앨프리드 윈즐로 존스와 최초의 헤지펀드, 1949년

1949년 1월, 증권분석 훈련도 받지 않았고 거래소 회원권도 없었으며 고객도 없던 마흔여덟 살의 잡지 기자가 뉴욕 브로드가 80번지에서 10만 달러로 투자조합을 열었습니다. 그중 4만 달러는 자기 돈이었고, 그가 가진 재산의 대부분이었습니다. 앨프리드 윈즐로 존스는 그 앞의 10년을 사회학자이자 언론인으로 보냈으며, 주식시장을 예측할 수 있다고 주장하는 사람들을 취재하다가 이 펀드의 착상에 이르렀습니다.

이 구성에서 그 자체로 새로운 것은 하나도 없었습니다. 공매도는 뉴욕증권거래소보다 오래되었고, 신용융자는 흔한 일이었으며, 사적 투자조합은 여러 세대 전부터 존재했습니다. 존스가 한 일은 이 셋을 한데 묶은 다음 그 결과에 대해 아무도 매겨 본 적 없는 방식으로 값을 매긴 것이었고, 그가 첫해에 조립한 구조는 본질적으로 오늘날 약 1만 개의 펀드와 수조 달러의 자본이 여전히 쓰고 있는 바로 그 구조입니다.

뜻밖의 수련기

존스는 1900년 9월 9일 멜버른에서 태어났습니다. 아버지는 제너럴 일렉트릭이 오스트레일리아로 파견한 미국인 임원이었습니다. 그가 네 살 때 가족은 미국으로 돌아왔습니다. 그는 1923년 하버드를 졸업하고 부정기 화물선의 사무장으로 일했으며, 여러 직업을 전전하다가 외교관으로 들어갔고, 1930년부터 1932년까지 베를린 부영사로 파견되었습니다 — 무너져 가는 바이마르 경제와 그 뒤에 온 정치를 맨 앞줄에서 지켜본 자리였습니다. 그는 1936년 메리 카터와 결혼했고, 이듬해 두 사람은 내전 중의 스페인을 여행하며 퀘이커 교도를 위해 민간 구호 활동을 취재했습니다.

그는 돌아와 컬럼비아에서 사회학 박사학위를 받았습니다. 《Life, Liberty and Property》로 출간된 1941년 학위논문은 오하이오주 애크런의 고무공장 노동자와 관리자 1,700명을 면접해 재산권에 대한 태도를 조사한 것이었습니다. 이 책은 누가 소유에 관해 무엇을 믿는지를 다룬 연구이며, 훗날의 자산운용가가 쓴 책과는 조금도 닮지 않았습니다. 다만 한 가지 점에서는 닮았는데, 그 방법이 의견을 측정하고 수치화한 다음 사람들이 실제로 하는 행동과 대조하는 것이라는 점입니다.

그 습관은 그를 따라 《Fortune》으로 갔고, 그는 1941년 이 잡지에 입사해 협동농업부터 남자 예비학교까지 온갖 주제를 썼습니다. 1949년 3월 이 잡지는 그의 기사 〈Fashions in Forecasting〉을 실었는데, 당시 투자자에게 예측을 팔던 기술적 분석가들 — 차트 판독가, 거래량 분석가, 단주 거래 연구자 — 을 살펴본 글이었습니다. 존스는 그들의 주장을 사회학자가 다른 어떤 주장을 다루듯 다루었습니다. 곧 믿어야 할 것이 아니라 검증해야 할 명제로 보았습니다. 취재는 예측가들이 그다지 쓸모없다는 것, 그리고 흥미로운 문제는 시장을 예측하는 일이 아니라 포트폴리오 수익 가운데 시장에서 온 몫과 선택한 종목에서 온 몫을 갈라내는 일이라는 것을 그에게 확신시켰습니다.

거꾸로 쓰인 두 가지 투기 도구

주식이 싸다고 본 1949년의 통상적 투자자는 주식을 샀고, 비싸다고 보면 현금을 들고 있었습니다. 시장에 대한 노출과 개별 기업에 대한 베팅이 그에게는 같은 하나의 결정이었습니다. 존스는 그것을 두 개의 결정으로 만들고자 했습니다.

그의 답은 신용으로 자기 자본보다 큰 매수 포트폴리오를 보유하는 동시에 나쁘다고 본 종목들을 공매도해, 공매도 대금과 공매도 장부의 음(陰)의 노출로 매수 쪽의 시장위험을 상쇄하는 것이었습니다. 차입과 공매도는 당시의 신중한 수탁자가 손대는 것이 금지되어 있던 두 가지 기법이었습니다. 존스의 손에서 그것들은 신중함의 도구가 되었습니다 — 그는 자신의 방법을 보수적 목적에 쓰인 투기적 기법이라고 표현했습니다.

구호보다 산수가 더 중요했습니다. 자본 100달러로 50달러를 빌려 주식 150달러를 사고 40달러를 공매도한 펀드는 총노출 190달러, 시장에 대한 순노출 110달러를 갖습니다. 공매도를 75달러로 늘리면 순노출은 75달러로 줄고 총노출은 225달러로 늘어납니다. 종목 선택에 일하는 자본은 많아지고, 지수 방향에 걸린 몫은 적어지는 것입니다.

존스는 이것을 정식 지표로 다듬었습니다. 그는 각 보유종목의 이른바 속도 — 주가가 시장보다 더 크게 또는 더 작게 움직여 온 경향 — 를 계산해 노출을 그 값으로 가중했고, 그래서 속도가 높은 종목들로 짜인 포트폴리오는 명목 규모가 시사하는 것보다 작은 달러 포지션을 지녔습니다. 이 개념은 이름만 다른 베타이며, 학계 문헌이 거기에 도달하기 10년 전에 한 사적 조합 안에서 마련된 것이었습니다 (Mallaby, 2010). 그는 또 매달 성과 귀속 분석을 돌려 각 기간의 이익을 자신의 시장 자세에서 온 몫과 종목 선택에서 온 몫으로 나누었고, 그것으로 자기 밑에서 일하는 애널리스트들을 평가했습니다.

보수, 형식, 그리고 20퍼센트

포트폴리오 구성 못지않게 이 모델의 확산에 기여한 결정이 둘 더 있었습니다.

하나는 법률적인 것이었습니다. 존스는 펀드를 사적 조합으로 — 처음에는 합명조합으로, 1952년에는 합자조합으로 전환해 — 구성했고, 투자자 수를 적게 유지하며 모집을 전적으로 사모로 했습니다. 그런 모양의 기구는 1940년 투자회사법의 등록 요건 바깥에 있었고, 따라서 뮤추얼펀드를 묶고 있던 차입과 공매도 제한 바깥에도 있었습니다. 그는 무한책임 사원이었고 자기 돈을 다른 모든 이들의 돈과 나란히 펀드에 넣어 두었는데, 이는 그가 나쁜 해에 지는 부담이 평판에 그치지 않는다는 뜻이기도 했습니다.

다른 하나는 보수였습니다. 존스는 자산에 대한 수수료 대신 실현이익의 20퍼센트를 받았고 그 밖에는 아무것도 받지 않았습니다. 그는 그 착상이 페니키아 선장들에게서 왔다고 사람들에게 말했습니다. 그들은 관례상 성공한 항해에서 나온 몫의 5분의 1을 갖고 나머지는 자금을 댄 상인들에게 나누어 주었습니다. 유래가 무엇이든, 운용보수 없는 20퍼센트 성과보수는 이 업계 역사상 가장 큰 결과를 낳은 숫자였고, 그의 뒤 수십 년 동안 운용보수가 덧붙여진 뒤에도 대체로 온전하게 살아남았습니다 (Fung and Hsieh, 1999).

1960년대 초에 이르러 존스는 한 조각을 더 얹었습니다. 혼자서는 충분한 수의 기업을 조사할 수 없었기에, 그는 포트폴리오의 일부를 외부 종목 선택자들에게 배분하기 시작했습니다. 이들은 그의 틀 안에서 각자의 매수·공매도 장부를 운용했고 자신이 낸 이익에서 보수를 받았습니다. 독립적으로 보상받는 매니저들의 연합으로 운영되면서 무한책임 사원이 그들 전체의 총노출과 순노출을 통제하는 조합 — 이것이 40년 뒤 업계를 지배하게 될 플랫폼 모델입니다.

하나의 산업을 시작한 기사

16년 동안 소수의 투자자 무리 바깥에서는 이 펀드가 있다는 사실조차 거의 아무도 몰랐습니다. 존스는 광고하지 않았고 인터뷰에 응하지 않았으며, 회계연도를 5월 31일에 끝나도록 두어 자기 수치가 역년 기준 성적표에 오르지 않게 했습니다.

그것은 1966년 4월에 끝났습니다. 《Fortune》이 캐럴 루미스의 기사를 〈The Jones Nobody Keeps Up With〉라는 제목으로 실었기 때문입니다. 첫 문장이 일을 저질렀습니다. "요즘 투자자들의 돈을 다루는 최고의 전문 운용자가 앨프리드 윈즐로 존스라는, 말수가 적고 사진에 거의 찍히지 않는 사람이라고 믿을 만한 이유들이 있다." 그다음에 기사는 비교표를 실었습니다. 1965년 5월 31일까지의 5년 동안 모든 보수를 뗀 뒤 존스의 조합은 그 기간 최고 성적의 뮤추얼펀드였던 피델리티 트렌드 펀드를 44퍼센트포인트 앞섰습니다. 10년 기준으로는 드레퓌스 펀드를 87퍼센트포인트 앞섰습니다 (Loomis, 1966).

루미스는 존스가 운용하는 것을 가리킬 단어가 필요했습니다. 그는 그것을 헤지된 펀드(hedged fund)라고 불렀는데, 기사는 헤지펀드(hedge fund)로 옮겼고 짧은 쪽이 굳어졌습니다.

자산에 대해 1퍼센트에도 못 미치는 몫을 거두며 10년을 보낸 운용자들은 그 보수 구조를 읽고 좋은 해의 20퍼센트가 얼마인지 계산해 보았고, 모방은 몇 달 만에 시작되었습니다. 증권거래위원회 조사는 1968년까지 대략 140개의 헤지펀드가 운영되고 있음을 확인했는데, 기사 이전에는 손에 꼽을 정도였습니다. 마이클 스타인하트는 1967년 로브 로즈를 떠나 스타인하트·파인·버코위츠를 열었고, 조지 소로스는 1969년 안홀트 앤드 S. 블라이히뢰더에서 더블 이글 펀드를 시작했습니다. 존스의 사람 둘, 칼 존스와 딕 래드클리프도 떠나 시티 어소시에이츠와 페어필드 파트너스를 세웠습니다.

새 펀드 가운데 헤지까지 따라 한 곳은 극히 드물었습니다. 그들은 보수와 차입을 따라 했고, 강세장 후반에 신용으로 조달한 매수 일변도 장부를 운용했으며, 그 이름표가 이제 값어치를 지니게 되었기에 그것을 썼습니다 (Caldwell, 1995).

1969년, 차입에 대한 청구서

다우는 1968년 12월 11일 985.21에서 정점을 찍고 이후 18개월 동안 내렸으며, 1970년 5월 26일에는 631.16으로 마감해 약 36퍼센트 하락했습니다. 성장주를 사려고 돈을 빌렸으면서 공매도 쪽은 한 번도 세우지 않았던 펀드들은 존스 모델의 나머지 절반이 무엇을 위한 것이었는지 알게 되었습니다.

루미스는 1970년 1월 〈Hard Times Come to the Hedge Funds〉라는 제목의 기사로 이 주제에 다시 돌아왔습니다. 증권거래위원회의 후속 조사에서 나온 숫자는 가혹했습니다. 조사 대상이었던 최대 규모 헤지펀드 28개의 자산은 1968년 말부터 1970년 가을 사이에 손실과 환매가 겹치며 약 70퍼센트 줄었고, 다섯 곳은 완전히 문을 닫았습니다.

존스 자신의 펀드도 무사하지 못했습니다. 그는 1960년대를 지나며 지속적으로 매수 우위 자세로 흘러갔는데, 부분적으로는 구획 매니저들이 자기 이익에 따라 보수를 받았고 상승장에서 공매도로 돈을 번 사람이 아무도 없었기 때문입니다. 조합은 1969년과 1970년에 끝나는 회계연도에 손실을 기록했고 — 20년 만에 처음 겪는 심각한 손실이었습니다. 자본이 빠져나갔습니다. 1966년에 투자자를 돌려보내던 회사가 1971년에는 투자자를 찾아다니고 있었습니다.

남은 것

존스는 규모가 줄어든 회사를 그 뒤로도 20년 더 이어 갔고, 1984년에는 그것을 재간접펀드로 개편했습니다 — 종목을 고르는 대신 다른 매니저들에게 자금을 배분하는 기구였고, 이 역시 업계가 10년 뒤 대량으로 채택하게 될 구조였습니다. 그는 만년의 많은 시간을 역(逆)평화봉사단에 쏟았는데, 개발도상국 사람들을 데려와 미국의 빈곤 문제에 일하게 하자는 구상이었고, 회사 수입의 일부를 그곳에 냈습니다. 그는 1989년 6월 2일 여든여덟의 나이로 세상을 떠났습니다.

이 모델은 모방자들의 첫 실패보다 오래 살아남았습니다. 생존 편향 탓에 그 시기의 기록은 읽기 어렵습니다 — 1970년에 문을 닫은 펀드들은 보고를 멈추었고, 그래서 1960년대 헤지펀드 수익에 관한 모든 사후적 평균은 부풀려집니다. 이 편향은 훗날 현대 자료에서 연 수 퍼센트포인트로 측정되었습니다 (Brown et al., 1999). 모호하지 않은 것은 구조입니다. 1940년 법 바깥의 사적 조합, 고객 자금과 나란히 놓인 무한책임 사원 자신의 자본, 성과보수, 공매도 장부와 맞세운 매수 장부, 시장 노출과 종목 선택의 분리 — 이 모두는 1949년이 끝날 무렵 브로드가 80번지에 이미 갖추어져 있었습니다.

이 조각들은 고르지 않게 채택되었습니다. 1992년 조지 소로스의 파운드 공격은 존스의 헤지가 걷어내도록 설계된 바로 그런 종류의 방향성 매크로 베팅이었고, 그가 설계한 바로 그런 종류의 기구 안에서 실행되었습니다. 롱텀 캐피털 매니지먼트는 차입을 자기자본의 25배까지 끌어올렸다가 1998년에, 두 다리가 서로 관련을 유지할 때에만 헤지가 헤지라는 것을 알게 되었습니다. 빌 황의 패밀리 오피스는 2021년에, 건물 바깥의 누구에게도 보이지 않는 총노출이 여전히 100억 달러를 잃는 가장 확실한 방법임을 보여 주었습니다. 반대 방향으로는, 대부분의 운용자가 보수를 떼고 나면 시장을 이기지 못한다는 발견이 1976년 존 보글의 인덱스펀드를 낳았는데, 이는 존스가 25년 앞서 제기하고 자기 조합원들을 위해 사적으로 답해 두었던 측정 문제 위에 세워진 것이었습니다.

가장 주목받지 못하는 대목은 그의 시점입니다. 존스는 미국이 그때까지 본 가장 긴 강세장이 시작되기 여섯 달 전에 영업을 시작했고, 그 강세장의 대부분을 헤지된 장부로 통과했습니다 — 오르는 해마다 헤지하지 않은 경쟁자보다 낮은 수익을 받아들이는 대신 내리는 해를 대비한 것이었습니다. 1966년에 그를 발견한 운용자들은 보수를 사고 헤지는 두고 갔으며, 그들이 신용으로 들고 있던 성장주들은 뒤이은 10년을 규정하게 되었습니다.

1941년 애크런의 면접 기록이 정리되어 서류함에 들어갈 무렵, 존스는 재산에 관해 사람들이 내세우는 신념이 그들의 행동과 좀처럼 맞지 않는다는 것을 밝혀 두었습니다. 그는 일생의 후반부를 주식시장에 대해 같은 것을 입증하는 데 썼고, 그 대가로 수익의 5분의 1을 받았습니다.