LME는 어떻게 2022년 120억 달러어치 니켈 거래를 취소했는가

2022년 3월 8일 런던 시간 오전 5시 42분, 3개월 인도 니켈 계약이 런던금속거래소(LME) 전자 플랫폼에서 톤당 101,365달러에 체결되었습니다. 불과 열 주 전만 해도 같은 계약은 2만 달러 근처에서 거래되었습니다. 마지막 구간, 즉 가격이 두 배가 된 구간은 약 한 시간 만에 벌어졌습니다. 링(Ring)의 불은 꺼져 있었고, 거래소의 런던 직원 대부분은 잠들어 있었으며, 매수 주문은 인도할 수 없는 숏 포지션을 청산하려던 중국 스테인리스강 생산업체에서 나왔습니다.

오전 8시 15분에 거래소는 시장을 중단시켰습니다. 그리고 늦은 오후에는 당대의 어떤 주요 거래소도 그만한 규모로 해 본 적이 없는 일을 했습니다. 아침 시간을 되짚어 들어가 자정 이후 체결된 모든 니켈 거래를 무효로 돌리고, 시장을 전날 저녁 종가로 되돌린 것입니다. 총액 약 120억 달러에 이르는 9,000여 건의 거래가 그저 일어나지 않은 일이 되었습니다.

이 일을 한 거래소는 설립 145년째로 1877년부터 금속을 거래해 왔고, 2012년부터는 13억 8,800만 파운드를 지불한 홍콩거래소(HKEX)의 소유였습니다. 3월 8일 아침이 드러낸 것은 불량 트레이더도 사기도 아니었습니다. 거래소 자체의 리스크 통제 장치가 석 달 동안 쌓이는 것을 보지 못한 청산소의 산술 문제였습니다.

헤지이기를 멈춘 헤지

샹광다(項光達)는 원저우의 자동차 부품 작업장에서 출발해 칭산홀딩그룹(青山控股集團)을 세계 최대 니켈 생산업체로 키웠습니다. 중국 원자재 업계는 그를 큰손(Big Shot)이라 불렀습니다. 그의 회사가 생산한 것은 니켈선철(NPI)과 이후의 니켈 매트였는데, 인도네시아에서 막대한 규모로 만들어져 스테인리스강 공장으로 향하는 저가 원료였습니다.

니켈 가격 상승은 니켈 생산업체에 유리하며, 바로 그 점이 2022년 초 칭산이 쌓아 둔 포지션을 들여다볼 만하게 만듭니다. 회사는 숏이었습니다. 앞선 여러 달 동안 칭산은 자사의 장래 생산분에 맞추어 LME 니켈 선물을 매도했는데, 이는 교과서적인 생산자 헤지였습니다. 가격이 내리면 숏에서 나는 이익이 금속 자체의 얇아진 마진을 메워 주는 구조였습니다.

한 가지 세부 사항이 이 헤지를 구조적으로 불완전하게 만들었습니다. LME 니켈 계약은 순도 99.8퍼센트의 1등급 정련 니켈, 곧 브리켓과 캐소드와 펠릿으로 결제됩니다. 니켈선철은 1등급이 아니며, 칭산이 만들던 것 대부분도 마찬가지였습니다. 실물로 인도할 수 없는 계약에 숏을 들고 있는 생산자는 헤지된 것이 아니라, 마음에 드는 가격에 포지션을 되사올 수 있다는 쪽에 걸고 있는 것입니다. 그 규모는 거래소 내 기준으로 10만 톤에서 20만 톤으로 추정되었고, 언론 보도는 LME와 장외 포지션을 합친 칭산의 총 숏을 30만 톤에 가깝게 잡았습니다.

러시아는 2022년 2월 24일 우크라이나를 침공했습니다. 러시아는 세계 1등급 니켈의 약 5분의 1을 공급했고 그 대부분이 노릴스크 니켈에서 나왔는데, 인도 가능 등급이야말로 시장이 이제 제재로 손에 닿지 않게 되리라 우려한 바로 그 등급이었습니다. 니켈은 2월을 톤당 22,764달러로 시작했습니다. 침공 당일에는 11년 만의 최고치인 25,575달러에 닿았습니다. LME 창고의 1등급 금속 재고는 1년째 줄어들고 있었습니다.

희소한 인도 가능 물량에 걸린 숏 포지션, 그것을 쥔 인도 불가능한 생산자, 그리고 공급 충격. 이 스퀴즈는 누군가가 기획해 줄 필요가 없었습니다.

이틀

니켈은 3월 4일 금요일 톤당 29,770달러로 마감했습니다. 3월 7일 월요일에는 66퍼센트 올라 48,078달러로 마감했는데, 이 하루 움직임만으로도 해당 계약 역사상 최대였습니다. 그날 저녁 새 가격 수준으로 평가된 포지션에 대해 마진콜이 나갔고, 칭산과 그 브로커들은 수십억 달러에 이르는 평가손실에 대해 현금을 요구받게 되었습니다.

숏을 커버한다는 것은 사들인다는 뜻입니다. 인도 가능 재고가 얇고 자연스러운 매도자가 없는 시장에서 사들인다는 것은 가격이 오른다는 뜻이며, 그러면 손실이 커지고, 마진콜이 커지고, 다시 더 많은 매수가 강제됩니다. 그 고리 안의 참가자들은 저마다 합리적으로 행동하고 있었습니다.

전자 플랫폼인 LMEselect는 아시아 시간대를 위해 런던 시간 새벽 1시에 열립니다. 3월 8일 개장부터 6시 사이에 3개월물 가격은 5만 달러 언저리에서 101,365달러로 올랐습니다. 런던 주간 거래의 일부에 불과한 유동성 속에서 약 다섯 시간 만에 100퍼센트가 넘게 오른 것입니다.

거래소에는 변동성 통제 장치가 있었습니다. 정적·동적 가격 밴드로, 주로 오타 주문을 걸러 내기 위해 설계된 것이었습니다. 그것들은 이번 사태를 막지 못했습니다. LME가 의뢰해 2023년 1월 10일 공개된 올리버와이먼의 독립 검토 보고서는 그 결론을 꾸밈없이 적었습니다.

"The LME's price volatility controls did not control price volatility during the events."

검토 보고서는 또한 거대하고 노출된 숏 포지션이 존재했던 것은 그것이 쌓이는 동안 LME가 이를 식별하고 대응하지 못한 데 일부 원인이 있다고 결론지었으며, 그 맹점의 배경으로 포지션이 여러 청산회원에 걸쳐, 또 장내와 장외에 걸쳐 쪼개져 있었다는 점을 짚었습니다.

거래는 GMT 오전 8시 15분에 중단되었습니다. 그날 발행된 공지 TRADING/22/055는 거래 재개 요건과 적용될 가격 제한폭을 제시했습니다.

취소의 배경에 있던 산술

거래소가 사후에 자신의 판단 근거에 대해 말한 내용은 중단 조치 자체보다 흥미롭습니다. 그것이 트레이더들에 대한 공정성의 문제가 아니었기 때문입니다. 그것은 LME클리어가 결제 주기를 버텨 낼 수 있는가의 문제였습니다.

3월 8일의 가격이 그대로 인정되었다면 LME클리어는 28개 은행 및 브로커로부터 197억 5,000만 달러의 증거금을 걷어야 했을 것입니다. 역사상 최대 일일 청구액의 열 배가 넘는 금액입니다. 당시 청산소 최고경영자였던 에이드리언 판햄은 그 뒤에 무엇이 뒤따랐으리라 보았는지를 나중에 설명했습니다. 최소 일곱 곳의 청산회원이 디폴트에 빠졌을 것입니다. LME클리어는 약 26억 달러의 손실을 입어 디폴트 회원들의 기여분을 모두 소진하고 남은 회원들로부터 최소 12억 2,000만 달러를 추가로 걷어야 했을 것이며, 그로 인해 다시 다섯 곳이 디폴트로 밀려났을 가능성이 큽니다. 판햄이 이 연쇄에 붙인 표현은 "death spiral"이었고, 그 끝에서 LME는 거래소 자신의 설명에 따르면 비철금속 거래 장소로서 더 이상 기능하지 못했을 것입니다.

이 위험의 일부는 LME가 지어진 방식에서 비롯되었습니다. 주요 파생상품 거래소 가운데 유일하게 LME는 몇 개의 표준화된 만기가 아니라 날짜별 프롬프트 데이트를 거래하는데, 이는 칠레산 구리 화물이 런던에 닿는 데 석 달이 걸리던 1870년대 항해 일정에서 물려받은 구조입니다. 이 설계는 특정한 날짜에 금속이 필요한 산업 헤저에게는 유용하지만, 미결제약정을 수백 개의 계약 일자에 흩뿌려 어느 한 참가자의 총 포지션을 읽어 내기 어렵게 만듭니다. 여기에 2022년 이전까지 LME가 볼 수 없었던 장외 양자 포지션이 더해지면, 10만 톤이 넘는 숏이 어디에서도 하나의 숫자로 나타나지 않은 채 시장 안에 자리 잡을 수 있었습니다.

이것이 이 사건이 실제로 말하는 구조적 요점입니다. 청산소는 거래상대방 위험을 상호화하기 위해 존재하며, 그 방식은 시장의 움직임을 몇 시간 안에 회원들에 대한 현금 요구로 바꾸는 것입니다. 크레이그 피롱의 중앙청산 경제학 연구는 2022년보다 훨씬 앞서, 청산이 위험을 없애는 것이 아니라 유동성을 가장 구하기 어려운 순간에 집중되는 유동성 위험으로 변환한다는 논지를 제시했습니다 (Pirrong, 2011). 존 그레고리의 중앙청산기관 연구는 같은 결론에 역학적으로 도달했습니다. 과거 변동성에 맞춰 조정된 증거금 모형은 바로 그것이 대비하려던 꼬리 구간에서 경기순응적 증폭기가 된다는 것입니다 (Gregory, 2014). 중앙청산기관이 실제로 거래상대방 위험을 줄이는지에 대한 더 이른 시기의 더피와 주의 분석은, 그 답이 상품과 회원에 걸쳐 포지션이 어떻게 상계되는가에 달려 있음을 보였는데, 이는 곧 LME가 갖지 못했던 바로 그 가시성에 달려 있다는 말과 같습니다 (Duffie and Zhu, 2011).

LME의 답은 그 현금 요구를 낳은 가격들을 지워 버림으로써 요구 자체를 거절하는 것이었습니다. 그렇게 해서 청산소는 지급 능력을 지켰고, 손실은 그날 아침 롱 포지션으로 옳았던 쪽에 넘어갔습니다.

재개, 그리고 청구서

3월 14일자 공지 TRADING/22/064가 거래 재개를 알렸습니다. 같은 날 칭산은 JP모건이 주도한 은행단과 스탠드스틸 합의에 이르렀고, 담보부 유동성 공여가 마련되는 동안 대주단은 증거금을 청구하거나 포지션을 강제 청산하지 않기로 했습니다. 정점에서의 평가손실은 약 80억 달러였습니다. 이후 여러 달에 걸쳐 샹이 포지션을 풀었을 때 실현 비용은 대략 10억 달러로 추정되었고, 칭산은 온전한 상태로 남아 오히려 사업을 넓혀 갔습니다.

시장은 3월 16일 재개되자마자 5퍼센트 하한가에 닿아 45,590달러를 마지막 가격으로 남겼습니다. 3월 17일에는 제한폭이 8퍼센트로 넓어진 가운데 41,945달러까지 내려 다시 멈췄습니다. 3월 18일에는 12퍼센트 제한폭에 닿았습니다. LME 최고경영자 매슈 체임벌린은 좁은 제한폭을 설정하면서 거래소가 "deliberately prioritized stability" 했다고 말했으며, 그가 "more orderly market"이라 부른 상태가 관찰되면 제한폭을 넓히겠다고 했습니다. 일주일 동안 어떤 가격으로도 포지션을 닫지 못한 트레이더들은 무엇이 우선되었는지에 대해 다른 견해를 가졌습니다.

소송이 뒤따랐습니다. 엘리엇 어소시에이츠는 4억 5,600만 달러를, 제인스트리트 글로벌 트레이딩은 1,530만 달러를 청구하며 각각 사법심사를 제기했고, 거래 취소가 위법하며 자신들의 재산을 수용한 것이라고 주장했습니다. 2023년 11월 29일 고등법원 합의부는 모든 쟁점에서 LME와 LME클리어의 손을 들어 주며 해당 결정이 적법하고 합리적이며 거래소 규정의 범위 안에 있다고 판시했습니다. 다만 법원은 원고들이 다투었던 한 가지 구분을 인정했습니다. 제인스트리트의 거래는 유럽인권협약 제1의정서 제1조상의 재산에 해당하지만, 엘리엇의 거래는 고객계약이 아니라 조건부 거래 합의였으므로 그에 해당하지 않는다는 것이었습니다. 엘리엇은 항소했고, 항소법원은 2024년 10월 7일 이를 기각했습니다.

규제 당국은 더 느리게 움직였으나 더 무겁게 내려앉았습니다. LME클리어를 인가 중앙청산기관으로 감독하는 영란은행은 2023년 3월 감독 조치를 발표했습니다. 거래소 자체를 규제하는 금융행위감독청(FCA)은 2025년 3월 19일 최종 통지를 내고 질서 있는 거래를 유지하지 못한 데 대해 924만 5,900파운드의 과징금을 부과했는데, 이는 FCA가 인가투자거래소를 상대로 취한 최초의 제재 조치였습니다. LME는 조기에 합의해 금액의 30퍼센트를 감면받았습니다.

이 사건이 남긴 것

올리버와이먼의 27개 권고는 거래소가 이미 압박 속에서 취했던 조치들 위에 얹힌 것이었습니다. 전 금속에 대한 일일 15퍼센트 가격 제한폭, 그리고 모든 실물 인도 계약에 대한 장외 포지션 보고가 그것인데, 후자는 칭산 규모의 포지션이 보이지 않게 쌓이도록 허용했던 바로 그 구멍을 막았습니다.

코너링과 스퀴즈는 원자재 시장에서 가장 오래된 실패 유형이며, LME도 전에 겪어 본 일이었습니다. 1980년 헌트 형제가 세계의 은을 사들이려 한 시도는 한 거래소가 게임 도중 규정을 바꾸어 청산을 강제하는 것으로 끝났습니다. 스미토모의 구리 트레이더는 LME에서 10년치 손실을 숨겼고 거래소와 규제 당국은 뒤늦게야 알아차렸습니다. 2022년에 달랐던 점은 금속이 거의 부차적이었다는 것입니다. 구속 조건은 청산소가 점심때까지 마련해야 했을 현금이었습니다. 2022년 9월 길트 시장의 강제 매도가 영국 국가신용에 대한 견해 수정이 아니라 담보 청구의 문제였던 것과 같고, 1974년 헤르슈타트의 파산이 결제의 한쪽 다리와 다른 쪽 다리 사이의 몇 시간에 관한 것이었던 것과 같습니다.

인도할 수 없는 헤지가 지불할 수 없는 가격을 낳았고, 그 거래소의 리스크 시스템은 포지션이 열두어 개의 장부에 조각나 있었기에 그것을 볼 수 없었습니다. 샹광다는 회사를 지켰습니다. 엘리엇은 두 법정에서 졌습니다. 그리고 런던금속거래소는 자기 가격 역사의 여덟 시간이 기록이 아니라 부채라고 판단한 대가로, 그것을 지울 권리에 920만 파운드를 치렀습니다.