이바르 크뤼게르와 1932년 성냥 독점 제국의 붕괴

1932년 3월 12일 오전 11시경, 크리스테르 리토린과 카린 뵈크만은 파리 빅토르에마뉘엘 3세 거리 5번지 5층 아파트 문을 열고 들어섰습니다. 리토린은 스벤스카 텐드스틱스의 전무이사였으며, 스톡홀름 왕립공과대학 시절부터 고용주를 알고 지낸 사이였습니다. 뵈크만은 그의 서신을 관리하던 비서였습니다. 두 사람은 그날 오후 구제 금융 조건이 확정될 예정이던 오텔 뒤 랭의 은행가 회동에 이바르 크뤼게르를 데려가려고 온 것이었습니다.

크뤼게르는 정장을 갖춰 입은 채 침대에 누워 있었고, 곁에는 9mm 브라우닝 권총이 놓여 있었으며, 가슴에 총상 한 발을 입은 상태였습니다. 그는 그날 아침 라 페 거리의 총포상에서 그 권총을 샀습니다. 책상 위에는 편지 세 통이 놓여 있었습니다. 리토린 앞으로 쓴 한 통은 네 줄짜리였습니다. "제가 일을 너무 엉망으로 만들어서, 이것이 모두에게 가장 만족스러운 해결책이라고 믿습니다. 이제 작별하며 고맙다는 말을 전합니다. I.K."

그는 쉰두 살이었고, 그 순간 세계 성냥의 약 4분의 3을 만들어내는 회사들과 유럽·라틴아메리카 15개국 정부의 국채를 손에 쥐고 있었습니다.

칼마르에서 칸 공법까지

이바르 크뤼게르는 1880년 3월 2일 스웨덴 발트해 연안의 작은 항구 도시 칼마르에서 태어났습니다. 그의 집안은 그곳에서 크지 않은 성냥 공장 두 곳을 소유하고 있었습니다. 그는 1900년 스무 살에 왕립공과대학에서 기계공학과 토목공학 학위를 받았고, 이후 7년 동안 뉴욕, 요하네스버그, 멕시코, 토론토를 오가며 제도공, 구조 기술자로 일했고 한때는 고공 철골 작업자의 조수로도 일했습니다.

1907년 그가 고국으로 가져온 것은 하나의 특허 사용권이었습니다. 미국에서 그는 칸 공법이라 불리는 철근 콘크리트 기술을 다루었는데, 이는 특허받은 트러스 형태의 강봉 배열로 조적조보다 빠르고 저렴하게 하중을 지탱하는 골조를 타설할 수 있게 해주는 방식이었습니다. 스웨덴에는 그러한 기술이 없었습니다. 1908년 그는 스칸디나비아 지역 권리를 보유한 채 기술자 파울 톨과 함께 건설회사 크뤼게르 & 톨을 세웠고, 경쟁사라면 결코 내걸지 않을 약속으로 수주를 따냈습니다. 공사가 하루 늦어질 때마다 발주처에 위약금을 지급하겠다는 조항이었습니다. 크뤼게르 & 톨은 1912년 올림픽을 위한 스톡홀름 올림픽 경기장과 함가탄의 노르디스카 콤파니에트 백화점을 지었고, 두 경우 모두 위약금을 물지 않았습니다.

건설업은 그에게 현금흐름과 납기를 지킨다는 평판을 주었습니다. 성냥은 그보다 더 나은 것을 주었습니다.

트러스트의 구축

스웨덴의 성냥 산업은 분산되어 있었고, 기술적으로 앞서 있었으며, 수출에 의존했습니다. 안전성냥이 발명된 곳이 바로 그곳이었고 — 요한 에드바르드 룬드스트룀이 1855년 인을 쓰지 않는 설계로 특허를 받았습니다 — 이 나라의 공장들은 서로 마진을 깎아내리는 여러 가족 기업을 통해 세계 수요의 상당 부분을 공급했습니다. 크뤼게르의 첫 통합은 1913년, 열두 개 제조사를 푀레나데 스벤스카 텐드스틱스파브리케르로 합치면서 이루어졌습니다. 두 번째 통합은 1917년에 그 그룹을 최대 경쟁사와 합쳐 스벤스카 텐드스틱스를 만든 것으로, 영어권에서는 스웨디시 매치로 알려지게 되었습니다.

국내 통합은 전제에 불과했습니다. 이후 10년 동안 크뤼게르는 노르웨이, 독일, 오스트리아, 헝가리, 폴란드, 벨기에, 영국, 브라질, 미국에서 공장을 사들이거나 지었고, 1930년에 이르러 그의 그룹은 약 40개국 250여 개 공장에 지분을 보유했습니다 (Partnoy, 2009). 성냥은 이 전략에 유난히 잘 맞았습니다. 값이 싸고, 끊임없이 소비되며, 단순한 공정으로 생산되고, 무엇보다 그것을 발행하는 거의 모든 국가가 세금을 매기거나 면허를 내주는 품목이기 때문입니다. 성냥에서 세수를 얻으려는 정부는 누가 그것을 팔 수 있는지를 결정해야 했습니다.

크뤼게르의 통찰은 그 결정을 사들일 수 있는 것으로 만든 데 있었습니다.

독점권을 담보로 한 차관

전후 유럽은 달러가 부족했고 재원이 없는 예산은 넘쳐났습니다. 각국 정부에는 경화가 필요했고, 크뤼게르는 바르샤바나 부쿠레슈티의 어떤 재무부도 직접 얻을 수 없는 조건으로 뉴욕에서 자금을 조달할 수 있었습니다. 그의 제안은 통상 6퍼센트의 낮은 표면금리로 제공하는 장기 차관이었고, 담보는 25년에서 50년 기한으로 크뤼게르 계열사에 임대되는 국가 성냥 전매권이었습니다.

폴란드가 1925년 그런 차관을 처음 받았습니다. 프랑스가 1927년에 뒤따랐는데, 이는 개인이 강대국에 제공한 것으로는 역사상 가장 큰 금액이었고, 독일이 1929년에 그보다도 큰 규모로 이어졌습니다.

15개국 정부에 제공된 차관은 합계 약 3억 8,700만 달러에 달했습니다. 이는 당시 영 플랜에 따라 유럽을 오가던 배상금 이전액의 상당 부분에 맞먹는 금액이었습니다. 크뤼게르는 1929년 10월 베를린에서 독일 차관을 직접 협상했는데, 바로 뉴욕 시장이 무너지던 그 주였습니다. 타임은 10월 28일, 검은 화요일로 불리게 된 매도 정점 하루 전에 그를 표지에 실었습니다.

그는 자신의 방법을 설명해 달라는 요청을 여러 번 받았습니다. 이를 집요하게 물은 한 스웨덴 기자에게 그가 내놓은 대답은 이후 전기 작가들이 줄곧 인용해 왔습니다. "침묵, 더 많은 침묵, 그리고 그보다 더 많은 침묵."

회계 구조

크뤼게르는 미국의 저축자들에게 증권을 팔아 국가 차관의 재원을 마련했고, 그 증권을 팔 수 있었던 근거는 당시 어떤 제조 기업도 실제로 벌어들였다고 보기 어려운 배당 실적이었습니다. 크뤼게르 & 톨은 1920년대 후반 내내 연 20~25퍼센트 수준을 지급했고, 그가 살아 있는 동안 한 번도 배당을 거르지 않았습니다. 미국 투자자들은 이를 전매권의 수익성을 보여주는 증거로 받아들였습니다. 그러나 그것은 상당 부분 새로 들어온 자본이 기존 보유자에게 되돌려지고 있다는 증거였습니다.

이 구조를 지탱한 것은 외부인이 도저히 풀어낼 수 없는 방식으로 서로 연결된 자회사들의 사슬이었습니다. 1923년 델라웨어주에 설립된 인터내셔널 매치 코퍼레이션이 미국 내 발행 주체였습니다. 리히텐슈타인 파두츠에 적을 둔 콘티넨털 인베스트먼트 코퍼레이션은 그룹의 다른 부분이 매각한 자산의 재평가 이익을 크뤼게르가 계상하는 통로였습니다. 계열사 간 이전은 사슬의 한쪽 끝에서 이익을 만들어내고 다른 쪽 끝에서 채무를 만들어냈으며, 당시 스웨덴 공시법은 모회사에 한 장짜리 요약 대차대조표 정도만을 공표하도록 요구했습니다.

크뤼게르는 그룹 전체를 연결 기준의 독립 감사에 맡기기를 거부했고, 그의 증권이 거래되던 어느 거래소도 그것을 요구하지 않았습니다. 개별 자회사를 맡은 감사인에게는 개별 자회사만 주어졌습니다. 이사들은 그가 작성한 수치를 받았습니다. 동생 토르스텐 크뤼게르는 훗날 이바르가 그룹의 온전한 그림을 오직 자신의 머릿속에만 두고 있었다고 썼고, 1932년 이후 장부를 복원한 법회계 전문가들도 같은 결론에 이르렀습니다 (Shaplen, 1960).

미국이 사들이다

크뤼게르의 미국 유통 창구는 1848년에 설립되어 남북전쟁 이전부터 신뢰를 쌓아온 보스턴 상회, 리 히긴슨이었습니다. 리 히긴슨의 파트너였던 도널드 듀런트는 인터내셔널 매치 이사회에 앉았고, 스톡홀름을 오갔으며, 회사 고객들에게 크뤼게르를 보증했습니다. 1923년부터 1930년까지 리 히긴슨과 그 인수단은 연이어 사채와 참가증권을 인수했고, 1920년대 말에 이르러 크뤼게르 & 톨 증권은 미국에서 가장 널리 보유된 외국 증권 가운데 하나가 되어, 칼마르라는 지명을 들어본 적도 없는 교사와 소도시 예금자들에게 소매 브로커를 통해 팔려 나갔습니다.

리 히긴슨 자신의 실사는 크뤼게르가 건네준 자료를 읽는 수준에 그쳤습니다. 1929년 이 회사의 스톡홀름 주재원이 콘티넨털 인베스트먼트 항목의 근거 자료를 요청했을 때, 경쟁상 민감하다는 이유로 기밀이라는 답을 들었습니다. 그는 더 캐묻지 않았습니다. 당시 이 상회는 이미 상당한 수수료를 벌어들였고 자기 이름을 걸어둔 상태였습니다.

신용이 조여들다

이 구조의 모든 것은 차환 능력에 달려 있었습니다. 크뤼게르의 자산은 50년짜리 전매권 임대, 공장, 루마니아와 유고슬라비아 같은 차입국의 국채처럼 만기가 길었던 반면, 그의 부채는 점점 더 단기화되고 있었습니다.

이 불일치는 1931년에 치명적인 것이 되었습니다. 5월 빈의 크레디트안슈탈트 도산은 중부 유럽의 신용을 얼어붙게 했고, 그의 채무를 갚아주던 성냥 대금을 내는 바로 그 정부들의 지급 능력을 훼손했습니다. 독일은 7월에 외환 통제를 도입했습니다. 영국은 9월 21일 금본위제를 이탈했고 스웨덴은 엿새 뒤 뒤따랐는데, 이는 그가 떠안은 달러 채무의 크로나 환산 부담을 키웠습니다. 뉴욕에서의 신규 발행은 사실상 멈춘 상태였습니다. 크뤼게르는 자신이 보유한 증권을 담보로 잡히며 만기를 메우기 시작했고, 이어 계열사가 보유한 증권을 잡혔으며, 끝내는 존재하지 않는 담보를 잡혔습니다.

1930년 말 스톡홀름 빌라가탄의 자택에서 홀로 작업하며, 그는 액면 5억 리라, 약 1억 4,200만 달러에 해당하는 이탈리아 국고증권 42장을 위조했습니다. 조반니 보셀리라는 이탈리아 관리의 서명과 로마와 맺었다는 비밀 전매 협정까지 갖춘 것이었습니다. 그는 1931년 이를 그룹 차입을 뒷받침하는 담보로 제시했습니다. 이탈리아 성냥 전매 협상은 애초에 존재한 적이 없었습니다. 그 증권들은 그가 죽은 뒤까지 그의 금고 안에 있었습니다.

크뤼게르는 위 그래프에 보이는 41.22의 저점에 지수가 닿기 넉 달 전에 죽었습니다. 그가 마주한 시장은 이미 1929년 고점 대비 약 80퍼센트 하락해 있었고, 무엇이든 차환해 줄 여력이 남아 있지 않았습니다.

에릭손 실사

그를 끝장낸 것은 지극히 평범한 기업 실사였습니다. 1931년 크뤼게르는 스웨덴의 전화기 제조사 LM 에릭손의 경영권 지분을 소스테네스 벤이 이끄는 인터내셔널 텔레폰 앤드 텔레그래프에 약 1,100만 달러 현금에 매각하기로 합의했습니다. 그에게 절박하게 필요한 돈이었습니다. 리 히긴슨과 달리 ITT는 자신이 사려는 회사의 장부를 살펴보라고 자체 회계사들을 보냈습니다.

그들은 에릭손의 유동자산 가운데 상당 부분이 다른 크뤼게르 계열사에 대한 채권으로, 회수할 수 없는 단기 어음까지 포함되어 있음을 발견했습니다. 벤은 계약의 해제와 현금 반환을 요구했습니다. 1932년 2월 뉴욕에 있던 크뤼게르는 그 돈을 내놓을 수 없었습니다. 그는 3월 4일 일 드 프랑스호를 타고 유럽으로 떠나 3월 11일 파리에 도착했고, 이튿날 아침 숨진 채 발견되었습니다.

사망 소식은 3월 12일 오후 뉴욕에 닿았습니다. 그 주에 5달러 부근에서 거래되던 크뤼게르 & 톨 참가사채는 며칠 만에 몇 센트 수준으로 떨어졌고, 9년 동안 그 증권을 미국 대중에게 팔아온 리 히긴슨 상회는 그해를 증권사로서 넘기지 못했습니다.

프라이스 워터하우스가 찾아낸 것

스웨덴 정부는 이 그룹이 실제로 무엇을 소유했는지 확정하기 위해 프라이스 워터하우스를 선임했습니다. 조사관들은 한 번도 연결된 적이 없는 장부를 붙들고 1932년 내내 작업했고, 결과는 단계적으로 공표되었습니다.

조사 대상 연도의 보고 이익은 상당 부분 허구인 것으로 드러났습니다. 자산은 계열사 간 매각을 통해 상향 평가되어 있었고, 이탈리아 증권은 위조였으며, 그룹에 대한 채무로 표시된 금액은 그룹 자신이 지배하고 자금을 대준 회사들이 진 빚이었습니다. 회계사들의 총평은 감사 직업사에서 가장 많이 인용되는 문장이 되었습니다. 그 조작들은 "통상적인 지성을 갖춘 감사인이라면 누구라도 적발할 수 있었을 만큼 유치했다"고, 누군가 들여다보도록 선임되기만 했다면 그러했으리라고 그들은 썼습니다 (Flesher and Flesher, 1986).

미국 투자자들의 손실은 2억 5,000만 달러 안팎에 달했습니다. 스웨덴의 손실은 스칸디나비스카 크레디트악티에볼라게트와 릭스방크에 떨어졌고, 릭스방크는 국내 은행 체계가 그룹을 따라 무너지는 것을 막기 위해 긴급 신용을 공여했습니다. 국가는 결국 스웨디시 매치의 재편에 관여했고, 이 회사는 오늘날까지 남아 있습니다. 토르스텐 크뤼게르는 1933년 별개의 주식 판매 건으로 스웨덴에서 유죄 판결을 받았고, 남은 긴 생애 내내 형이 살해당한 것이라고 주장했습니다.

감사 의무화

크뤼게르가 죽었을 때 의회는 이미 증권 법안을 기초하고 있었고, 상원 은행통화위원회는 1933년 1월 이 붕괴에 관한 증언을 청취했습니다. 도널드 듀런트는 페르디난드 페코라의 조사관들 앞에서 리 히긴슨이 그 증권을 팔기 전에 무엇을 확인했고 무엇을 확인하지 않았는지 설명해야 했습니다. 회사가 크뤼게르가 제공한 수치에 의존했으며 그룹 연결 기준의 독립적 검사를 받아본 적이 없다는 그의 답변은, 회계 단체들이 30년 동안 벌인 어떤 로비보다도 감사 의무화의 논거에 크게 기여했습니다.

1933년 증권법은 등록신고서에 독립 공인회계사가 인증한 대차대조표와 손익계산서를 담도록 요구했습니다. 회계사학자들은 크뤼게르의 붕괴야말로 독립 감사를 잘 운영되는 기업들의 자발적 관행에서 미국 자본시장 접근의 법적 조건으로 바꾸어 놓은 결정적 사건이었다고 봅니다 (Flesher and Flesher, 1986). 연결 재무제표, 경영진으로부터의 감사인 독립, 제3자를 통한 자산 실사 확인은 모두 같은 시기에 요건으로 굳어졌습니다. 그리고 크뤼게르가 이용한 구조 — 모회사가 팔아넘긴 자산에서 이익을 계상하는 비연결 역외 계열사 — 는 60년 뒤 엔론의 레버리지를 감춘 특수목적법인으로 다시 나타났습니다. 그것을 막으려는 규범 자체가 그로 인해 존재하게 된 것인데도 말입니다.

토르스텐 크뤼게르가 처음 제기하고 이후 주기적으로 되살아난 소수설이 있습니다. 그룹은 1932년 3월에 지급 능력이 있었으며 은행가들의 공황과 조작된 사후 평가에 의해 파괴되었다는 주장입니다. 후대에 공개된 스웨덴 문서고를 활용한 프랭크 파트노이의 서술은 위조된 이탈리아 증권이 이 논쟁을 종결짓는다고 봅니다. 지급 능력이 있는 사람은 1억 4,200만 달러어치의 국가 담보를 제 손으로 만들어내지 않는다는 것입니다 (Partnoy, 2009).

크뤼게르가 그의 은행가들보다 더 잘 이해하고 있던 것은, 재무제표란 누군가가 검증해야 하는 세계에 대한 주장이며, 9년 동안 그럴 자격을 갖춘 누구도 그의 것을 검증하지 않았다는 사실이었습니다. 그 자신이 그렇게 말한 적이 있습니다. 동료들이 기억하는 한 마디로, 인생의 모든 것은 신뢰 위에 세워진다고 그는 말했습니다. 그는 이를 금융의 원리로 말한 것이었습니다. 훗날 그것은 수법의 고백처럼 읽혔습니다. 15개국 정부에 돈을 빌려준 그 사람은, 내내 보스턴의 브로커와 스톡홀름의 은행가가 자기 말을 믿어주려는 마음 외에는 아무것도 담보로 잡히지 않은 채 빌려 쓰고 있었던 것입니다.

빅토르에마뉘엘 3세 거리의 아파트는 그 주가 가기 전에 정리되었습니다. 빌라가탄의 금고에서 조사관들은 크뤼게르의 필적으로 보셀리의 서명이 적힌 이탈리아 증권 42장을, 그가 끝내 열어볼 필요가 없었던 봉투 안에서 찾아냈습니다.