오버렌드 거니와 1866년 블랙 프라이데이: 배젓의 원칙은 이렇게 만들어졌습니다

1866년 5월 11일 금요일 아침, 롬바드가와 버친레인이 만나는 모퉁이의 차도에 사람들이 서서 닫힌 문을 바라보고 있었습니다.

그 문 뒤의 건물이 롬바드가 65번지였고, 1820년대부터 그곳을 쓰던 회사는 시티에서 그저 코너 하우스로 불렸습니다. 그 이름은 거리에서의 위치와 시장에서의 위치를 동시에 가리켰습니다. 오버렌드 거니 앤드 컴퍼니는 상업어음을 할인했습니다. 석 달 뒤에 갚겠다는 상인의 약속을 오늘의 현금으로 사들이고, 그 차액을 수수료로 가져가며, 만기까지 어음을 보유하는 일이었습니다. 잉글랜드의 모든 지방은행은 현금이 필요할 날에 대비해 롬바드가에 잔고를 두었고, 그 돈의 상당 부분이 코너 하우스에 있었습니다. 19세기의 한 할인업 기록은 이 회사의 위상을 이렇게 적었습니다. 40년 동안 세계에서 가장 큰 할인상사였다는 것입니다.

회사는 전날 오후 3시 30분에 지급을 멈춘 상태였습니다. 부채는 약 1,100만 파운드였습니다. 몇 시간 만에 공황은 리버풀과 맨체스터, 노리치, 더비, 브리스틀까지 번졌고, The Times는 그날에 이름을 붙였으며 그 이름은 그대로 굳었습니다.

거니 가문이 세운 것

이 회사를 세운 것은 퀘이커의 자본이었습니다. 노리치의 거니 은행은 잉글랜드에서 가장 탄탄한 지방 금융기관 축에 들었고, 1807년 존 거니와 새뮤얼 거니가 존 오버렌드의 런던 어음중개업에 동업자로 합류했을 때, 두 사람은 거의 전적으로 평판으로만 굴러가던 업계에 이스트앵글리아의 예금과 신중함이라는 평판을 함께 들여왔습니다. 1827년 이 동업은 오버렌드 거니 앤드 컴퍼니라는 이름을 갖게 되었습니다. 그 무렵 이미 런던 최대의 어음중개업체였습니다.

새뮤얼 거니의 방식은 지루할 만큼 보수적이었습니다. 그는 실제로 운송 중인 물품을 근거로 발행된 단기 어음만 사들였고, 포트폴리오를 유동적으로 유지했으며, 빠르게 팔 수 없는 대상에는 돈을 빌려주지 않았습니다. 잉글랜드은행이 임기응변을 통해 누군가는 시장 뒤에 서 있어야 한다는 사실을 알게 된 1825년의 위기에서, 코너 하우스는 문제의 일부가 아니라 해법의 일부였습니다. 1847년과 1857년에도 같은 위치에 있었습니다. 세기 중반 이 회사의 자본은 수백만 파운드로 추정되는데, 당시 잉글랜드은행 자체의 준비금도 그 수준을 크게 넘는 일이 드물었습니다.

새뮤얼 거니는 1856년에 세상을 떠났습니다. 그 뒤 10년 동안 벌어진 일은 당대 사람들이 가장 설명하기 어려워한 대목입니다. 회사를 넘겨받은 이들이 업계의 문외한이 아니었고, 그가 회사를 운영하는 모습을 곁에서 지켜본 사람들이었기 때문입니다.

아무도 팔 수 없는 자산

할인상사는 단기 자금과 단기 어음 사이의 차액으로 살아갑니다. 예금은 요구불이거나 며칠 안에 상환해야 하므로, 자산은 장부에 실린 값에 가깝게 현금으로 바꿀 수 있어야 합니다. 이 대응 관계가 깨지면, 개별 투자의 질이 어떠하든 셈이 성립하지 않습니다.

오버렌드의 후계자들은 이 관계를 의도적으로 깨뜨렸습니다. 1850년대 후반과 1860년대 초를 지나며 회사는 3개월짜리 무역어음에서 빠져나와, 차입자로 찾아왔다가 골칫거리로 남은 사업체들에 대한 장기의 비유동적이고 흔히 지배적인 지분으로 옮겨 갔습니다. 해운회사에 자금을 댔습니다. 도급업자가 지급을 멈추면 어떤 값에도 팔 수 없는 종류의 철도 도급업자 어음을 떠안았습니다. 결국 아일오브도그스에 있던 밀월 제철소의 상당한 지분을 보유하게 되었는데, 조선과 기계 제작을 하던 이 회사의 손실은 1866년 4월 한 달에만 약 50만 파운드에 이르렀습니다. 아일랜드 철도 지분과 곡물 사업, 선단도 있었습니다.

W.T.C. King의 할인시장사는 이 표류를 파산의 핵심 사실로 봅니다. 존재 이유 자체가 유동성이던 회사가 유동적이지 않게 되었는데, 예금자 가운데 그 사실을 아는 사람이 없었다는 것입니다 (King, 1936). 동업자들은 알고 있었습니다. 1860년대 초에 이르러 옛 동업체의 결손은 약 2,000만 파운드 규모의 대차대조표에 대해 400만에서 500만 파운드 사이로 추정되었습니다.

문제를 일반에게 팔다

1865년 여름, 동업자들은 장부에 갚을 수 없는 구멍이 난 민간 회사가 이제 합법적으로 할 수 있게 된 일을 했습니다. 유한책임은 10년 전 법률로 일반화되어 있었고, 신주 시장은 뜨겁게 달아올라 있었습니다. 오버렌드 거니 앤드 컴퍼니 리미티드는 1865년 8월 런던증권거래소에 상장되어 500만 파운드를 조달했습니다. 이 가운데 150만 파운드는 즉시 납입되었고, 나머지 350만 파운드는 주주에 대한 예비 채무로 미납 상태로 남겨졌습니다.

청약자들이 산 것은 옛 회사의 자산과 옛 회사의 이름, 그리고 옛 회사의 결손이었습니다. 사업설명서는 매수 대상인 사업체가 조달 금액 전부에 가까운 규모로 지급불능 상태라는 사실을 밝히지 않았습니다. 주식은 거래 첫날 액면 위에서 거래되었습니다.

Geoffrey Elliott는 남아 있는 동업체 기록을 바탕으로 이 사건을 연구하면서, 참여자들이 시장이 오르고 몇 해만 잘 지나가면 누군가 들여다보기 전에 구멍이 메워질 것이라고 스스로를 설득한 거래였다고 서술합니다 (Elliott, 2006). 시장은 오르지 않았습니다. 금이 런던에서 빠져나가면서 1865년부터 1866년까지 금리는 조여들었고, 봄에 이어진 기업 파산이 도급업자 어음의 실상을 드러냈으며, 5월 초에 이르자 코너 하우스는 다시 채울 수 없는 예금을 내주고 있었습니다.

5월 9일 수요일, 이사들은 잉글랜드은행을 찾아가 40만 파운드의 대출을 요청했습니다. 은행은 담당자를 보내 담보를 조사했고, 5월 10일 목요일에 요청을 거절했습니다. 오버렌드 거니 앤드 컴퍼니 리미티드는 그날 오후, 상장 열 달 만에 지급을 정지했습니다.

5월의 열흘

은행이율은 그달 초에 6퍼센트였습니다. 열흘 사이에 네 차례 올랐습니다.

그 금요일은 런던 금융시장이 겪은 최악의 하루였습니다. 롬바드가는 사람들로 가득 찼습니다. 할인상사에 돈을 빌려주었던 은행들은 자기 예금자들이 창구에 와 있는 것을 발견했고, 잉글랜드은행 할인창구의 현금 수요는 은행부가 따라야 하는 규정 아래에서는 감당할 수 없는 속도로 늘었습니다.

그 규정이 바로 1844년의 은행특허법이었습니다. 이 법은 잉글랜드은행을 발권부와 은행부로 나누고, 정해진 신용발행 한도를 넘는 은행권은 금으로 1파운드당 1파운드씩 뒷받침되지 않는 한 발행하지 못하도록 금지했습니다. 공황에서 그 효과는 거꾸로였습니다. 대중이 은행권을 원할수록 은행이 공급할 수 있는 여력은 줄었고, 통화 남발을 막으려고 설계된 법률이 인출 사태를 멈출 수 있는 유일한 기관을 옭아매는 제약이 되었습니다.

재무장관의 서한

앞서 두 차례, 곧 1847년과 1857년에 정부는 서한 한 통으로 이 문제를 풀었습니다. 1866년 5월 11일 오후에 정부는 다시 그렇게 했습니다. 재무장관 윌리엄 글래드스턴은 잉글랜드은행이 법정 발권 한도를 넘어설 수 있도록 승인하고 이를 면책하는 입법을 약속했는데, 조건이 하나 있었습니다. 최저 할인율을 10퍼센트로 올리라는 것이었습니다.

잉글랜드은행은 대출했습니다. 지급 정지 다음 날 300만 파운드가 넘는 자금이 나갔고, 위기 첫 주에는 약 1,000만 파운드가 나갔습니다. 평소 공급 수준의 두 배가 넘는 규모였습니다. Flandreau와 Ugolini는 공표된 계정이 아니라 잉글랜드은행 자체의 할인 원장을 따라가며, 이 대출이 선별적이기보다 광범위했음을 확인했습니다. 은행은 폭넓은 거래상대에게 어음을 할인해 주었고, 제시된 담보를 받아들였으며, 자금을 배급하는 대신 징벌적으로 가격을 매겼습니다 (Flandreau and Ugolini, 2013). 실제로 발권액이 법정 한도를 넘은 적은 없었습니다. 허가를 공표하는 것만으로 충분했습니다.

당시 The Economist를 편집하던 월터 배젓은 그 서한이 잉글랜드은행의 제도적 위치에 무엇을 했는지 곧바로 이해했습니다. 그 효과는 "정부가 잉글랜드은행 뒤에 있으며 필요할 때 도울 것이라는 세간의 믿음"을 확인해 준 것이라고 그는 썼습니다.

은행이율은 8월 16일까지 10퍼센트에 머물렀고, 그 고원은 석 달 동안 이어졌습니다. 그해 내내 돈은 비쌌고, 뒤따른 경기 수축은 조선 도시들에서 10년 동안 체감될 만큼 심각했습니다.

다음으로 무너진 것들

지급 정지의 여파로 200개가 넘는 회사가 문을 닫았고, 1860년대 호황기에 생긴 주식은행들의 피해는 그 숫자가 시사하는 것보다 심했습니다. 1844년 이후 설립된 주식은행 가운데 이 위기를 넘긴 곳은 여섯에 하나 정도였습니다. 전해에 합병으로 만들어져 오스트레일리아와 인도의 철도 금융에 깊이 관여했던 아그라 앤드 매스터먼스 은행은 6월 6일에 지급을 정지했습니다. 컨솔리데이티드 은행은 문을 닫았다가 다시 열었습니다. 뱅크 오브 런던은 긴급 대출로 살아남았습니다. The Economist는 잔해를 훑으며 주요 은행 파산의 원인을 부실한 자금 운용으로 지목했고, 뱅크 오브 런던과 아그라 앤드 매스터먼스를 특정해 거론했습니다.

영국에서 그만한 규모의 은행 앞 줄은 2007년 9월 노던록 지점 앞에 예금자들이 늘어설 때까지 다시 나타나지 않았고, 두 사건 사이의 간격이 1866년이 무엇을 정리했는지를 보여 주는 척도입니다.

재판

1865년 상장에 청약했다가 이제 미납 자본 350만 파운드에 대한 납입 요구를 마주하게 된 주주들은 누군가가 기소되기를 바랐습니다. 1869년 1월, 오버렌드 거니 앤드 컴퍼니 리미티드의 이사 여섯 명이 사기 공모 혐의로 재판에 회부되었습니다. 회사 파산에서 비롯된 최초의 대형 형사 절차 가운데 하나였습니다.

모든 것은 사업설명서에 달려 있었습니다. 이사들이 자신들이 파는 사업체가 지급불능이라는 사실을 알고 있었는지, 그리고 그것을 청약 서류에서 빠뜨린 것이 과실이 아니라 사기에 해당하는지가 쟁점이었습니다. 1869년 12월, 여섯 명 모두 무죄를 선고받았습니다. 배심원단은 이들이 부정직했다기보다 어리석었다고 받아들였고, 당시의 법은 검사에게 달리 주장할 근거를 거의 주지 않았습니다. 그때의 법령집 어디에도 사업설명서가 발기인들이 파는 물건의 가치에 대해 무엇을 알고 있었는지 밝히도록 요구하는 조항은 없었습니다.

그 공백을 메우는 데는 한 세대가 더 걸렸고, 메워진 방식도 분할 납입에 가까웠습니다. 1890년 이사책임법과 뒤이은 회사법들의 사업설명서 조항이 그것입니다. 이 사이트의 다른 기록들에서도 같은 패턴이 반복됩니다. 법원이 범죄를 찾아내지 못하면, 의회가 범죄를 만들어 냅니다.

배젓이 여기서 끌어낸 것

배젓은 블랙 프라이데이 이후 7년을, 잉글랜드은행이 준비금만 유난히 많은 평범한 상업은행인 척하기를 그만두어야 한다고 주장하며 보냈습니다. 그의 책 Lombard Street는 1873년에 나왔고, 그 논지는 규범이기에 앞서 서술이었습니다. 잉글랜드은행은 이미 이 나라가 가진 유일한 준비금을 쥐고 있었고, 시티의 모든 사람이 그 사실을 알고 있었으므로, 분별 있는 길은 그 사실을 인정하고 재무부의 서한을 받고 나서가 아니라 미리 그에 맞게 행동하는 것이라는 이야기였습니다 (Bagehot, 1873).

그가 제시한 원칙은 세 부분으로 되어 있습니다. 자유롭게 빌려줄 것. 평시라면 양호한 담보가 될 증권을 받고 빌려줄 것. 높은 금리를 매겨서, 그 자금이 진정으로 최후의 수단이 되게 하고 금이 나라 밖으로 빠져나가지 않게 할 것. 공황에 맞서 잉글랜드은행은 "준비금에서 대중에게 자유롭고 과감하게" 빌려주어야 하며, 주저함은 대가를 치른다고 그는 썼습니다. 시장이 부당한 소심함에 무거운 벌금을 물린다는 것입니다.

이 모든 요소가 1866년 5월에 이미 보였지만, 정책으로서 그랬던 것은 아닙니다. 잉글랜드은행은 자유롭게, 재무장관이 10퍼센트로 정한 금리로, 들어오는 어음이 무엇이든 받아 가며 빌려주었습니다. 그리고 그렇게 한 것은 세계 최대의 할인상사를 구제하기를 거절한 뒤였는데, 이것이 원칙의 나머지 절반이자 가장 자주 잊히는 절반입니다. Schneider는 서한을 둘러싼 정치적 움직임을 재구성하면서, 당시 잉글랜드은행 이사들이 후대의 원칙이 시사하는 것보다 훨씬 확신이 없었고, 코너 하우스를 놓아주기로 한 결정이 원칙의 정연한 적용이라기보다 은행 내부에서 다투어진 사안이었다고 봅니다 (Schneider, 2022).

1866년에 잉글랜드은행이 그은 선은 오늘날 중앙은행들이 여전히 쓰는 선입니다. 지급불능인 회사는 구제하지 않되, 그 회사가 돈을 빌려 온 시장은 열어 둡니다. 연방준비제도가 JP모건의 베어스턴스 인수를 지원하고 여섯 달 뒤 리먼브라더스 구제를 거절했을 때도 같은 선이 그어졌지만, 논란은 더 많고 명료함은 덜했습니다. 이 선은 1820년대 라틴아메리카 대출 호황 뒤에 온 위기에서 처음 임기응변으로 그어졌는데, 그때 잉글랜드은행은 이름도 없는 역할을 발견했습니다. 그리고 오버렌드 거니로부터 한 세대 뒤, 잉글랜드은행이 베어링스의 아르헨티나 손실을 흡수할 보증기금을 조직했던 1890년에는 훨씬 확신에 찬 손길로, 그 회사를 아예 파산시키지 않은 채 적용되었습니다.

오버렌드 거니 앤드 컴퍼니는 이후 몇 해에 걸쳐 청산되었습니다. 잔여 재산은 채권자들에게 받을 돈의 일부만 지급했고, 미납 자본에 대한 납입 요구가 이루어졌으며, 1865년 8월에 청약했던 주주 가운데 적지 않은 수가 파산 자체가 아니라 그 납입 요구 때문에 몰락했습니다.

코너 하우스 건물 자체는 다른 임차인에게 넘어갔습니다. 거의 평생 그 문 앞을 지나다녔고 이 회사의 위상을 자기 분석의 출발점으로 삼았던 배젓은, 회사를 운영한 사람들을 한 문장으로 정리했습니다. 그 손실들은 "너무나 무모하고 어리석은 방식으로 생겨나서, 런던 시티에서 돈을 빌려주는 아이가 있었다면 그보다는 잘 빌려주었으리라고 생각하게 된다"고 그는 썼습니다.