बैंक ऑफ़ जापान की शून्य दरें: क्यूई का आविष्कार, 1999–2006
3 नवंबर 1997 को Sanyo Securities टोक्यो के बिना-संपार्श्विक कॉल बाज़ार से रातोंरात उधार लिए लगभग 1 अरब येन नहीं लौटा पाई। दसियों खरब येन का कारोबार करने वाले बाज़ार के पैमाने पर यह रक़म कुछ भी नहीं थी, और चूक अपने आप में लगभग लिपिकीय मामला थी — कंपनी ने उसी सुबह अदालत की निगरानी में पुनर्गठन के लिए आवेदन किया था और उसके खाते जब्त हो चुके थे। महत्व इस बात का था कि ऐसा पहले कभी नहीं हुआ था। जापानी वित्तीय संस्थाएँ एक-दूसरे को बिना संपार्श्विक, रातोंरात आधार पर, इस समझ के साथ उधार देती थीं कि वित्त मंत्रालय किसी प्रतिपक्ष को डूबने नहीं देगा। वह समझ अभी-अभी सार्वजनिक रूप से परखी गई थी और निरर्थक निकली थी।
कॉल बाज़ार में उधारी कुछ ही दिनों में सिकुड़ गई। देश के नगर बैंकों में से एक Hokkaido Takushoku Bank 17 नवंबर को ढह गया। एक सप्ताह बाद 1897 में स्थापित और चार बड़ी ब्रोकरेज फ़र्मों में गिनी जाने वाली Yamaichi Securities ने अपने आप को समेटने की घोषणा की; वह वर्षों से लगभग 260 अरब येन का घाटा विदेशी कंपनियों में छिपाए हुए थी। उसके अध्यक्ष Shohei Nozawa प्रेस कॉन्फ़्रेंस में फूट पड़े और जापानी वित्तीय संकट का सबसे अधिक दोहराया गया वाक्य कह गए: "ग़लती मेरी है। कर्मचारियों ने कुछ ग़लत नहीं किया। कृपया उन्हें काम ढूँढने में मदद कीजिए।"
एक स्वतंत्र केंद्रीय बैंक, जो आते ही घिर गया
जापान का नया बैंक ऑफ़ जापान क़ानून 1 अप्रैल 1998 को लागू हुआ, जिसने आधी सदी से चले आ रहे वित्त मंत्रालय के नियंत्रण को समाप्त किया और 1942 के बाद पहली बार बैंक को मौद्रिक नीति पर वैधानिक स्वतंत्रता दी। रूढ़िवादी प्रवृत्ति वाले, व्यापारिक घराने के पूर्व अधिकारी Masaru Hayami बारह दिन पहले गवर्नर बने थे। उन्हें ऐसी संस्था विरासत में मिली जो नए सिरे से चुनने के लिए स्वतंत्र थी और जिसके पास चुनने को लगभग कुछ बचा नहीं था।
नीतिगत दरें पहले ही तल के क़रीब थीं। आधिकारिक बट्टा दर सितंबर 1995 से 0.5 प्रतिशत पर टिकी थी, जिसे 1985–1990 के जापानी परिसंपत्ति बुलबुले में वर्णित संपत्ति और इक्विटी उछाल के लंबे बिखराव के दौरान घटाया गया था। 9 सितंबर 1998 को नीति बोर्ड ने बिना-संपार्श्विक रातोंरात कॉल दर का अपना लक्ष्य घटाकर 0.25 प्रतिशत कर दिया। छह सप्ताह बाद लॉन्ग-टर्म क्रेडिट बैंक ऑफ़ जापान का राष्ट्रीयकरण हुआ; दिसंबर में निप्पॉन क्रेडिट बैंक ने उसका अनुसरण किया। विदेश से डॉलर उधार लेने वाले जापानी बैंकों से अपने अंतरराष्ट्रीय समकक्षों की तुलना में जो अतिरिक्त शुल्क वसूला जा रहा था, बाज़ार उसे खुलकर जापान प्रीमियम कहता था।
क़ीमतें धीरे बढ़ नहीं रही थीं, वे गिर रही थीं। ताज़े खाद्य पदार्थों को छोड़कर उपभोक्ता क़ीमतें — बैंक का पसंदीदा कोर माप — 1999 में वर्ष-दर-वर्ष आधार पर ऋणात्मक हो गईं और संक्षिप्त अपवादों को छोड़कर अगले छह वर्ष वहीं रहीं। गिरता मूल्य स्तर वास्तविक ब्याज दरों को तब भी ऊपर उठाता है जब नाममात्र दरें हिलती तक नहीं, अर्थात् नीति बोर्ड के चुप बैठे रहने के दौरान मौद्रिक नीति अपने आप कसती जा रही थी।
सो 12 फ़रवरी 1999 को बोर्ड ने वह किया जो आधुनिक युग में किसी बड़े केंद्रीय बैंक ने नहीं किया था। उसने बैंक के मुद्रा डेस्क को निर्देश दिया कि वह "अधिक प्रचुर मात्रा में धन उपलब्ध कराए और बिना-संपार्श्विक रातोंरात कॉल दर को यथासंभव नीचे ले जाए।" कोई अंक नहीं दिया गया, क्योंकि कोई अंक न देना ही मक़सद था। कुछ ही सप्ताह में दर एक प्रतिशत के सौवें हिस्से के दो या तीन गुने पर, अर्थात् शून्य पर, कारोबार कर रही थी।
ग़ैर-ज़िम्मेदार होने का वादा
शून्य नीतिगत दर पारंपरिक औज़ार को चुका देती है, और उसके बाद चली बहस ने वह अधिकांश शब्दावली गढ़ी जिसका प्रयोग केंद्रीय बैंक एक दशक बाद करने वाले थे। Paul Krugman ने पिछले ही वर्ष तर्क दिया था कि जापान वास्तविक तरलता जाल में है, और रास्ता आज अधिक मुद्रा नहीं बल्कि कल की महँगाई का विश्वसनीय वादा है: उन्होंने लिखा कि केंद्रीय बैंक को "विश्वसनीय ढंग से ग़ैर-ज़िम्मेदार होने का वादा" करना होगा (Krugman, 1998)। उस समय प्रिंसटन के अर्थशास्त्री रहे Ben Bernanke ने 2000 में "Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?" शीर्षक से एक पर्चा प्रकाशित किया और अपने ही प्रश्न का उत्तर हाँ में दिया।
Hayami ने उस सलाह का एक संस्करण अपनाया। अप्रैल 1999 में उन्होंने एक प्रेस कॉन्फ़्रेंस में कहा कि बैंक रातोंरात दर को शून्य पर तब तक रखेगा "जब तक अपस्फीति की चिंताएँ दूर नहीं हो जातीं।" वह वाक्य उसका पहला आधुनिक उदाहरण था जिसे आज फ़ॉरवर्ड गाइडेंस कहा जाता है, और इसकी कार्यविधि सूक्ष्म है: रातोंरात धन के भावी मार्ग के बारे में किया गया वादा आज एक, दो और पाँच वर्ष की दरों को नीचे खींचता है, क्योंकि पाँच वर्ष की दर अपेक्षित रातोंरात दरों का औसत ही होती है। Eggertsson और Woodford ने बाद में इस बात को औपचारिक रूप दिया और दिखाया कि शून्य सीमा पर बचा हुआ इकलौता लीवर भविष्य के बारे में किया गया वचन है, और वह वचन ठीक उसी हद तक काम करता है जिस हद तक यह समझा जाए कि वह केंद्रीय बैंक को उसकी अपनी बाद की पसंद के विरुद्ध बाँधता है (Eggertsson and Woodford, 2003)।
Hayami को बँधने में कोई रुचि नहीं थी। उनका लगातार मानना था कि शून्य दरें मुद्रा बाज़ारों की कार्यप्रणाली को नुक़सान पहुँचाती हैं, डूबते उधारकर्ताओं पर पड़ने वाले अनुशासन को कमज़ोर करती हैं और जापानी बचतकर्ताओं को दंडित करती हैं, और जिस नीति को वे नापसंद करते थे उसके लागू रहते वे यह बात बार-बार कहते रहे।
अठारह महीने, फिर एक चूक
11 अगस्त 2000 को नीति बोर्ड ने शून्य ब्याज दर नीति हटा दी और कॉल दर का लक्ष्य वापस 0.25 प्रतिशत कर दिया। कोर उपभोक्ता क़ीमतें तब भी गिर रही थीं। सरकार, जो 1998 के क़ानून के तहत बैठकों में उपस्थित रहने और मतदान टालने का अनुरोध करने का अधिकार रखती है, ने औपचारिक रूप से विलंब माँगा। वह अनुरोध ख़ारिज हुआ और वृद्धि सात के मुक़ाबले दो मतों से पारित हो गई। किसी जापानी सरकार ने उस अधिकार का प्रयोग पहली और आख़िरी बार तभी किया, और बैंक के उसे पलट देने को टोक्यो में व्यापक रूप से यों पढ़ा गया कि नई संस्था पहले ही उपलब्ध अवसर पर अपनी स्वतंत्रता सिद्ध कर रही है।
समय उनके विरुद्ध था। जापान का अपना व्यापार-चक्र शिखर अक्तूबर 2000 में पड़ा, और 1995–2000 के डॉट-कॉम बुलबुले में दर्ज अमेरिकी प्रौद्योगिकी बाज़ार के ढहने ने वह निर्यात माँग छीन ली जिस पर सुधार टिका हुआ था। फ़रवरी 2001 तक बोर्ड फिर से कटौती कर रहा था और मुद्रा बाज़ार दरों पर छत लगाने वाली एक स्थायी ऋण सुविधा ला चुका था। अगस्त की वृद्धि सात महीने चली, और उसने बैंक से वह चीज़ ली जिसे चौथाई प्रतिशत अंक से कहीं कठिनाई से दोबारा बनाया जाता है: अब दरें शून्य पर रखने के हर आगामी वादे को इस स्मृति के सामने तौलना था कि इसी बोर्ड ने एक वादा तोड़ा है।
19 मार्च 2001
एक ऐसी दर के सामने जिसे और नीचे नहीं ले जाया जा सकता था और एक ऐसे वादे के सामने जिस पर बाज़ारों ने भरोसा करना छोड़ दिया था, नीति बोर्ड ने वही चर बदल दिया जिसे वह चला रहा था। 19 मार्च 2001 को उसने घोषणा की कि मुद्रा बाज़ार परिचालन का लक्ष्य अब रातोंरात कॉल दर नहीं, बल्कि वित्तीय संस्थाओं द्वारा बैंक ऑफ़ जापान में रखे गए चालू खाता शेष होंगे, जिन्हें लगभग 4 खरब येन की अनिवार्य आरक्षितता के मुक़ाबले लगभग 5 खरब येन पर बनाए रखा जाएगा।
उस निर्णय की तीन विशेषताओं ने उसे आगे की हर चीज़ का साँचा बना दिया। पहली, लक्ष्य मात्रा था, क़ीमत नहीं: बैंक ने बैंकिंग तंत्र को उन आरक्षितियों से भर देने का वचन दिया जो भुगतान प्रणाली की ज़रूरत से कहीं अधिक थीं। दूसरी, वचन किसी अनुभूति के बजाय एक अवलोकनीय आँकड़े के विरुद्ध लिखा गया — नीति तब तक चलेगी जब तक कोर उपभोक्ता क़ीमतों का वर्ष-दर-वर्ष परिवर्तन "टिकाऊ आधार पर शून्य प्रतिशत या उससे ऊपर" न हो जाए, जिसने वह विवेकाधिकार हटा दिया जिसने पिछला वादा नष्ट किया था। तीसरी, उस पैमाने पर आरक्षितियाँ देने के लिए बैंक ने दीर्घकालिक जापानी सरकारी बॉन्डों की अपनी एकमुश्त ख़रीद बढ़ाने का ज़िम्मा लिया, जो तब प्रति माह 400 अरब येन थी।
बैंक ने इसे रयोतेकी किन्यू कानवा कहा। अंग्रेज़ी रूपांतर, quantitative easing, उसी दिन भाषा में दाख़िल हुआ।
Source: Bank of Japan Monetary Policy Meeting statements
बढ़ोतरी लगातार होती रही और हर चरण पर नाकाफ़ी रही। लक्ष्य अगस्त 2001 में 6 खरब येन हुआ, 11 सितंबर के हमलों के बाद वाले सप्ताह में फिर बढ़ा, और उस दिसंबर में 10 से 15 खरब येन की सीमा तक पहुँच गया। मासिक बॉन्ड ख़रीद भी साथ-साथ चढ़ी, 400 अरब येन से अक्तूबर 2002 तक 1.2 खरब येन — यानी सालाना 14 खरब येन से ऊपर की गति, उस सरकारी बॉन्ड बाज़ार में जिसका बैंक अब सबसे बड़ा ख़रीदार था।
| तिथि | चालू खाता शेष लक्ष्य | मासिक जेजीबी ख़रीद |
|---|---|---|
| 19 मार्च 2001 | लगभग 5 खरब येन | 400 अरब येन |
| 14 अगस्त 2001 | लगभग 6 खरब येन | 600 अरब येन |
| 19 दिसंबर 2001 | 10–15 खरब येन | 800 अरब येन |
| 30 अक्तूबर 2002 | 15–20 खरब येन | 1.2 खरब येन |
| 25 मार्च 2003 | 17–22 खरब येन | 1.2 खरब येन |
| 30 अप्रैल 2003 | 22–27 खरब येन | 1.2 खरब येन |
| 20 मई 2003 | 27–30 खरब येन | 1.2 खरब येन |
| 10 अक्तूबर 2003 | 27–32 खरब येन | 1.2 खरब येन |
| 20 जनवरी 2004 | 30–35 खरब येन | 1.2 खरब येन |
Fukui, रेसोना और वीएआर झटका
Toshihiko Fukui ने 20 मार्च 2003 को Hayami का स्थान लिया और अपने पहले दस महीनों में उतनी तेज़ी दिखाई जितनी उनके पूर्ववर्ती ने दो वर्षों में नहीं दिखाई थी, आरक्षित लक्ष्य को चार बार बढ़ाते हुए। उनका आना उस बैंकिंग समस्या के समाधान के साथ पड़ा जो पूरी अपस्फीति के नीचे बैठी थी। देश के पाँचवें सबसे बड़े बैंक Resona Bank के बारे में मई 2003 में पाया गया कि उसकी आस्थगित कर परिसंपत्तियों की ठीक से जाँच करने पर उसका पूँजी अनुपात अपेक्षित स्तर का लगभग आधा रह जाता है; सरकार ने 17 मई को 1.96 खरब येन सार्वजनिक धन डाला, पर शेयरधारकों को पूरी तरह नहीं मिटाया। इस ख़बर पर जापानी बैंक शेयर चढ़े, जिसने अधिकारियों को एक काम की बात बताई — बाज़ार यह निष्कर्ष निकाल चुका था कि अब किसी बड़े जापानी बैंक को अकेले डूबने नहीं दिया जाएगा।
फिर बॉन्ड बाज़ार उलटी दिशा में टूटा। दस वर्षीय जापानी सरकारी बॉन्ड का प्रतिफल 12 जून 2003 को गिरकर 0.430 प्रतिशत पर आ गया, जो उस समय का रिकॉर्ड न्यूनतम था, क्योंकि बैंक उन आरक्षितियों के साथ अवधि में कूद रहे थे जिनके लिए उनके पास उधार लेने वाला कोई नहीं था। अगले तीन महीनों में प्रतिफल लगभग 1.6 प्रतिशत तक चढ़ गया। जापानी बैंक अपने बॉन्ड पोर्टफ़ोलियो को उन जोखिम-मूल्य सीमाओं के विरुद्ध चलाते थे जो पिछली शांत अवधि पर अंशांकित थीं, इसलिए शुरुआती बिकवाली ने जोखिम मापों को उनकी छत के पार धकेल दिया, जिसने बिक्री को बाध्य किया, जिसने प्रतिफल और जोखिम माप दोनों को और ऊपर धकेला। टोक्यो ने इसे वीएआर झटका नाम दिया, और यह उस तंत्र का निकट संबंधी है जिसने बाद में 2022 के गिल्ट संकट में ब्रिटिश वक्र के लंबे सिरे को तोड़ा।
अपने प्रतिफल-वक्र प्रभाव का एक चौथाई हिस्सा एक गर्मी में ग़ायब होते देखकर बैंक ने अपना वचन दोबारा लिखा। 10 अक्तूबर 2003 को उसने स्पष्ट निकास शर्तें प्रकाशित कीं: कोर उपभोक्ता क़ीमतें कई महीनों तक शून्य या उससे ऊपर दर्ज होनी चाहिए, नीति बोर्ड के सदस्यों का पूर्वानुमान होना चाहिए कि वे फिर शून्य से नीचे नहीं जाएँगी, और तब भी बैंक परिस्थितियों के अनुसार नीति जारी रख सकता है। अस्पष्टता की जगह एक सार्वजनिक कसौटी ने ले ली जिसके लिए बैंक को जवाबदेह ठहराया जा सकता था।
मुद्रा नीति अलग काम कर रही थी। जनवरी 2003 और मार्च 2004 के बीच वित्त मंत्रालय ने डॉलर के बदले लगभग 35 खरब येन बेचे, जो किसी भी सरकार द्वारा चलाया गया सबसे बड़ा हस्तक्षेप अभियान था, और उसका बड़ा हिस्सा बिना निष्फलीकरण के उस बैंकिंग तंत्र में गया जो आरक्षितियों से पहले ही लबालब था।
इसने वास्तव में क्या हासिल किया
बैंक में आरक्षितियाँ मार्च 2001 से जनवरी 2004 के बीच लगभग सात गुना हो गईं। निजी क्षेत्र को बैंक ऋण बिलकुल नहीं बढ़ा; उन सभी वर्षों में वह सिकुड़ा। व्यापक मुद्रा पूरे दौर में लगभग 2 प्रतिशत सालाना की दर से बढ़ी, अर्थात् पाठ्यपुस्तक वाला मुद्रा गुणक काम करना बंद कर चुका था, क्योंकि आरक्षितियों पर ब्याज नहीं मिलता था पर उन्हें रखने को तैयार बैंकों की कमी भी नहीं थी — ऐसे बैंक जिनकी बहियाँ क्षतिग्रस्त थीं और जिनके पास साख वाला कोई उधारकर्ता नहीं था।
Hiroshi Ugai का अनुभवजन्य साहित्य का सर्वेक्षण, जिसे बैंक ने स्वयं 2007 में प्रकाशित किया, एक ऐसे निष्कर्ष पर पहुँचा जो आज भी टिका है। परिमाणात्मक सहजता का स्पष्ट रूप से प्रदर्शनीय प्रभाव प्रतिफल वक्र पर था, और वह मात्रा से नहीं बल्कि वचन से आया: शून्य दर को लंबे समय तक विश्वसनीय बनाकर नीति ने कई वर्षों तक के प्रतिफलों को चपटा किया और पूरी अर्थव्यवस्था में उधारी की लागत घटाई (Ugai, 2007)। पोर्टफ़ोलियो पुनर्संतुलन से होकर गुज़रने वाले प्रभाव — वह माध्यम जिससे बैंकों को आरक्षितियों से भरकर उन्हें जोखिम भरी परिसंपत्तियों की ओर धकेलना था — कमज़ोर थे और उन्हें पहचानना कठिन था। Oda और Ueda एक अवधि-संरचना मॉडल से इसी तरह के निर्णय पर पहुँचे और मध्यम अवधि के प्रतिफलों की अधिकांश गिरावट का श्रेय बैंक की बैलेंस शीट के आकार के बजाय नीतिगत दर संबंधी अपेक्षाओं को दिया (Oda and Ueda, 2007)।
परिमाणात्मक सहजता ने एक ऐसा काम भी किया जिसे कोई मॉडल ठीक से नहीं पकड़ता। जापान के अंतर-बैंक बाज़ार उस पूरे दौर में सामान्य रूप से चलते रहे जिसमें कई बड़े बैंक यथार्थतः दिवालिया कहे जा सकते थे, क्योंकि कोई भी संस्था विश्वसनीय ढंग से यह दावा नहीं कर सकती थी कि उसके पास येन की कमी है। जापान प्रीमियम मिट गया। इस नीति ने क़ीमतें बढ़ाईं या नहीं, इससे अलग, इसने एक बैंकिंग संकट को शांत बना दिया।
निकास, और निर्यात
कोर उपभोक्ता क़ीमतें 2005 की शरद ऋतु में धनात्मक हुईं और वहीं बनी रहीं। 9 मार्च 2006 को बोर्ड ने शर्तें पूरी होने की घोषणा की और परिमाणात्मक सहजता समाप्त कर दी, अपने परिचालन लक्ष्य के रूप में रातोंरात कॉल दर पर लौटते हुए और अगले महीनों में 20 खरब येन से अधिक अतिरिक्त आरक्षितियाँ बिना किसी हलचल के खींचते हुए। दर स्वयं 14 जुलाई 2006 को 0.25 प्रतिशत हुई, जिसने शून्य के सात वर्ष समाप्त किए, और फ़रवरी 2007 में 0.5 प्रतिशत पर पहुँची। जापानी नीतिगत दरों को एक प्रतिशत के उस पार देखने में इसके बाद सत्रह वर्ष और लगे।
विदेशी केंद्रीय बैंकों ने बीच के वर्ष यह कहते हुए बिताए कि जापानी अनुभव जापान की अपनी समस्या है — ख़राब ऋणों, ज़ॉम्बी कंपनियों और हर हिसाब-किताब को टाल देने वाली पर्यवेक्षी संस्कृति की कहानी। यह पाठ सितंबर 2008 से आगे नहीं टिका, जिसका वर्णन 2008 के वित्तीय संकट में है, और उसके बाद फ़ेडरल रिज़र्व, बैंक ऑफ़ इंग्लैंड तथा अंततः यूरोपीय केंद्रीय बैंक ने शून्य तल, बैलेंस शीट विस्तार और सशर्त वचन को लगभग उसी क्रम में अपनाया जिस क्रम में टोक्यो ने उन्हें खोजा था।
Bernanke, जो तब तक फ़ेडरल रिज़र्व के अध्यक्ष थे, जनवरी 2009 में लंदन स्कूल ऑफ़ इकोनॉमिक्स गए ताकि बता सकें कि उनकी संस्था क्या कर रही है, और भाषण का एक हिस्सा इस बात पर ज़ोर देने में लगाया कि फ़ेड का कार्यक्रम परिमाणात्मक सहजता नहीं बल्कि ऋण सहजता है, क्योंकि उसका निशाना रखी गई परिसंपत्तियों की संरचना है, न कि सृजित आरक्षितियों की मात्रा। यह भेद वास्तविक था, और किसी ने इसे बनाए नहीं रखा। एक वर्ष के भीतर अमेरिकी नीति को सब लोग क्यूई कहने लगे — उसी अंग्रेज़ी वाक्यांश से, जो एक जापानी वाक्यांश का अनुवाद करने के लिए गढ़ा गया था।
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