게 채권을 팔아 자기 부실 대출을 차환하려는 유혹을 상시로 안고 있다는 것입니다. 그리고 발행자의 상태를 인수인만 알고 다른 누구도 모르는 증권은 투자자가 값을 매길 수 없다는 것입니다.

선서한 모건 가문

J.P. 모건 주니어는 1933년 5월 23일 출석했습니다. 이 회사의 수장이 공개 신문을 받은 것은 처음이었습니다. 그가 낭독한 준비된 진술의 핵심 문장은 개별 거래가 아니라 하나의 제도를 옹호하는 것이었습니다. "I state without hesitation that I consider the private banker a national asset and not a national danger."

그러나 두 가지 폭로가 그 문장을 덮어 버렸습니다. 모건의 파트너들은 1931년과 1932년에 연방소득세를 내지 않았습니다. 누구에게나 열려 있던 규정에 따라 손실을 이월했기 때문입니다. 회사는 법을 지켰지만, 공황 4년째를 지나던 나라에 그 법은 변호할 수 없어 보였습니다. 그다음이 우대 명단이었습니다. 1929년 얼라이언스코퍼레이션과 스탠더드브랜즈의 공모에서 모건은 상장 직후 형성된 시세보다 훨씬 낮은 발행가로 주식을 배정했고, 그 배정 대상에는 캘빈 쿨리지, 현직 연방대법관 오언 J. 로버츠, 찰스 린드버그, 버나드 바루크, 윌리엄 깁스 매커두, 뉴턴 D. 베이커, 존 J. 라스콥이 들어 있었습니다.

이 구조에 위법한 요소는 없었습니다. 위원회에는 그것이 위법일 필요도 없었습니다. 특정한 매수자는 한 가격에 발행물을 받고 일반 대중은 다른 가격에 받는 시장이라면, 대중에게 들어오라고 합리적으로 권할 수 있는 시장이 아닙니다. 청문회는 증권신고서를 한 번도 읽어 본 적 없는 사람들에게 그 명제를 직관적으로 이해시켰습니다. 6월 1일에는 한 홍보 담당자가 키 27인치의 서커스 공연자 랴 그라프를 사진기자들이 지켜보는 가운데 모건의 무릎에 앉혔습니다. 그 사진은 곳곳에 실렸고, 모건 가문의 위엄은 그것을 견디지 못했습니다.

체이스의 공매도

체이스내셔널은행 운영이사회 의장 앨버트 H. 위긴은 그해 가을에 증언했습니다. 1929년 대폭락 기간에 그는 자신이 지배하던 여섯 개 사기업 가운데 하나인 셔마코퍼레이션을 통해 체이스내셔널 주식 4만 2,506주를 공매도했습니다. 그 여섯 곳 중 셋은 절세를 위해 캐나다에 설립된 회사였습니다. 자금은 체이스 자신이 댔습니다. 그는 자기가 경영하는 기관에 반대로 베팅해 약 400만 달러를 벌었고, 그 사이 27만 5,000달러의 연봉을 받았으며, 퇴임 시에는 자신의 이사회가 의결한 연 10만 달러의 연금을 받기로 되어 있었습니다. 폭로 뒤인 1934년 1월 그는 그 연금을 포기했습니다.

증권거래법 제16조, 곧 임원과 이사와 대주주가 자기 거래를 보고하고 단기매매차익을 반환해야 한다는 요건, 그리고 내부자가 자기 회사 주식을 공매도하지 못하게 한 금지 조항이 이따금 위긴 조항이라 불리는 데에는 이유가 있습니다. 조엘 셀리그먼이 쓴 SEC 제도사는 그 조문이 어떤 일반적 시장실패 이론이 아니라 청문회 기록 속 개별 사건들을 얼마나 가깝게 따라갔는지를 추적합니다(Seligman, 1982).

페코라가 법률고문으로 자리에 앉았을 때 이 지수는 59.93이었습니다. 1890년대 이래 가장 낮은 연말 수치였고 1928년 종가의 5분의 1을 겨우 넘는 수준이었습니다. 이 숫자가 이 사건 전체의 정치적 조건입니다. 1928년이라면 상상할 수 없었고 1930년이라도 어려웠을 입법이 1933년과 1934년에는 거래소와 투자은행들의 조직적 반대를 뚫고 통과되었는데, 기존 관행을 옹호할 지지층이 자기 포트폴리오와 함께 청산되어 버렸기 때문입니다. 1929년 10월의 대폭락과 그 뒤로 이어진 긴 하락이 청중을 만들었고, 페코라가 대본을 제공했습니다.

세 개의 법률

루스벨트는 1933년 3월 29일 증권 관련 교서를 의회에 보내면서, 이후 이 프로그램 전체의 표준적 요약이 된 문구로 원칙을 설명했습니다. "This proposal adds to the ancient rule of caveat emptor, the further doctrine 'let the seller also beware.'" 1933년 5월 27일 서명된 증권법은 신규 공모에 등록과 증권신고서를 요구했고, 중요 사항의 허위 기재에 대해 이사와 인수인과 회계사에게 민사책임을 지웠습니다. 집행은 처음에 연방거래위원회에 맡겨졌습니다.

3주 뒤 1933년 은행법은 페코라의 내셔널시티 자료가 구체화한 분리를 강제했습니다. 상업은행에는 증권 자회사를 처분할 1년의 기한이 주어졌고, 예금 수취와 인수업 사이의 벽은 66년 동안 유지되었습니다. 은행 자회사가 실제로 독립 증권사보다 나쁜 증권을 팔았는지는 수십 년 뒤에야 실증적 쟁점이 되었고, 자료가 내놓은 답은 청문회가 암시한 것과 다릅니다. 1920년대에 은행 자회사가 인수한 채권의 부도율은 독립 투자은행이 인수한 채권보다 낮았습니다(Kroszner and Rajan, 1994). 1933년의 의회는 자기가 측정한 부도율이 아니라 선서 아래 진술되는 것을 지켜본 이해상충에 맞서 입법한 것입니다.

6월 6일에 서명된 1934년 증권거래법은 구조적인 일을 해냈습니다. 이 법은 증권거래위원회를 창설했고, 1933년 법의 집행을 그리로 옮겼으며, 거래소와 상장기업의 등록을 의무화했고, 정기 공시를 명령했으며, 증거금 규제 권한을 연방준비제도에 부여했고, 청문회가 종목별로 정리해 온 시세조종 수법인 가장매매와 통정매매와 작전 세력의 운용을 금지했습니다. 리처드 휘트니의 뉴욕증권거래소는 1934년 봄 내내 이 법안과 싸워 자율규제에 관한 양보를 얻어 냈습니다. 그리고 바로 그 거래소 이사장은 4년 뒤 고객 계좌에서 돈을 빼돌린 죄로 싱싱 교도소에 있었습니다.

페코라는 1934년 7월 2일 위원회의 초대 위원 다섯 명 가운데 한 사람으로 취임했습니다. 위원장은 조지프 P. 케네디였는데, 그 자신의 재산 일부가 새 기관이 단속해야 할 작전 세력의 운용에서 나온 것이었습니다. 페코라는 여섯 달을 근무한 뒤 1935년 1월 뉴욕주 대법원 판사로 자리를 옮겼습니다. 일의 속도에 실망했고, 자신이 받지 못한 그 자리에도 실망했습니다.

기록이 확정한 것

1933년 당시 미국에서 발행되어 있던 증권의 약 3분의 1은 직전 10년 사이에 나온 것이었고, 그 상당 부분을 판 기관들은 자기 서류를 보면 사정을 더 잘 알고 있었습니다. 어떤 한 사람의 악행이 아니라 바로 그 정보 비대칭이 청문회가 기록한 것입니다. 빈센트 카로소가 쓴 미국 투자은행업의 역사는, 1933년 이전까지 이 업계의 옹호자들이 평판만으로 인수인을 규율할 수 있다는 주장에 얼마나 철저히 기대고 있었는지를 지적합니다(Carosso, 1970). 내셔널시티의 채권 관련 서류가 그 주장을 폐기했습니다.

1939년에 글을 쓰면서 페코라는 그 작동 원리를 분명하게 밝혔습니다. "Legal chicanery and pitch darkness were the banker's stoutest allies." 술수는 살아남았습니다. 그의 위원회가 대체로 걷어 낸 것은 어둠이었습니다. 이미 회사 안에서 알려진 사실을 매수자가 읽을 수 있는 곳에 적어 두도록 요구함으로써 그렇게 했습니다. 1933년과 1934년의 개혁이 인가나 면허가 아니라 공시와 등록 위에 세워진 이유가 여기에 있고, 작전 세력과 무허가 중개소의 시장을 겨냥해 고안된 공시 제도가 전자적 시장을 여전히 규율하는 이유도 여기에 있습니다.

이 큰 물결은 증권법 너머까지 이어졌습니다. 1932년 3월 이바르 크뤼게르의 성냥 제국이 무너지고 뒤이어 진행된 회계 감사는 독립된 공인회계 감사에 대한 논거를 제공했고, 1933년 법은 그것을 의무화했습니다. 병행해서 진행된 연방거래위원회 조사에서 검토된 새뮤얼 인설의 전력회사 피라미드는 1935년 공익사업지주회사법을 낳았습니다.

노벡의 위원회는 미국을 공매도한 자들을 찾아내려고 소집되었습니다. 그런데 미국에 증권을 판 자들을 찾아냈고, 그 두 조사의 차이가 곧 희생양 사냥과 작동하는 규제 국가 사이의 차이입니다. 이 일로 페코라가 받은 보수는 그의 신문이 드러낸 페루 채권의 하루치 이자에도 미치지 못했습니다.