닷컴 버블: 비이성적 과열과 인터넷 골드러시 (1995-2000)

신경제

버블 이전에는 물론 기술이 있었습니다. TCP/IP는 1983년에 표준화되었습니다. 이메일은 1980년대 후반까지 대학과 기업에서 사용되고 있었습니다. 팀 버너스리는 1991년 CERN에서 월드 와이드 웹을 만들었습니다. 그러나 대부분의 미국인에게 인터넷이 인식 속에 들어온 것은 1994년과 1995년, 넷스케이프 내비게이터 브라우저가 웹을 학술 도구에서 소비자 매체로 — 책을 사고, 뉴스를 읽고, 오후를 보낼 수 있는 무언가로 — 변모시킨 때였습니다.

1995년 8월 9일은 모든 것을 바꿔 놓았습니다. 설립된 지 겨우 16개월밖에 되지 않았고 단 1달러의 이익도 내지 못한 넷스케이프 커뮤니케이션즈는 IPO 공모가를 28달러로 책정했습니다. 첫 거래에서 71달러에 시작하여 75달러까지 치솟은 뒤 58.25달러에 마감했습니다. 상장 첫날이 끝났을 때 넷스케이프의 기업 가치는 29억 달러에 달했습니다. 회사의 24세 공동 창업자 마크 앤드리슨은 입사 1주년도 되기 전에 장부상 5,800만 달러의 자산가가 되어 있었습니다.

넷스케이프 IPO가 팔로알토 차고의 창업가들에게, 샌드힐 로드의 벤처 캐피털리스트들에게, 교외 거실의 데이 트레이더들에게 보낸 신호는 분명했습니다. 인터넷은 단순한 기술 혁신이 아니라 전례 없는 금융 기회라는 것이었습니다. 골드러시가 시작되었습니다.

벤처 캐피털과 IPO 기계

실리콘밸리의 벤처 캐피털 업계가 붐의 엔진이 되었습니다. 인터넷 기업에 대한 VC 투자는 1995년 13억 달러에서 2000년 334억 달러로 — 5년 만에 25배 증가했습니다. 공식은 단순하고 거의 기계적이었습니다: 그럴듯한 인터넷 개념을 가진 스타트업에 투자하고, 비용에 관계없이 고객 확보에 자금을 소진하며, 수익성에 대한 어려운 질문이 나오기 전에 회사를 상장시키는 것이었습니다.

월스트리트의 IPO 시장은 놀라울 정도로 수용적이었습니다. 1999년 한 해에만 457개 기업이 미국 거래소에 상장하여 총 690억 달러의 공모 대금을 조달했습니다. 첫날 수익률은 평균 70%를 넘었습니다. 일부 상장은 터무니없는 수준이었습니다: theGlobe.com은 1998년 11월 첫날 606% 상승했고, VA 리눅스 시스템즈는 1999년 12월 698% 상승하여 당시 IPO 역사상 최대 첫날 상승폭을 기록했습니다.

투자은행들은 이 파이프라인에서 배를 불렸습니다. 인수 수수료는 건당 7%에 달했고, 여기에 배정을 요구하는 개인 고객들의 거래 수수료가 더해졌습니다. 이해충돌은 숨겨진 것이 아니라 구조적인 것이었습니다. 주요 은행의 애널리스트들은 자사가 인수를 맡고 있는 종목에 대해 열정적인 매수 추천을 내놓았습니다. 메릴린치의 헨리 블로짓은 자신이 추천하고 있던 특정 종목들을 내부 이메일에서 "쓰레기"나 "재앙"으로 묘사했는데, 이 이메일들은 나중에 규제 조사에서 드러나게 됩니다. 살로먼 스미스 바니의 잭 그루브먼과 모건 스탠리의 메리 미커도 비슷한 이중 역할을 수행하며 독립적 리서치와 영업의 경계를 모호하게 만들었습니다.

광기의 정점

1999년 말이 되자 시장은 전통적 밸류에이션의 어떤 척도도 포기한 상태였습니다. 매출도, 사업 모델도, 수익성으로 가는 그럴듯한 경로도 없는 기업들이 수십억 달러의 시가총액을 기록했습니다. Pets.com은 1999년 양말 인형이 등장하는 슈퍼볼 광고를 포함해 1,180만 달러를 광고에 지출한 반면 매출은 겨우 850만 달러에 그쳤습니다. 2000년 2월 2억 9,000만 달러의 밸류에이션으로 상장했다가 9개월 후 청산되었으며, 그동안 1억 4,700만 달러를 소진했습니다.

전통적인 지표 — 수익, 현금흐름, 장부가치 — 는 "구경제"의 낡은 유물로 선언되었습니다. 애널리스트들은 끝없이 오르는 주가를 정당화하기 위해 새로운 잣대를 발명했습니다: 주가순방문자비율, 주가순클릭비율, 주가순매출비율(가격을 매길 수익이 없었으므로). 1999년 블로짓이 널리 유포한 보고서는 예상 매출 성장에 기초하여 Amazon.com의 목표가를 주당 400달러로 제시했지만, 아마존은 한 번도 이익을 낸 적이 없었습니다. 아마존의 주가는 실제로 분할 전 113달러에 도달하여 시가총액 360억 달러를 기록했는데, 이는 반스앤노블, 보더스, 케이마트, 시어스를 합친 것보다 큰 금액이었습니다.

전문가들만 휩쓸린 것이 아니었습니다. 온라인 증권사 — E*Trade, 아메리트레이드, 찰스 슈왑 — 는 거래당 몇 달러의 비용으로 일반 미국인들에게 주식 거래를 가능하게 만들었습니다. 온라인 증권 계좌는 1998년 750만 개에서 2000년 2,200만 개로 세 배 증가했습니다. 한때 전문 장내 트레이더들의 영역이었던 데이 트레이딩이 대중 현상이 되었습니다. 「트레이딩으로 먹고살기」 같은 제목의 책들이 베스트셀러가 되었습니다. CNBC는 티커, 스코어보드, 당일 승자와 패자에 대한 해설을 곁들여 스포츠 중계의 숨 가쁜 박자로 시장을 보도했습니다.

붕괴

2000년 3월 10일: 나스닥 종합지수는 5,048.62에서 정점을 찍었습니다. 단 하나의 방아쇠가 이를 무너뜨린 것이 아니었습니다. 연방준비제도는 1999년 6월부터 금리를 인상해 왔으며, 3월까지 연방기금금리를 4.75%에서 6.0%로 끌어올렸습니다. 배런스는 그달 "불타고 있다(Burning Up)"라는 제목의 널리 읽힌 커버 스토리를 게재하여 인터넷 기업들의 현금 소진율을 분석하고 많은 기업이 1년 안에 자금이 고갈될 것이라고 결론지었습니다. 그리고 시간 자체가 과대광고에 불리하게 작용하고 있었습니다 — 1998-1999년의 광풍 속에 상장했던 기업들은 이제 측정 가능한 실적이 쌓일 만큼 오래되었고, 대부분의 결과는 참담했습니다.

처음에 하락은 질서 정연하고 거의 완만했습니다. 그러다 가속화되었습니다. 4월 14일까지 나스닥은 3,321로 떨어졌습니다 — 5주 만에 34% 하락한 것입니다. 부분적인 반등이 이어졌고, 다시 하락세가 재개되었습니다. 2001년 9·11 테러가 추가적인 충격을 가했지만, 약세장은 이미 고착화되어 있었습니다. 2002년 10월 9일, 나스닥은 최종 저점인 1,114를 기록했습니다 — 정점 대비 78% 하락하여 약 5조 달러의 시장 가치가 증발했습니다. 2000년 3월의 고점을 회복하는 데는 15년 후인 2015년 4월까지 걸렸습니다.

2000년에서 2003년 사이에 약 8,000개의 닷컴 기업이 파산하거나 헐값에 인수되었습니다. 실리콘밸리만 해도 약 10만 개의 기술 일자리가 사라졌습니다. 기술주에 포트폴리오를 집중시킨 — 종종 신용거래로 — 개인 투자자들은 저축이 증발하는 것을 지켜보았습니다. 기술주에 집중된 포트폴리오는 최대 낙폭이 90%를 쉽게 초과할 수 있었습니다.

규제의 여파

잔해가 가라앉자, 조사관들은 붐 전체에 사기가 엮여 있음을 발견했습니다. 뉴욕주 법무장관 엘리엇 스피처는 주요 투자은행들의 이해충돌에 대한 조사를 주도하여, 애널리스트들이 공개적으로 추천하던 종목을 사적으로는 조롱하는 내부 이메일들을 발굴했습니다. 블로짓은 고객들에게 매수를 권유하던 인터넷 주식들에 대해 한 메시지에서 이렇게 썼습니다: "이 기업들 중 어느 것에도 흥미로운 점은 없습니다." 2003년 4월, 10개 주요 은행은 글로벌 리서치 합의에 동의하여 14억 달러의 벌금을 내고 리서치와 투자은행 업무를 분리하는 구조적 개혁을 수용했습니다 — 이는 원래 상업은행과 투자은행을 분리했던 글래스-스티걸법의 정신을 되살린 것이었습니다.

의회는 같은 과대광고와 느슨한 감독 문화가 가능하게 만든 엔론 및 월드컴 회계 스캔들의 여파로 2002년 사베인스-옥슬리법을 통과시켰습니다. 기업 지배구조, 재무 보고, 감사 독립성에 대한 새로운 요구 사항이 뒤따랐습니다. 2000년에 채택된 공정공시규정(Reg FD)은 기업이 모든 투자자에게 중요 정보를 동시에 공개하도록 요구하여, 다른 누구보다 먼저 특정 애널리스트들에게 브리핑하는 관행을 종식시켰습니다.

생존자들과 진정한 유산

약 8,000개의 기업이 사라졌습니다. 그중 소수가 인류 역사상 가장 가치 있는 기업이 되었습니다. 이 역설이 닷컴 이야기의 핵심에 자리합니다. 아마존은 주가가 정점에서 저점까지 93% 하락하는 것을 견뎌내고 소매업을 재발명했습니다. 이베이는 살아남았습니다. 1998년 광기의 절정기에 설립되었지만 2004년까지 상장하지 않은 구글은 인터넷 시대의 지배적인 광고 플랫폼을 구축했습니다.

1840년대 철도 광풍과의 유사성은 시사하는 바가 큽니다. 빅토리아 시대 영국의 투기 자본은 원래 투자자들 대부분을 파산시킨 뒤에도 오랫동안 사회를 풍요롭게 한 전국 철도 네트워크를 건설했습니다. 마찬가지로, 닷컴 시대는 광섬유 케이블의 부설, 데이터 센터의 건설, 전자상거래 인프라의 개발, 그리고 한 세대의 소프트웨어 엔지니어 양성에 자금을 조달했습니다. 투자자들은 수조 달러를 잃었습니다. 그들이 자금을 댄 인프라는 이후 수십 년간 부를 창출했습니다. 그 긴장 속에 — 투자에서의 행동 편향과 진정한 기술적 변혁 사이에 — 닷컴 버블의 가장 지속적인 통찰이 있습니다: 군중은 미래에 대해서는 옳으면서 가격에 대해서는 동시에 틀릴 수 있다는 것입니다.