일본 자산 버블: 도쿄가 캘리포니아보다 비쌌던 시대 (1985-1990)

편집자 노트

1980년대 일본의 자산 버블은 금융 역사상 가장 특이한 사건 중 하나로 남아 있습니다. 한 국가 전체가 자국의 경제 기적이 가치평가의 법칙을 폐기했다고 확신한 사례입니다. 이 이야기는 전 세계 중앙은행들이 장기적 통화 완화의 결과와 씨름하고 있는 오늘날에도 절실한 관련성을 지닙니다.

기적의 경제

1980년대 초반까지 일본은 현대 역사상 가장 놀라운 경제 변혁 중 하나를 완성했습니다. 전쟁의 폐허로부터 이 나라는 자동차, 전자, 철강 분야의 수출 주도 제조업을 원동력으로 세계 제2의 경제대국으로 성장했습니다. 일본의 경영 기법; 도요타 생산 시스템, 카이젠, 적시 생산 방식; 은 전 세계에서 연구되고 모방되었습니다. 미국 경영진들은 일본의 경쟁력 비결을 이해하기 위해 순례하듯 도쿄를 방문했습니다.

기적의 기반은 실재했습니다. 일본 노동자들은 고학력이며 규율이 잡혀 있었습니다. 통상산업성(MITI), 주요 은행, 산업 복합체(게이레쓰) 간의 긴밀한 협력은 분기별 실적에 얽매인 서구 기업이 복제할 수 없는 장기 전략 계획을 가능하게 했습니다. 가계 저축률은 15퍼센트를 넘어 투자 가능한 자본의 깊은 풀을 제공했습니다. 그리고 전후 기간 대부분 동안 유지된 저평가된 엔화는 일본 수출업체에 글로벌 시장에서 지속적인 경쟁 우위를 부여했습니다.

그러나 일본 모델의 성공 자체가 가장 극적인 실패의 조건을 만들었습니다.

플라자 합의와 그 결과

버블의 촉매제는 국제적이었습니다. 1980년대 중반까지 미국은 특히 일본과의 막대한 무역 적자를 기록하고 있었습니다. 미국 제조업체들은 강달러가 자국 제품을 일본 수입품에 비해 경쟁력 없게 만든다고 격렬히 불만을 제기했습니다. 1985년 9월 22일, 미국, 일본, 서독, 프랑스, 영국의 재무장관들이 뉴욕의 플라자 호텔에서 만나 달러를 절하시키기 위한 공조 개입에 합의했습니다; 이것이 플라자 합의입니다.

합의는 누구의 기대도 뛰어넘는 성공을 거두었습니다. 달러는 1985년 9월 240엔에서 1987년 초 150엔으로 하락했습니다; 일본의 수출 부문을 위협하는 37퍼센트의 엔화 절상이었습니다. 일본 제조업체들은 갑작스럽고 극적인 가격 경쟁력 상실에 직면했습니다. 이 현상은 엔다카 후쿄; "엔고 불황"으로 알려지게 되었습니다.

스미타 사토시 총재가 이끄는 일본은행은 공격적인 통화 완화로 대응했습니다. 공정할인율은 1986년 1월의 5.0퍼센트에서 1987년 2월까지 2.5퍼센트로 인하되었습니다; 일본 전후 역사상 최저 수준이었습니다. 일본은행은 이후 2년 이상 이 수준을 유지했으며, 이는 경제 펀더멘털이 정당화하는 기간보다 훨씬 길었습니다. 동기는 부분적으로 국제적이었습니다: 1987년 2월 루브르 합의에 따라 일본은 무역 흑자를 줄이기 위해 내수를 진작하기로 약속했습니다. 그러나 장기간의 초저금리는 재앙의 씨앗을 심었습니다.

버블의 팽창

저렴한 자금은 갈 곳이 필요했고, 치명적인 결과를 초래하며 두 자산 유형으로 흘러갔습니다: 주식과 부동산.

일본의 벤치마크 주가지수인 닛케이 225는 1985년 말 약 13,000에서 상승을 시작했습니다. 1986년 말에는 18,000을 돌파했습니다. 1987년에는 10월 블랙 먼데이의 글로벌 폭락에도 불구하고 닛케이는 서구 시장보다 훨씬 빠르게 회복하여 22,000 근처에서 한 해를 마감했습니다. 상승은 1988년과 1989년에 가속되었습니다. 1989년 12월 29일; 10년의 마지막 거래일; 닛케이 225는 사상 최고치인 38,957.44에 도달했습니다.

이 정점에서 도쿄증권거래소의 총 시가총액은 4조 달러를 초과하여 전 세계 주식 가치의 약 45퍼센트를 차지했습니다. 일본 주식은 S&P 500의 15에 비해 약 60의 주가수익비율로 거래되었습니다. 1987년 부분 민영화된 NTT(닛폰전신전화)는 잠시 세계에서 가장 가치 있는 기업이 되었으며, 시가총액이 3,000억 달러를 넘어; 서독 전체 주식시장보다 컸습니다.

부동산 버블은 더욱 극단적이었습니다. 일본부동산연구소의 데이터에 따르면 도쿄 6대 중심구의 상업용 토지 가격은 1985년에서 1989년 사이에 300퍼센트 상승했습니다 Noguchi (1994). 그 시대의 가장 많이 인용된 통계; 도쿄 중심부 황거 아래의 토지가 캘리포니아 전체의 부동산보다 더 가치가 있다는 것; 은 허구일 수도 있지만 밸류에이션의 부조리를 포착했습니다. 골프 클럽 회원권은 매매되고 대출 담보로 사용될 수 있었으며, 최대 300만 달러에 거래되었습니다. 이 가격을 추적하는 실제 금융 상품인 닛케이 골프회원권 지수가 존재했습니다.

무적의 심리

버블은 일본 예외주의라는 강력한 서사에 의해 유지되었습니다. 에즈라 보겔의 Japan as Number One (1979)과 클라이드 프레스토위츠의 Trading Places (1988) 같은 저서들은 일본의 경제 모델이 서구 자본주의보다 근본적으로 우월하다고 주장했습니다. "일본 시스템"의 개념; 종신 고용, 인내심 있는 은행 중심 금융, 정부-산업 협력으로 특징지어지는; 은 단지 다른 것이 아니라 더 나은 것으로 제시되었습니다.

일본 내에서 이 서사는 거의 형이상학적 성격을 띠었습니다. 바부루 게이키(버블 경제)라는 표현은 붕괴 후까지 널리 사용되지 않았습니다; 호황기에는 "헤이세이 번영"이라는 용어가 우세하여 영구적인 새 시대를 시사했습니다. 기업 경영진은 자이테쿠 붐에 대해 이야기했습니다; 기업이 핵심 사업보다 금융 공학과 부동산 투기로 더 많은 수익을 올리는 관행이었습니다.

은행 시스템은 피드백 루프의 중심에 있었습니다. 일본 은행들은 게이레쓰 파트너의 지분을 자본 준비금으로 사용했고, 주가 상승은 자동으로 대출 능력을 증가시켰습니다. 더 많은 대출은 부동산 가격을 밀어올렸고, 이는 추가 대출의 담보가 되었으며, 그 자금은 추가 주식 매입에 사용되었습니다. 이 순환성은 자기 강화적이었습니다; 각 자산 유형이 다른 것을 팽창시키는 나선형으로 자연적 한계가 없는 것처럼 보였습니다.

대장성의 긴축

일본은행은 경각심을 갖기 시작했습니다. 1989년 12월, 새로 임명된 미에노 야스시 총재; 나중에 "버블을 터뜨린 사람"으로 묘사될 인물; 는 공정할인율을 2.5퍼센트에서 3.25퍼센트로 인상했습니다. 세 차례의 추가 인상이 빠르게 뒤따랐습니다: 1990년 3월 3.75퍼센트, 8월 5.25퍼센트, 12월까지 6.0퍼센트. 12개월 만에 일본은행은 기준금리를 두 배 이상 올렸습니다.

동시에 대장성은 부동산 대출에 대한 직접 통제를 부과했습니다. 1990년 3월, 대장성은 은행에 부동산 관련 대출 증가율을 전체 대출 증가율 이하로 제한하도록 행정 지도를 발표했습니다. 이 "총량 규제" 정책은 거칠었지만 효과적이었습니다; 부동산 호황을 유지해온 신용 생명줄을 끊었습니다.

통화 긴축과 대출 규제의 결합은 치명적이었습니다. Hoshi and Kashyap (2004)은 정책 전환이 너무 늦었을 뿐 아니라 너무 급격했다고 주장합니다; 일본은행은 완화 조건을 너무 오래 유지한 후 너무 공격적으로 긴축하여 연착륙 가능성을 폭락으로 바꾸었습니다.

붕괴

닛케이 225는 1989년 12월 29일 정점을 찍은 후 다시는 회복하지 못했습니다. 하락은 1990년 1월에 완만하게 시작되었고, 봄 동안 가속되었으며, 가을까지 대혼란으로 변했습니다. 1990년 10월 1일까지 지수는 20,222로 하락했습니다; 9개월 만에 48퍼센트 하락이었습니다. 주식 시장 가치의 총 손실은 2조 달러를 초과했습니다.

부동산 가격은 비유동성 시장의 특성답게 더 끈끈했지만, 궤적은 마찬가지로 파괴적이었습니다. 도쿄의 상업용 토지 가격은 1991년에 정점을 찍은 후 14년간 지속적으로 하락하여 정점에서 약 80퍼센트 하락했습니다. 주거용 토지도 유사한 경로를 따랐습니다. 부동산 부의 총 파괴 규모는 10조 달러 이상으로 추정되며; 이는 당시 일본의 연간 GDP의 약 두 배에 해당하는 금액이었습니다.

버블의 붕괴는 은행 시스템의 취약성을 드러냈습니다. 일본 은행들은 부동산과 상호 보유 주식을 담보로 한 막대한 대출 포트폴리오를 보유하고 있었으며, 이 둘 모두 가치가 급락하고 있었습니다. 부실채권; 은행들이 은폐할 인센티브가 있고 감독 기관이 인정할 의지가 거의 없는 범주; 이 급증했습니다. "좀비 은행"이라는 용어가 금융 용어에 등장하여 기술적으로 지급 불능이지만 암묵적 정부 지원으로 계속 운영되며, 장부상의 손실 인식을 회피하기 위해 지급 불능 차입자(좀비 기업)에게 신규 대출을 연장하는 기관을 묘사했습니다.

잃어버린 10년(들)

이어진 것은 대부분의 버블 이후 경제가 경험하는 급격한 침체와 회복이 아니라 기존의 경제적 처방을 무력화하는 장기 침체였습니다. 일본의 경험은 나중에 "잃어버린 10년"으로 불리게 되었습니다; 실제로는 20년 또는 30년까지 연장되었지만.

일본은행은 방향을 바꿔 공격적으로 금리를 인하하여 1995년 9월까지 공정할인율을 0.5퍼센트로, 1999년까지 사실상 제로로 낮추었습니다. 아무 소용이 없었습니다. 일본은 경제학자들이 "유동성 함정"이라 부르는 상태에 빠져 있었습니다; 존 메이너드 케인스가 최초로 이론화한 조건으로, 금리가 제로에 도달했지만 가계와 기업이 지출이나 투자보다 부채 상환에 집중하기 때문에 투자와 소비가 침체 상태에 머무는 것입니다. Krugman (1998)은 2008년 이후 서구 경제에 선견지명이 될 획기적 논문에서 일본의 상태를 진단했습니다.

재정 부양책이 반복적이고 대규모로 투입되었습니다. 1992년에서 2000년 사이에 일본은 총 100조 엔을 초과하는 10개의 주요 재정 부양 패키지를 시행했습니다. 정부는 전국에 도로, 교량, 댐, 공공시설을 건설했습니다. 국가 부채는 1990년 GDP의 60퍼센트에서 2000년까지 100퍼센트 이상으로 증가했고 계속 상승했습니다. 그러나 성장은 미약하여; 1990년대 평균 연간 1퍼센트에 불과했으며, 이전 10년의 4퍼센트 평균과 비교되었습니다.

디플레이션이 자리 잡았습니다. 버블 시대에 연간 약 2퍼센트 상승하던 소비자 물가는 1990년대 후반 하락하기 시작하여 거의 20년간 간헐적으로 하락했습니다. 디플레이션은 부채 문제를 악화시켰습니다; 물가가 하락하면서 부채의 실질 부담이 증가하여 차입과 소비를 더욱 억제했습니다. 일본은 디플레이션 함정의 교과서적 사례가 되어 전 세계 경제학자들이 경고의 교훈으로 연구했습니다; 벤 버냉키라는 젊은 연방준비제도 경제학자도 포함되어 있었으며, 그의 일본에 대한 연구는 2008년 금융 위기에 대한 대응을 형성하게 됩니다.

유사점과 교훈

일본의 자산 버블은 다른 위대한 투기 사건들과 놀라운 유사점을 보입니다. 1637년의 튤립 광풍과 1720년의 남해 버블처럼, 영구적 변혁의 서사에 의해 촉진되었습니다; 이 경우에는 일본이 우월한 형태의 자본주의를 발견했다는 확신이었습니다. 닷컴 버블처럼, 느슨한 통화 정책과 폭락 전에 빠져나갈 수 있다고 판단한 정교한 기관 투자자들의 지속 불가능한 투기 참여 의지에 의해 증폭되었습니다.

그러나 일본의 경험은 독자적인 교훈도 제공했습니다. 첫째, 은행 부문의 자산 버블은 독특하게 위험합니다. 은행 대차대조표의 붕괴가 통화 정책이 작동하는 신용 채널을 손상시켜 기존의 부양책을 무력화하기 때문입니다. 둘째, 부실채권의 인식 지연은 고통을 연장합니다; 좀비 은행이 계속 운영되도록 허용하는 일본의 관용 정책은 더 빠른 회복을 가능하게 했을 수 있는 창조적 파괴를 방해했습니다. 셋째, 디플레이션은 기대와 행동에 내재화되면 되돌리기가 극히 어렵습니다.

일본의 경험은 또한 제로 금리 환경에서 캐리 트레이드 역학이 어떻게 발전할 수 있는지를 보여주었습니다. 국내 금리가 제로인 상황에서 일본 투자자들; 특히 기관 투자자들; 은 엔화로 저렴하게 차입하여 더 높은 수익률의 해외 자산에 투자했으며, 수십 년간 글로벌 자본 흐름에 영향을 미치는 대규모 엔 캐리 트레이드를 형성했습니다.

가장 냉정한 교훈은 아마도 여파의 순전한 기간일 것입니다. 닛케이 225는 1989년 12월의 정점을 2024년 2월까지 넘어서지 못했습니다; 34년이 걸린 회복이었습니다. 일본 투자자의 한 세대 전체에게 주식 시장은 부를 축적하는 수단이 아니라 손실의 원천이었습니다. "일본 시나리오"라는 표현은 전 세계 정책 입안자들 사이에서 자산 버블 붕괴의 최악의 결과를 의미하는 약칭이 되었으며; 일본의 실수를 반복하지 않겠다는 결의는 연방준비제도에서 유럽중앙은행에 이르기까지 수십 년간 중앙은행 대응을 형성하게 됩니다.