ट्रेज़री-फ़ेड समझौता: 1951 में फ़ेडरल रिज़र्व ने अपनी स्वतंत्रता कैसे जीती

31 जनवरी 1951 की दोपहर पूरी फ़ेडरल ओपन मार्केट कमेटी व्हाइट हाउस के कैबिनेट रूम में दाख़िल हुई। राष्ट्रपति फ़ेडरल रिज़र्व के अध्यक्ष को बुलाते हैं, पूरी समिति को नहीं। हैरी ट्रूमैन ने उन्नीसों सदस्यों को इसलिए बुलाया था क्योंकि उन्हें थॉमस मैककेब से कोई निजी रियायत नहीं चाहिए थी — स्कॉट पेपर के वे अधिकारी, जिन्हें उन्होंने 1948 में बोर्ड ऑफ़ गवर्नर्स का अध्यक्ष बनाया था — बल्कि उन्हें संस्था की ओर से एक वचन चाहिए था, और वे चाहते थे कि उस वचन के गवाह मौजूद हों।

ट्रूमैन ने कोरिया की बात की, सोवियत संघ की बात की, और फिर लिबर्टी बॉन्ड की। उन्होंने कहा कि पहले विश्वयुद्ध में तोपख़ाने के कप्तान के रूप में उन्होंने ये बॉन्ड ख़रीदे थे और युद्धविराम के बाद उन्हें अंकित मूल्य से नीचे गिरते देखा था, जिसे वे उन लोगों के साथ की गई धोखाधड़ी मानते थे जिनसे अपनी बचत देश को उधार देने को कहा गया था। दूसरी बार ऐसा उनके कार्यकाल में नहीं होना था। उन्होंने समिति से कहा कि सरकारी प्रतिभूतियाँ अंकित मूल्य पर बनी रहेंगी।

उस कमरे में किसी ने किसी बात पर सहमति नहीं दी। फ़ेड के अपने सचिव द्वारा लिखे गए विवरण में ब्याज दरों या क़ीमतों पर कोई वचन दर्ज नहीं है, केवल राष्ट्रपति का एकालाप और काफ़ी शिष्ट मौन। 1 फ़रवरी को व्हाइट हाउस ने बयान जारी किया कि समिति ने "राष्ट्रपति ट्रूमैन को समर्थन का वचन दिया है कि जब तक आपातकाल रहेगा तब तक सरकारी प्रतिभूतियों की स्थिरता बनाए रखी जाएगी।" उसी दिन ट्रूमैन ने मैककेब को उस वचन के लिए धन्यवाद-पत्र भेजा, और फ़ेड के प्रेस कार्यालय के हाथ में ऐसा दस्तावेज़ आ गया जो उसके अपने विवरण के ठीक उलट कहता था।

पाँच सप्ताह बाद संयुक्त राज्य के केंद्रीय बैंक ने अपने ट्रेज़री से आदेश लेना बंद कर दिया।

दरों का ढाँचा

यह व्यवस्था युद्धकालीन वित्त ने बनाई थी। पर्ल हार्बर के चार महीने बाद, अप्रैल 1942 में, फ़ेडरल रिज़र्व ने ट्रेज़री के अनुरोध पर 90-दिन के ट्रेज़री बिलों का प्रतिफल 0.375 प्रतिशत पर रखने और उस क़ीमत पर पेश किया गया कोई भी बिल ख़रीदने को तैयार रहने पर सहमति दी। उसी लंगर के चारों ओर वह ढाँचा उगा जिसे बाज़ार में सब दरों का ढाँचा कहते थे: नौ से बारह महीने के ऋण-प्रमाणपत्रों पर सात-आठवाँ प्रतिशत, नोटों पर एक क्रमिक तालिका, और सबसे लंबी अवधि के बॉन्डों पर ढाई प्रतिशत की सीमा।

इस ढाँचे ने हर सरकारी प्रतिभूति को लगभग नक़दी में बदल दिया। बिल रखने वाला बैंक जानता था कि वह किसी भी कारोबारी दिन ज्ञात क़ीमत पर फ़ेड को बेच सकता है, जिससे बिल ब्याज देने वाली आरक्षित परिसंपत्ति बन गया और अगली नीलामी से दूर रहना निरर्थक हो गया। सकल संघीय ऋण 1941 में लगभग 49 अरब डॉलर से बढ़कर 1946 में 269 अरब डॉलर हो गया और सरकार एक बार भी कोई निर्गम बेचने में विफल नहीं हुई। इतिहास के सबसे बड़े युद्ध का वित्तपोषण औसतन दो प्रतिशत से कम लागत पर करना, ट्रेज़री के अपने मानदंड से, पूरी सफलता थी।

क़ीमत फ़ेड की बैलेंस शीट की दूसरी ओर पड़ी। सिस्टम के पास सरकारी प्रतिभूतियाँ 1941 के अंत में लगभग 2.25 अरब डॉलर से बढ़कर 1945 के अंत में क़रीब 24.3 अरब डॉलर हो गईं, और उसका हर डॉलर नया गढ़ा हुआ था। जिस संस्था ने किसी प्रतिभूति को नियत क़ीमत पर ख़रीदने का वचन दे दिया है, उसने अपनी देनदारियों पर नियंत्रण उस पक्ष को सौंप दिया है जो तय करता है कि वह प्रतिभूति कितनी जारी होगी। 1934 से लेकर 1948 तक, जब तक ट्रूमैन ने उन्हें दोबारा नामित नहीं किया, बोर्ड के अध्यक्ष रहे मैरिनर एक्लेस ने यह बात एक ऐसे वाक्यांश में रखी जो जीवन भर उनके साथ रहा: उस नियत दर के नीचे फ़ेडरल रिज़र्व "मुद्रास्फीति का इंजन" था।

युद्धकालीन मूल्य नियंत्रण ने इस इंजन की पैदावार को ढँक रखा था। राशनिंग, ऑफ़िस ऑफ़ प्राइस एडमिनिस्ट्रेशन और ख़रीदने को चीज़ों की कमी का अर्थ था कि 1942 से 1945 के बीच बनी मुद्रा क़ीमतों में नहीं, जमाओं और युद्ध बॉन्डों में जमा होती रही। 1945 में उपभोक्ता क़ीमतें 2.3 प्रतिशत बढ़ीं। उस आँकड़े के पीछे जमा क्रय-शक्ति का भंडार ही वह समस्या थी जिस पर अगले पाँच साल बहस होनी थी।

नियंत्रण हटते हैं

1946 में नियंत्रण हटते गए और टली हुई मुद्रास्फीति एक साथ आ पहुँची। उस वर्ष उपभोक्ता क़ीमतें 8.3 प्रतिशत और 1947 में 14.4 प्रतिशत बढ़ीं; जून 1946 से जून 1947 के बीच वृद्धि 17.6 प्रतिशत रही, और जून 1947 से जून 1948 तक और 9.5 प्रतिशत। मुद्रास्फीति की समस्या वाला केंद्रीय बैंक दरें बढ़ाता है। इसने न बढ़ाने का वचन दे रखा था।

कुछ ज़मीन बातचीत से वापस मिली। जुलाई 1947 में ट्रेज़री ने फ़ेड को बिलों पर 0.375 प्रतिशत की बंदिश छोड़ने दी, और दिसंबर तक बिल दर एक प्रतिशत की ओर बढ़ गई; प्रमाणपत्रों की दर को 1947 और 1948 में चरणबद्ध ढंग से ऊपर जाने दिया गया। कांग्रेस ने अगस्त 1948 में बोर्ड का आरक्षित अनुपात बढ़ाने का अधिकार अस्थायी रूप से बहाल किया, और उसका तत्काल प्रयोग हुआ। ये सब छोटी अवधि वाले सिरे पर दी गई रियायतें थीं। लंबी अवधि के बॉन्डों पर ढाई प्रतिशत की सीमा नहीं हिली — यही वह आँकड़ा था जिसकी ट्रूमैन को चिंता थी, क्योंकि यही तय करता था कि किसी स्कूली शिक्षक का ख़रीदा युद्ध बॉन्ड अंकित मूल्य पर बिकेगा या नहीं।

फिर 1949 की मंदी आई, वर्ष भर में क़ीमतें 1.2 प्रतिशत गिरीं, और बहस अठारह महीने शांत रही। ट्रूमैन के ट्रेज़री सचिव और मिसूरी के दिनों से उनके ताश-साथी जॉन स्नाइडर ने इस अंतराल में इस सीमा को युद्धकालीन उपाय नहीं, तय नीति की तरह बरता। इलिनॉय के सीनेटर पॉल डगलस — सीनेटर बनने से पहले अर्थशास्त्री और उससे भी पहले मरीन — की अध्यक्षता वाली संयुक्त समिति की उपसमिति ने 1949 भर गवाहियाँ लीं और जनवरी 1950 में रिपोर्ट दी कि मौद्रिक नीति फ़ेडरल रिज़र्व की है और ट्रेज़री की सुविधा कोई मौद्रिक उद्देश्य नहीं है। स्नाइडर के विभाग ने लिखित असहमति जताई। कुछ नहीं बदला।

कोरिया

25 जून 1950 को उत्तर कोरियाई सेनाएँ 38वीं समानांतर रेखा पार कर गईं, और अमेरिकी परिवारों ने, जो सीख चुके थे कि युद्ध क़ीमतों के साथ क्या करते हैं, ख़रीदारी शुरू कर दी। जून 1950 से फ़रवरी 1951 के बीच उपभोक्ता क़ीमतें लगभग आठ प्रतिशत बढ़ीं। बैंक ऋण तेज़ी से फैला। फ़ेड के कर्मचारियों का हर पूर्वानुमान एक ही बात कहता था: नियत दर के साथ एक युद्ध जुड़ने पर संघीय व्यय के ऊँचे स्तर पर 1946 और 1947 दोहराए जाएँगे।

18 अगस्त 1950 को एफ़ओएमसी ने अल्पकालिक दरों को ऊपर जाने देने का मत दिया और बोर्ड ने छूट दर 1.5 से बढ़ाकर 1.75 प्रतिशत करने की घोषणा की, जो 23 तारीख़ से प्रभावी थी। उसी दिन स्नाइडर की ट्रेज़री ने घोषित किया कि सितंबर और अक्तूबर की पुनर्वित्त व्यवस्था तेरह महीने के ऐसे नोट से होगी जिस पर 1.25 प्रतिशत कूपन होगा — ऐसी दर जो बाज़ार नहीं मानेगा। वाशिंगटन में कोई यह नहीं कह सकता था कि टकराव संयोग था। सरकारी प्रतिभूति बाज़ार में व्यवस्थित स्थिति बनाए रखने का वचन भी निभाना था, इसलिए फ़ेड को ट्रेज़री के अपने निर्गम का बिना बिका हिस्सा ख़रीदना पड़ा, और इस तरह स्वतंत्रता की ओर उसका पहला क़दम उन्हीं अरबों डॉलर के आरक्षित कोष गढ़ने में बदल गया जिन्हें रोकने का मत उसने अभी-अभी दिया था।

उस सर्दी स्नाइडर मोतियाबिंद की शल्यक्रिया के लिए अस्पताल में भर्ती हुए और बातचीत मौद्रिक मामलों के सहायक सचिव पर छोड़ गए — न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज के पूर्व अध्यक्ष विलियम मैकचेस्नी मार्टिन जूनियर। इस पूरे प्रकरण का यह सबसे परिणामकारी दायित्व-हस्तांतरण था।

भेद खुलता है

कैबिनेट रूम की बैठक के चार दिन बाद, वहाँ वास्तव में क्या कहा गया था, इसका फ़ेड का विवरण प्रेस तक पहुँच गया। एक्लेस, जो अध्यक्षता गँवाने के बाद साधारण गवर्नर के रूप में बने हुए थे और जिनके पास खोने को कुछ नहीं बचा था, समिति का बैठक-ज्ञापन पत्रकारों को दे आए। न्यूयॉर्क टाइम्स ने 4 फ़रवरी 1951 को पूरा पाठ इस शीर्षक के साथ छापा: "रिज़र्व बोर्ड ने ट्रूमैन का खंडन किया।"

राष्ट्रपति का अपनी ही सरकार की किसी एजेंसी द्वारा, उसी एजेंसी के विवरण के आधार पर, अख़बार में खंडन होना आम नहीं है। फ़ेड के भीतर इसका असर यह हुआ कि पीछे हटना असंभव हो गया: समिति व्हाइट हाउस के बयान को चुपचाप स्वीकार कर लेती तो यह मान लेती कि उसका अपना विवरण झूठा है। 19 फ़रवरी को मैककेब ने स्नाइडर को पत्र लिखकर सूचित किया कि फ़ेडरल रिज़र्व अब लंबी अवधि के बॉन्ड पर ढाई प्रतिशत की दर का समर्थन नहीं करेगा। अगले कुछ दिनों में समर्थन व्यवहार में हट गया और समिति ने 1967–72 के 2.5 प्रतिशत बॉन्डों की क़ीमत को अंकित मूल्य से नीचे फिसलने दिया।

कांग्रेस देख रही थी, और उसकी सहानुभूति ट्रेज़री के साथ नहीं थी। सीनेटर डगलस और अन्य ने स्पष्ट कर दिया कि यदि प्रशासन मामले को ज़बरदस्ती आगे बढ़ाता है तो फ़ेड के अधिकार की पुष्टि करने वाला क़ानून उपलब्ध है। आधी सदी बाद रिचमंड फ़ेड के अभिलेखागार से काम करते हुए हेट्ज़ेल और लीच ने निष्कर्ष निकाला कि कांग्रेस का यही समर्थन निर्णायक कारक था: फ़ेड ने ट्रेज़री को हराया नहीं, बल्कि यह दिखा दिया कि खुले में ट्रेज़री जीत नहीं सकती (Hetzel and Leach, 2001)।

4 मार्च के चार वाक्य

शर्तें ट्रेज़री की ओर से मार्टिन और फ़ेड की ओर से विनफ़ील्ड रीफ़लर, वुडलीफ़ थॉमस तथा रॉबर्ट राउज़ ने लगभग दस दिन में तय कीं। रविवार 4 मार्च 1951 को दोनों संस्थाओं ने एक अनुच्छेद का साझा वक्तव्य जारी किया:

"ट्रेज़री और फ़ेडरल रिज़र्व सिस्टम ऋण-प्रबंधन तथा मौद्रिक नीतियों के संबंध में पूर्ण सहमति पर पहुँच गए हैं, जिनका अनुसरण वे अपने साझा उद्देश्य को आगे बढ़ाने के लिए करेंगे, ताकि सरकार की आवश्यकताओं का वित्तपोषण सफलतापूर्वक सुनिश्चित हो और साथ ही सार्वजनिक ऋण का मुद्रीकरण न्यूनतम रहे।"

पूरा पाठ बस इतना ही है। कोई समय-सारणी नहीं, कोई दर नहीं, कोई तंत्र नहीं, और स्वतंत्रता शब्द आता ही नहीं। इसकी ताक़त अंतिम अंश में थी, क्योंकि सार्वजनिक ऋण का मुद्रीकरण न्यूनतम रखना ठीक वही है जिसे बँधी हुई बॉन्ड क़ीमत रोक देती है।

संचालन की दृष्टि से समझौते के दो हिस्से थे। 1967 में कॉल-योग्य 2.5 प्रतिशत विपणन-योग्य बॉन्डों के धारकों को एक नए ग़ैर-विपणन-योग्य 2.75 प्रतिशत निवेश बॉन्ड (1975–80) में अदला-बदली की पेशकश की गई, जो पाँच वर्ष के विपणन-योग्य नोटों में परिवर्तनीय था। पुराने बॉन्डों में से लगभग 13.6 अरब डॉलर पेश किए गए, जिनमें 5.6 अरब डॉलर ट्रेज़री के ट्रस्ट खातों और स्वयं सिस्टम ओपन मार्केट अकाउंट से आए। फ़ेड ने अपनी ओर से यह माना कि जब तक खाता खुला है वह इस विनिमय को सहारा देगा और उसके बाद अपनी होल्डिंग धीरे-धीरे घटाएगा। 6 अप्रैल 1951 को परिवर्तन बंद होते ही लंबी अवधि के बॉन्ड का नियत समर्थन समाप्त हो गया, और दीर्घकालिक सरकारी प्रतिभूतियों का प्रतिफल वही तय करने लगे जो उन्हें रखना चाहते थे।

चुकता

मैककेब प्रशासन के आदमी थे और अब वह आदमी थे जिन्होंने प्रशासन से नाता तोड़ा। उन्होंने 31 मार्च 1951 से इस्तीफ़ा दे दिया। ट्रूमैन ने उनकी जगह मार्टिन को बिठाया — वही ट्रेज़री अधिकारी जिन्होंने समझौता कराया था, और इसलिए स्नाइडर की नज़र में भरोसेमंद नियुक्ति।

मार्टिन ने 2 अप्रैल 1951 को पदभार लिया और अठारह वर्ष दस महीने रहे, पाँच राष्ट्रपतियों के साथ काम करते हुए। मार्च 1953 में उन्होंने यह सिद्धांत अपनाया कि खुले बाज़ार की कार्रवाइयाँ केवल ट्रेज़री बिलों तक सीमित रहेंगी, इस तर्क पर कि लंबे सिरे का कारोबार करने वाला केंद्रीय बैंक फिर से उसकी क़ीमत तय करने की ओर बहक जाएगा। अक्तूबर 1955 में उन्होंने इन्वेस्टमेंट बैंकर्स एसोसिएशन के सामने अपने काम का वर्णन ऐसे वाक्य में किया जो उनकी बनाई हर नीति से अधिक जिया: फ़ेडरल रिज़र्व "उस संरक्षिका की स्थिति में है जिसने ठीक उसी समय पंच का प्याला हटवा दिया जब महफ़िल जमने लगी थी।" कहा जाता है कि बरसों बाद ट्रूमैन न्यूयॉर्क की सड़क पर मार्टिन के पास से गुज़रे, उन्हें ग़द्दार कहा और आगे बढ़ गए।

परिणाम बॉन्ड बाज़ार में जल्दी दिखे। नौ साल तक 2.5 प्रतिशत पर टिके दीर्घकालिक सरकारी प्रतिफल 1952 और 1953 में ऊपर चढ़े; अप्रैल 1953 में जारी 1978–83 का 3.25 प्रतिशत बॉन्ड, युद्ध के बाद का पहला सचमुच लंबी अवधि का निर्गम, ऐसे बाज़ार से मिला जिसने उसके इर्द-गिर्द पूरी यील्ड कर्व का पुनर्मूल्यांकन कर डाला और उसी जून में नई व्यवस्था का पहला तरलता-हस्तक्षेप करवाया। क़ीमतें क़ाबू में रहीं। मुद्रास्फीति 1951 में 7.9 प्रतिशत रही, फिर 1952 में 1.9 प्रतिशत और अगले दोनों वर्षों में एक प्रतिशत से नीचे।

क्या वह अवस्फीति समझौते के कारण आई, यह सिद्ध करना लोककथा के सुझाव से कठिन है। कोरियाई युद्ध की ख़रीदारी 1951 के मध्य तक काफ़ी हद तक थम चुकी थी, और आइकेनग्रीन तथा गार्बर ने तर्क दिया कि क़ीमत-स्थिरता को लेकर जनता की अपेक्षाएँ, जो दशकों के स्वर्णमान में बनी थीं और कभी पूरी तरह उखड़ी नहीं, इस पूरे दौर में बहुत काम कर रही थीं (Eichengreen and Garber, 1991)। अभिलेखों का मेल्ट्ज़र का पाठ परंपरागत व्याख्या के अधिक निकट है: 1951 के बाद फ़ेड आख़िरकार मुद्रास्फीति का जवाब दे सकता था और उसने दिया (Meltzer, 2003)।

जिस पर विवाद नहीं है वह संस्थागत बदलाव है। मार्च 1951 से पहले फ़ेडरल रिज़र्व ट्रेज़री की वित्तीय ज़रूरतों के अधीन रहकर पैसे की क़ीमत तय करता था; उसके बाद ट्रेज़री उसी क़ीमत पर अपना वित्तपोषण करती रही जो फ़ेडरल रिज़र्व की नीति से निकलती थी। बाद का हर वह प्रसंग जिसमें किसी केंद्रीय बैंक ने बॉन्ड प्रतिफल बाँधा, उसी शब्दावली में लड़ा गया जो इस समझौते ने गढ़ी — शून्य दरों और मात्रात्मक सहजता के अंतर्गत बैंक ऑफ़ जापान की ख़रीद, 2022 के पेंशन-हेज संकट में बैंक ऑफ़ इंग्लैंड की आपात गिल्ट ख़रीद, और पॉल वोल्कर के अधीन स्वयं फ़ेडरल रिज़र्व का आचरण। 1979–1982 के वोल्कर शॉक में वर्णित वह अभियान किसी ऐसी संस्था के लिए संभव ही न होता जो अब भी किसी ऋण-प्रबंधक को जवाब देती हो।

1951 में जीतने वाली संस्था 1913 में उन लोगों ने रची थी जो मानकर चल रहे थे कि उसे यह सवाल कभी नहीं झेलना पड़ेगा, और यह मान्यता फ़ेडरल रिज़र्व की स्थापना में देखी जा सकती है। उसकी स्वतंत्रता क़ानून में लगभग कहीं दर्ज नहीं है। वह एक रविवार को प्रकाशित इकसठ शब्दों के एक अनुच्छेद पर टिकी है, जिसे एक ही सरकार की दो एजेंसियों ने इसलिए लिखा क्योंकि उनमें से कोई सार्वजनिक रूप से बहस जारी रखने का ख़र्च नहीं उठा सकती थी।