2017년 비트코인 버블: 1,000달러에서 19,783달러 그리고 다시 제자리로

시카고, 문 밖까지 늘어선 줄

2017년 12월 10일 오후 다섯 시를 조금 넘긴 시각, 시카고 옵션거래소(CBOE) 거래장의 트레이더들은 한 달 전만 해도 존재하지 않았던 상품이 처음으로 거래되는 모습을 지켜보았습니다. 티커 XBT로 표시된 비트코인 선물은 15,460달러로 개장하였는데, 이는 거래소 자체의 가격 제한폭보다 5,000달러 넘게 높은 수준이었으며, CBOE의 거래 시스템은 서킷브레이커가 양방향으로 발동하면서 첫 30분 동안 두 차례 중단되었습니다. 그 이전 몇 주 동안 개인투자자들의 관심이 매우 뜨거워져, 당시 미국 최대의 암호화폐 거래소였던 코인베이스는 11월 한 달 내내 하루 약 10만 개의 신규 계좌를 추가하였고, 고객들에게 서버가 가입 속도를 따라가지 못할 수 있다고 경고하고 있었습니다. 일주일 뒤인 12월 17일, 코인데스크 비트코인 가격지수는 998달러로 시작한 그해 첫날 이후 19,783달러를 찍었습니다. 열두 달 전만 해도 자전거 바퀴 하나 값도 안 되던 자산이 이제는 중고차 한 대보다 값비싼 자산이 되었으며, 매수자 중 상당수는 그전까지 어떠한 형태의 증권도 소유해 본 적이 없는 사람들이었습니다.

그 뒤에 벌어진 일은 현대 금융사에서 가장 빠른 축에 속하는 버블 붕괴였으며, 이 매체가 다룬 이전의 모든 버블을 위해 만들어진 규제 체계 바깥에서 거의 전적으로 전개되었습니다. 중앙 거래소도, 단일한 공식 수탁기관도 없었고 — 그해 12월 CBOE와 CME가 선물 상품을 출시하기 전까지는 — 전문 투자자가 어느 규모로든 약세 포지션을 취할 수 있는 창구도 없었습니다. 2017년 암호화폐 버블은 닷컴 버블이나 일본 자산 버블의 장치가 전혀 없는 시장 — 실적도, 배당도, 최우선 규제기관도 없는 시장 — 이 그럼에도 환희에서 붕괴에 이르는 동일한 궤적을 그릴 수 있는지를 시험하는 무대였습니다. 실제로 그러하였으며, 정확히 어떻게 그러하였는지에 대한 기록은 기술이 버블의 속도를 늦추던 대부분의 마찰을 제거하였을 때 버블이 어떤 모습을 띠는지를 보여줍니다.

느린 형성기, 2009년부터 2016년까지

비트코인은 2010년부터 공개적으로 거래되었는데, 이 해에 플로리다의 프로그래머 라즐로 하니예츠는 피자 두 판 값으로 비트코인 10,000개를 지불하였으며, 이는 암호화폐 역사가들이 여전히 이 화폐의 최초 상업적 사용 사례로 인용하는 거래입니다. 가격은 센트 단위의 극히 작은 값에서 2013년 말 약 1,100달러까지 상승하였는데, 이는 부분적으로 자본 통제를 우회하려는 중국 투자자들의 수요에 힘입은 것이었으며, 이후 도쿄에 본사를 둔 거래소 마운트곡스가 2014년 2월 인출을 중단하고 이후 약 850,000개의 비트코인을 도난당하였다고 밝히면서 붕괴하였습니다. 이 화폐는 2015년 대부분의 기간을 300달러 미만에서 거래하며 자유지상주의자와 다크웹 상인들이나 관심을 가지는 진기한 물건 정도로 주류 금융권에서 취급받았습니다.

다음 사이클을 준비한 두 가지 구조적 사건이 있었습니다. 2016년에 개정되어 2017년 4월부터 시행된 일본의 자금결제법은 비트코인을 법적 결제 수단으로 공식 인정하고 거래소를 금융청 인가 대상으로 편입시켰으며, 이는 G7 규제 당국이 이 자산군을 제한하기보다 정당화한 보기 드문 사례였습니다. 2016년 7월 9일 이루어진 비트코인의 세 번째 반감기는 채굴자에게 지급되는 블록 보상을 25개에서 12.5개로 줄였는데, 이는 이전 사이클에서 가격 상승에 선행하는 경향을 보인 사전 프로그램된 공급 축소였습니다. 가격은 2016년 초 약 450달러에서 2017년 1월 1일 998달러로 상승하였으며, 이는 흔히 버블과 결부되는 그 해가 시작되기도 전에 이미 대부분의 전통 자산군을 앞지른 상승폭이었습니다.

ICO의 여름과 개인투자자들의 쇄도

2017년 붐의 결정적 특징은 비트코인 그 자체가 아니라 신규 코인 공개(ICO)였습니다. 이는 기업이 이더리움 블록체인 위에서 자체 토큰을 발행하고 기존 암호화폐와 교환하여 자금을 조달하는 방식으로, 대개 그 어디에서도 증권 공모로 등록하지 않은 채 이루어졌습니다. 리서치 기관 코인스케줄의 집계에 따르면 ICO는 2017년 상반기에 전 세계적으로 약 2억 5천만 달러를 모집하였고, 이후 개인투자자의 참여가 가속화되면서 연간 총액은 약 56억 달러에 이르렀습니다. 일부 모집은 단 몇 분 만에 끝났습니다. 브레이브 브라우저의 베이직 어텐션 토큰은 2017년 5월 24초 만에 3,500만 달러어치의 토큰을 판매하였고, 메시징 앱 킥의 킨 토큰은 10년간의 운영 기간 동안 단 한 번도 흑자를 낸 적이 없었음에도 그해 9월 9,800만 달러를 모집하였습니다.

개인투자자의 행태는 닷컴 시대의 데이트레이딩 문화를 그대로 반영하였고, 일부 지점에서는 그것을 능가하였습니다. 블록체인 기술과 무관한 기업들이 열기를 붙잡기 위해 사명을 바꾸었습니다. 음료 제조업체인 롱아일랜드 아이스티 코퍼레이션은 2017년 12월 21일 롱 블록체인 코퍼레이션으로 사명을 바꾸었으며, 실제 블록체인 사업을 전혀 밝히지 않았음에도 장중 주가가 최대 289퍼센트까지 치솟았습니다. 이는 이후 SEC가 2021년 이 회사를 허위 및 오해의 소지가 있는 공시를 이유로 상장폐지할 때 인용한 사례이기도 합니다. 한국 거래소들은 세계 시세 대비 지속적인 웃돈을 얹어 비트코인을 거래하였으며 — 이른바 김치 프리미엄은 2017년 12월 일부 시점에 40에서 50퍼센트에 달하였습니다 — 이는 원화 표시 수요를 국내 거래소 안에 가두어 둔 자본 통제를 반영한 것이었습니다(Corbet, 2018). JP모건 최고경영자 제이미 다이먼은 2017년 9월 12일 한 투자자 콘퍼런스에서 비트코인이 "사기"이며 "튤립 구근보다 못하다"고 발언하였으며, 이 발언은 몇 주 동안 헤드라인을 장식하였지만 그 뒤에 이어진 랠리를 조금도 늦추지 못하였습니다.

이 랠리 기간과 그 이후에 발표된 학술 연구는 이전 버블들에서 관찰된 것과 동일한 투기적 징후를 확인하였습니다. 펀더멘털 근거가 부족한 투자자들의 가격 모멘텀 매매, 소셜미디어와 게시판의 열기로 강화된 군집 행동, 그리고 언론 보도와 신규 계좌 증가 사이의 피드백 루프가 그것입니다(Cheah and Fry, 2015). 이후 널리 인용된 한 연구는 주식 및 주택 버블을 식별하기 위해 원래 개발된 폭발적 가격 행동 통계 검정을 사용하여, 2017년 랠리 가운데 가장 폭발적인 국면을 11월 초부터 12월 중순까지 약 6주로 규정하였습니다(Corbet, 2018).

선물, 포크, 그리고 정점

2017년 마지막 분기에 일어난 두 사건은 가격이 최고 수준에 도달한 바로 그 시점에 시장 구조를 바꾸어 놓았습니다. 8월 1일에는 비트코인의 거래 처리 용량을 확장하는 방식을 둘러싼 개발자와 채굴자 간의 격렬한 분쟁이 하드포크로 이어져 네트워크가 분리되면서 비트코인캐시가 별개의 자산으로 탄생하였습니다. 이는 그해 3월의 더 작은 규모의 분리에 이은 두 번째 주요 체인 분리였으며, 개인투자자들이 사들이던 '비트코인'이 사실은 여전히 다투어지고 진화하는 프로토콜이었다는 점을 상기시켜 주는 사건이었습니다. 이어서 12월에는 CBOE와 CME 그룹이 각각 현금결제 방식의 비트코인 선물 계약을 출시하여, 기관투자자에게 처음으로 이 자산을 공매도할 수 있는 규제된 창구를 제공하였습니다. CME 계약은 12월 18일 출시되었는데, 이는 비트코인의 코인데스크 기준 사상 최고치인 19,783달러가 찍힌 바로 다음 날이었습니다.

선물 출시가 정점의 원인이었는지 단순히 시점이 겹친 것뿐인지는 연구자들 사이에서 여전히 논쟁거리이지만, 그 시점이 워낙 눈에 띄었기에 이후 이 사건을 다룬 학술 연구에서 표준적인 참조점이 되었습니다(Corbet, 2018). 논쟁의 여지가 없는 것은 랠리 마지막 국면의 구성입니다. 한국 거래소인 빗썸과 업비트, 그리고 신원 확인이 최소한에 그치는 소규모 동남아시아 플랫폼들의 거래량은 11월과 12월에 걸쳐 규제된 미국 거래소 대비 급격히 늘어났으며, 이는 근거를 평가하는 정통한 자본보다는 수직으로 치솟는 차트를 쫓는 미숙한 개인 자금이 점점 더 시장을 지배하고 있었음을 보여줍니다.

폭락과 크립토 윈터

그 뒤에 이어진 하락은 이 자산의 역사에 비추어 보아도 가파른 것이었습니다. 12월 17일 정점 이후 비트코인은 닷새 만에 32퍼센트 하락하였고, 여러 전선에서 동시에 규제 압박이 커지면서 2018년 상반기 내내 꾸준히 낮아졌습니다. 한국 금융위원회는 2018년 1월 익명 암호화폐 거래계좌를 금지하는 방안을 발표하였고, 시장은 이를 전면적인 거래소 금지의 전조로 받아들였지만 실제로 그런 조치는 실현되지 않았습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 제이 클레이턴 위원장 재임 중이던 2017년 12월 11일 "단순히 토큰을 '유틸리티' 토큰이라 부르거나 어떤 효용을 제공하도록 설계하였다고 해서 그 토큰이 증권으로 취급되지 않는 것은 아니다"라는 공식 성명을 발표하였으며, 이는 2016년 해당 프로젝트의 ICO에서 판매된 토큰이 미등록 증권에 해당한다고 결론지었던 2017년 7월의 앞선 DAO 보고서를 바탕으로 한 것이었습니다(SEC, 2017).

이후 집행 조치가 2018년 내내 이어졌습니다. SEC는 1월에 몇 주 간격을 두고 플렉스코인과 어라이즈뱅크라는 두 ICO의 창업자들에게 사기 혐의를 제기하였고, 연말까지 수십 개 토큰 발행사를 대상으로 조사를 개시하였습니다. 코인마켓캡이 추적하는 약 1,600개 토큰의 거래량은 2018년 1월에서 12월 사이 절반 넘게 줄어들었으며, 1월 한때 8,000억 달러를 넘어섰던 전체 암호화폐 시가총액은 연말 약 1,300억 달러로 마감하였습니다. 워런 버핏은 2018년 5월 5일 버크셔 해서웨이 연례 주주총회에서 비트코인에 관한 질문을 받고 "아마도 쥐약의 제곱쯤 될 것"이라고 답하였으며, 이는 기존 금융권에서 이어져 오던 회의론의 연장선이었지만 랠리를 둔화시키지도, 폭락의 충격을 누그러뜨리지도 못하였습니다.

이후의 연구들은 2017년 랠리 자체가 일부 인위적으로 조성되었는지를 조사하였습니다. 그리핀과 샴스(2020)는 블록체인 거래 데이터를 분석하여, 해당 연구 기간 동안 준비금이 독립적으로 감사받은 적 없는 달러 연동 스테이블코인 테더를 이용한 비트코인 매수가 통계적으로 유의미한 가격 상승을 뒤따르는 패턴을 발견하였으며, 이는 시장 스트레스 시기에 가격을 떠받치기 위해 해당 토큰이 사용되었다는 정황과 일치하였습니다. 테더 발행사는 이 결론을 반박하였지만, 이 연구는 사후적으로 경제학자들이 랠리의 작동 방식을 이해하는 틀을 다시 짰습니다. 암호화폐 수익률을 더 폭넓게 연구한 류와 치빈스키(2021)는 암호화폐 수익률이 전통적인 거시경제 또는 주식 위험 요인에 대한 노출이 아니라 압도적으로 투자자의 관심과 모멘텀에 의해 좌우된다는 사실을 발견하였는데, 이는 거의 전적으로 심리에 의해 움직이는 시장과 부합하는 결과였습니다.

이 사건이 남긴 것

빅토리아 시대의 투기로 자금이 조달된 철도망이나 닷컴 시대에 부설된 광섬유망과 달리, 2017년 사이클은 지속되는 물리적 인프라를 상대적으로 거의 남기지 않았습니다. 대신 남긴 것은 시장 구조와 규제 선례였습니다. 일부 관찰자들이 폭락의 직접적 원인으로 지목하였던 CME 비트코인 선물 계약은 크립토 윈터에서 살아남아 이후 모든 사이클에서 기관투자자들이 활용한 규제된 파생상품 시장의 토대가 되었습니다. 개별적으로는 소소하였던 SEC의 ICO 집행 조치들은 — 타인의 노력에서 발생하는 이익을 기대하며 공동 사업에 자금을 대기 위해 판매된 토큰은 오래된 하위 테스트(Howey test)를 충족하여 증권에 해당한다는 — 법리를 확립하였으며, 이는 이후 5년 동안 미국의 모든 암호화폐 규제 분쟁의 틀을 규정하였습니다.

사우스 시 버블과의 비교는 20세기의 어떤 사건과 비교하는 것보다 메커니즘 면에서 더 가깝습니다. 둘 다 현금흐름이 없어 가치평가의 닻이 될 만한 것이 없는 자산이었고, 주된 광풍의 여파를 타고 등장한 모방 스킴의 물결이 있었으며, 최근에서야 비전문가에게 열린 창구 — 1720년의 커피하우스 청약 명단, 2017년의 모바일 트레이딩 앱 — 를 통해 정점 부근에서 뛰어든 일반 대중이 있었습니다. 튤립 광풍과의 비교는 실제로 들어맞는 것보다 더 자주 인용됩니다. 17세기 네덜란드의 구근 선물 계약은 그 붕괴가 어떠한 체계적 결과로도 이어지지 않을 만큼 작은 시장 안에서 거래되었지만, 암호화폐의 전체 유효 시장은 2017년 12월까지 CME와 SEC, 한국은행이 정점 이후 몇 주 만에 직접 개입하게 될 만큼 충분히 커져 있었습니다.

비트코인 자체는 펫츠닷컴이나 2017년 ICO 토큰 대부분이 그러하였던 것처럼 사라지지 않았습니다. 2018년과 2019년 대부분을 3,200달러에서 13,000달러 사이의 박스권에서 보낸 뒤, 2020년과 2021년에는 2017년의 사건을 지켜보기만 하였던 기업 재무부서, 선물 기반 상장지수펀드, 기관 자산배분자들로 이루어진 새로운 투자자 기반 위에서 더 크고 두 번째인 사이클로 진입하였습니다. 2017년 9월 제이미 다이먼이 튤립 구근보다 못하다고 불렀던 그 자산은, 규제 당국이 폭락으로 인해 필요해진 규칙 제정을 마칠 무렵에는 이미 그것을 폄하하였던 은행들 중 일부에 의해 수탁되고 있었습니다.