इंटरनेशनल मॉनेटरी मार्केट: शिकागो का 1972 का मुद्रा वायदा
16 मई 1972 को शिकागो मर्केंटाइल एक्सचेंज के फ़्लोर पर रस्सी से घिरे एक कोने में सात विदेशी मुद्राओं का कारोबार शुरू हुआ। यह जगह उस हॉल में से काटकर बनाई गई थी जहाँ मुख्य कारोबार जमे हुए पोर्क बेली और जीवित मवेशियों का था, और वहाँ खड़े लोग जिंस बाज़ार के वे स्थानीय कारोबारी थे जिन्होंने कभी किसी बैंक का डीलिंग रूम देखा तक नहीं था। बंद होने तक उन्होंने 333 अनुबंध किए।
उस दृश्य में ऐसा कुछ नहीं था जो बताता कि यह क्या है। 1972 में मुद्रा जोखिम बैंकों का विषय था। बैंक उन कॉर्पोरेट ग्राहकों को फ़ॉरवर्ड अनुबंध उद्धृत करते थे जिनके लिए उनके पास ऋण सीमाएँ थीं, राशि और तिथि हर मामले में अलग-अलग तय होती थी, न कोई एक्सचेंज था, न क्लियरिंग हाउस, और न ही कोई ऐसी कीमत जिसे कोई बाहरी व्यक्ति देख सके। एक पोर्क-बेली एक्सचेंज का यह प्रस्ताव कि वह इस कारोबार को मानकीकृत करके किसी को भी बेच देगा जो मार्जिन जमा कर सके, अंतरराष्ट्रीय वित्त चलाने वाले अधिकांश लोगों के लिए गंभीर बात नहीं थी।
पचास साल बाद दुनिया की हर प्रमुख मुद्रा, ब्याज दर और इक्विटी सूचकांक सूचीबद्ध वायदा में कारोबार करता है, और वे सब उसी अनुबंध-रचना का उपयोग करते हैं जो शिकागो ने 1972 में लिखी थी।
वह बटर-एंड-एग बोर्ड जिसके अंडे ख़त्म हो रहे थे
1898 में शिकागो बटर एंड एग बोर्ड के रूप में चार्टर पाकर और 1919 में नाम बदलकर, इस एक्सचेंज ने अपने पहले सत्तर वर्ष जल्दी ख़राब होने वाली वस्तुओं के साथ बिताए। यह सिकुड़ता हुआ कारोबार था। कभी एक्सचेंज का मुख्य आधार रहे छिलके वाले अंडों ने अपना वायदा बाज़ार तब खो दिया जब मुर्गीपालन औद्योगिक हो गया और नक़द कारोबार दीर्घकालिक आपूर्ति अनुबंधों में चला गया। दूसरा स्तंभ प्याज़ था, जिस पर 1955 में उत्पादक विन्सेंट कोसुगा द्वारा किए गए कॉर्नर की प्रतिक्रिया में कांग्रेस ने 1958 का ओनियन फ़्यूचर्स एक्ट पारित किया और कारोबार पूरी तरह प्रतिबंधित कर दिया — यह प्रतिबंध आज भी क़ानून की किताब में है।
जो बचा वह नई सूचीबद्धताओं से आया। जमे हुए पोर्क बेली का कारोबार 1961 में शुरू हुआ और वही एक्सचेंज का पहचान-चिह्न बन गया। 1964 में जीवित मवेशी आए, किसी जीवित प्राणी पर लिखा गया पहला वायदा अनुबंध, जिसके लिए एक्सचेंज को सुपुर्दगी की ऐसी समस्याएँ हल करनी पड़ीं जिनका सामना अनाज बाज़ार में किसी ने नहीं किया था।
लियो मेलमेड, एक वकील जिन्होंने विधि पढ़ते समय फ़्लोर पर रनर की नौकरी ली और फिर वहीं रह गए, 1969 में सैंतीस वर्ष की आयु में अध्यक्ष चुने गए। जिस संस्था की उन्हें विरासत मिली, उसके बारे में उनका आकलन था कि वह केवल कृषि सूचीबद्धताओं के बल पर टिक नहीं सकती और जोड़ने लायक कोई स्पष्ट कृषि उत्पाद बचा भी नहीं है। जो उसके पास ज़रूर था, वह एक फ़्लोर, एक क्लियरिंग हाउस, और ऐसे सदस्य थे जो लगभग किसी भी चीज़ में दूसरा पक्ष बनने को तैयार थे।
फिर वॉशिंगटन ने उन्हें एक उत्पाद थमा दिया। 15 अगस्त 1971 को जब रिचर्ड निक्सन ने डॉलर की सोने में परिवर्तनीयता स्थगित की, तो वह स्थिर-दर व्यवस्था बिखरने लगी जिसने मुद्रा जोखिम को एक मामूली प्रशासनिक मामला बना रखा था। 18 दिसंबर 1971 के स्मिथसोनियन समझौते ने डॉलर का सोने के मुक़ाबले अवमूल्यन कर 38 डॉलर प्रति औंस किया और अनुमत दायरा समता के दोनों ओर 2.25 प्रतिशत तक चौड़ा किया, जो मरम्मत से अधिक एक स्वीकारोक्ति थी। जो मानते थे कि यह दायरा टिकेगा, वे बाज़ार नहीं देख रहे थे। स्वर्णमान को समाप्त करने वाले रविवार रात के भाषण ने उस चीज़ के लिए बाज़ार बना दिया जिसे 1944 के बाद से बाज़ार की ज़रूरत नहीं पड़ी थी।
फ्रीडमैन का पर्चा
मेलमेड की समस्या रचना की नहीं, विश्वसनीयता की थी। उन्हें मुद्रा वायदा के पक्ष में ऐसा तर्क चाहिए था जिसे बैंकर और नियामक किसी जिंस एक्सचेंज का प्रचार कहकर ख़ारिज न कर सकें, और वे उसे लाने उस समय जीवित सबसे उद्धरणीय मुक्त-बाज़ार अर्थशास्त्री के पास गए।
मिल्टन फ्रीडमैन की अपनी शिकायत थी। 1971 में, यह मानकर कि पाउंड अधिमूल्यित है और उसका अवमूल्यन होगा, उन्होंने शिकागो के एक बैंक के ज़रिए उसे शॉर्ट बेचने की कोशिश की और मना कर दिए गए: फ़ॉरवर्ड बाज़ार व्यापारिक जोखिम की हेजिंग के लिए था, किसी प्राध्यापक की समता संबंधी राय को जगह देने के लिए नहीं। इस इनकार ने उन्हें एक ठोस उदाहरण दे दिया — एक ऐसा बाज़ार जो अपने स्थापित सदस्यों के अलावा सबके लिए बंद था।
मेलमेड ने 1971 के अंत में उनके सामने यह प्रस्ताव रखा और 7,500 डॉलर में एक व्यवहार्यता पर्चा लिखवाया। फ्रीडमैन ने दिसंबर में "द नीड फ़ॉर फ़्यूचर्स मार्केट्स इन करेंसीज़" सौंपा और एक्सचेंज ने उसे प्रकाशित किया। इसका केंद्रीय अंश भविष्यवाणी की तरह पढ़ा गया और अनुमति-पत्र की तरह काम आया: अंतरराष्ट्रीय वित्तीय ढाँचे में परिवर्तन विदेशी कवर की माँग में भारी विस्तार लाएँगे, और यह अत्यंत वांछनीय है कि यह माँग यथासंभव व्यापक, गहरे और लचीले मुद्रा वायदा बाज़ार से पूरी हो, उन्होंने लिखा (Friedman, 1971)।
इस पर्चे ने वह आपत्ति भी हल की जो अधिकारियों के लिए सबसे भारी थी — कि सट्टेबाज़ी वाला बाज़ार विनिमय दरों को अस्थिर कर देगा। लचीली विनिमय दरों पर अपने 1953 के निबंध से चली आ रही उनकी स्थिति यह थी कि जो सट्टेबाज़ कीमतें अस्थिर करते हैं वे महँगा ख़रीदते और सस्ता बेचते हैं, इसलिए अपने ही नुक़सान से बाज़ार से बाहर हो जाते हैं। एक तरल वायदा बाज़ार जोखिम को उनसे, जो उसे नहीं चाहते, उन तक पहुँचाएगा जो उसे चाहते हैं, और ऐसी कीमत पर जिसे हर कोई देख सके।
वॉशिंगटन
मेलमेड पर्चा लेकर वॉशिंगटन गए। जॉर्ज शुल्त्स, जो उस समय प्रबंधन एवं बजट कार्यालय के निदेशक और शिकागो विश्वविद्यालय में फ्रीडमैन के सहयोगी थे, ने वह उत्तर दिया जो उसके बाद हर विवरण में उद्धृत हुआ है: अगर यह मिल्टन के लिए ठीक है तो उनके लिए भी ठीक है। फ़ेडरल रिज़र्व के आर्थर बर्न्स ने ऐसी कोई आपत्ति नहीं उठाई जिस पर वे अड़े रहे हों। सरकार में किसी के पास इनकार टाँगने का नियामक खूँटा नहीं था, क्योंकि उस समय किसी भी संघीय एजेंसी के पास सूचीबद्ध कृषि जिंसों के अलावा किसी चीज़ के वायदा पर अधिकार क्षेत्र नहीं था।
यह रिक्ति एक्सचेंज की ओर से सोची-समझी भी थी। मुद्राओं को पोर्क बेली के बग़ल में सूचीबद्ध करने के बजाय, मर्क ने एक अलग इकाई — इंटरनेशनल मॉनेटरी मार्केट — का गठन किया, जिसकी अपनी सदस्यताएँ और अपना बोर्ड था। इससे नया कारोबार एक विनियमित कृषि एक्सचेंज से क़ानूनी रूप से अलग रहा और संशयी बाहरी लोगों को ऐसा नाम मिला जिससे पशुधन की गंध नहीं आती थी (Melamed, 1996)।
16 मई 1972 को सात अनुबंध खुले: ब्रिटिश पाउंड, कनाडाई डॉलर, डॉयचे मार्क, फ़्रांसीसी फ़्रैंक, जापानी येन, मैक्सिकन पेसो और स्विस फ़्रैंक। 1953 से एक्सचेंज के अध्यक्ष एवरेट बी. हैरिस ने मेलमेड के साथ मिलकर शुरुआत सँभाली, और मेलमेड ने नए प्रभाग की अध्यक्षता स्वयं की।
Source: IMF International Financial Statistics; Deutsche Bundesbank
अनुबंध ने असल में क्या बदला
फ़ॉरवर्ड और वायदा अनुबंध एक ही वादा करते हैं — भविष्य की तारीख़ को आज तय कीमत पर मुद्रा — और हर उस बात में भिन्न होते हैं जो यह तय करती है कि उन्हें कौन काम में ला सकता है।
बैंक फ़ॉरवर्ड द्विपक्षीय ऋण थे। ग्राहक का जोखिम बैंक की ओर था, बैंक का ग्राहक की ओर, और पहुँच इस पर निर्भर थी कि ऋण अधिकारी प्रतिपक्ष को किस नज़र से देखता है — और इसने छोटी फ़र्मों, विदेशी फ़र्मों और व्यक्तियों को पूरी तरह बाहर कर दिया। शर्तें विशेष रूप से गढ़ी जाती थीं, इसलिए स्थिति प्रायः उसी बैंक से दोबारा सौदा किए बिना बंद नहीं हो सकती थी।
वायदा ने प्रतिपक्ष की जगह क्लियरिंग हाउस को बिठा दिया। हर अनुबंध ने मात्रा, सुपुर्दगी माह और टिक को मानकीकृत किया, जिससे एक विक्रेता की स्थिति दूसरे की स्थिति से अदल-बदल योग्य हो गई और कारोबारी फ़्लोर पर किसी को भी बेचकर बाहर निकल सका। स्थितियों का रोज़ बाज़ार भाव पर निपटान होता था और घाटा अगली सुबह नक़द वसूला जाता था, इसलिए साख जोखिम महीनों के बजाय घंटों में नापा जाने लगा, और किसी को यह जानने की ज़रूरत नहीं रही कि दूसरी ओर कौन है।
| अनुबंध | एक्सचेंज | आरंभ तिथि | पहली बार |
|---|---|---|---|
| सात मुद्राएँ | International Monetary Market | 16 मई 1972 | वित्तीय वायदा |
| GNMA बंधक प्रमाणपत्र | Chicago Board of Trade | 20 अक्टूबर 1975 | ब्याज दर वायदा |
| 90-दिवसीय ट्रेज़री बिल | International Monetary Market | 6 जनवरी 1976 | अल्पकालिक दर वायदा |
| ट्रेज़री बॉन्ड | Chicago Board of Trade | 22 अगस्त 1977 | दीर्घ बॉन्ड वायदा |
| यूरोडॉलर जमा | Chicago Mercantile Exchange | 9 दिसंबर 1981 | नक़द निपटान वायदा |
| वैल्यू लाइन सूचकांक | Kansas City Board of Trade | 24 फ़रवरी 1982 | शेयर सूचकांक वायदा |
| S&P 500 सूचकांक | Chicago Mercantile Exchange | 21 अप्रैल 1982 | प्रमुख बेंचमार्क पर वायदा |
संगठित वायदा बाज़ार क्यों अस्तित्व में आते हैं, इस पर लेस्टर टेल्सर का विवरण ठीक इसी प्रतिस्थापन पर टिका है: एक्सचेंज मानकीकरण और निपटान की गारंटी देता है, और ऐसा करके एक साख-संबंध को कारोबार योग्य साधन में बदल देता है (Telser, 1981)। अनुबंधों की शुरुआत और विफलता के डेनिस कार्लटन के सर्वेक्षण ने पाया कि जो बचे रहे उनमें एक बात साझा थी — एक तरल, अस्थिर नक़द बाज़ार जिसमें कोई प्रभुत्वशाली स्थापित पक्ष पहुँच पर नियंत्रण नहीं रखता था। यह 1971 के बाद की विदेशी मुद्रा का विवरण है, और उससे पहले लगभग किसी चीज़ का नहीं (Carlton, 1984)।
पेसो
आरंभिक कारोबार इतना पतला था कि एक्सचेंज ने नए प्रभाग को कुछ हद तक अपने ही सदस्यों के सौदों से जीवित रखा। प्रमाण मेक्सिको से आया।
पेसो 1954 से 12.50 प्रति डॉलर पर स्थिर था — बाईस वर्षों की ऐसी स्थिरता कि मैक्सिकन और अमेरिकी कारोबारियों ने उसे एक चर मानना बंद कर दिया था। इंटरनेशनल मॉनेटरी मार्केट ने फिर भी उस पर अनुबंध सूचीबद्ध किया। 31 अगस्त 1976 को लोपेज़ पोर्तियो को सत्ता हस्तांतरण और ख़ाली पड़े भंडार ने राष्ट्रपति लुइस एचेवेरिया की सरकार को खूँटी छोड़ने पर विवश किया, और वर्ष के अंत तक मुद्रा गिरकर लगभग 20 प्रति डॉलर पर आ गई।
यह पहला अवसर था जब एक्सचेंज की मशीनरी की परीक्षा ऐसी चाल से हुई जिसे किसी ने कीमत में नहीं बाँधा था। हर स्थिति का निपटान हुआ, हर मार्जिन कॉल पूरी हुई, और क्लियरिंग हाउस को किसी से एक पैसा भी अतिरिक्त नहीं चाहिए था। जिन कारोबारियों ने पेसो उस दर पर बेचा था जिसे मैक्सिकन सरकार आधिकारिक रूप से अब भी बचा रही थी, उन्हें पूरा भुगतान मिला। बैंकों ने यह देखा। अवमूल्यन का यही चक्र कहीं बड़े पैमाने पर और कहीं अधिक प्रतिपक्षों के जोखिम के साथ 1994 और 1995 के पेसो पतन में दोहराया जाएगा।
अधिकार क्षेत्र
विनियमन उत्पाद के बाद आया। 1974 के कमोडिटी फ़्यूचर्स ट्रेडिंग कमीशन एक्ट ने एक संघीय नियामक बनाया जिसके पास किसी भी जिंस के वायदा पर अनन्य अधिकार क्षेत्र था, और यह परिभाषा इतनी व्यापक लिखी गई थी कि उन साधनों को भी समेट ले जो अभी अस्तित्व में नहीं थे। शिकागो ने तीन वर्ष अधिकार क्षेत्र की रिक्ति में बिताए और बाहर ऐसा पर्यवेक्षक लेकर निकला जिसका वैधानिक अधिदेश नए अनुबंधों को स्पष्ट रूप से वैध बनाता था।
नक़द निपटान अगली क़ानूनी सीमा थी। यूरोडॉलर जमा पर लिखा वायदा अनुबंध सुपुर्द नहीं किया जा सकता — सौंपने के लिए कोई प्रमाणपत्र ही नहीं है — इसलिए दिसंबर 1981 में शुरू हुआ अनुबंध एक संदर्भ दर के सापेक्ष धन में निपटता है। इसे मंज़ूरी देने का अर्थ था यह तय करना कि जिस अनुबंध में भौतिक सुपुर्दगी संभव ही नहीं, वह जुआ नहीं है — और उन्नीसवीं सदी के बकेट-शॉप क़ानून ठीक इसी को प्रतिबंधित करने के लिए लिखे गए थे। वह दरवाज़ा खुलते ही आधार कुछ भी हो सकता था जिसे मापा जा सके, और पाँच महीनों के भीतर शेयर सूचकांक पीछे चले आए।
इक्विटी सूचकांकों ने प्रतिभूति एवं विनिमय आयोग को बहस में खींच लिया, क्योंकि S&P 500 पर वायदा आर्थिक रूप से शेयरों पर दावा है। 1982 का शैड-जॉनसन समझौता, जिसे SEC अध्यक्ष जॉन शैड और CFTC अध्यक्ष फ़िलिप जॉनसन ने तय किया और जो क़ानून में लिखा गया, व्यापक-आधार सूचकांक वायदा CFTC को देता था और एकल शेयरों पर वायदा प्रतिबंधित करता था। यह रेखा 2000 तक टिकी रही और एक पीढ़ी तक यह तय करती रही कि अमेरिकी जोखिम हस्तांतरण कहाँ होगा।
दो दशकों की वित्तीय अभियांत्रिकी की समीक्षा करते हुए मर्टन मिलर ने वित्तीय वायदा को "पिछले बीस वर्षों का सबसे महत्वपूर्ण वित्तीय नवाचार" ठहराया, और इस दावे का आधार यह अवलोकन रखा कि इन अनुबंधों ने हेजिंग की लेनदेन लागत को एक कोटि तक घटा दिया, न कि केवल सट्टे का नया रास्ता खोला (Miller, 1986)। नवाचार की प्रक्रिया पर विलियम सिल्बर का काम आपूर्ति पक्ष से इसी निष्कर्ष पर पहुँचा: एक्सचेंज ऑर्डर प्रवाह के लिए प्रतिस्पर्धा हेतु अनुबंध पेश करते हैं, और सफल वही होते हैं जो किसी वास्तविक हेजिंग समस्या को सस्ते में हल करते हैं (Silber, 1981)।
स्क्रीन
मेलमेड के दूसरे संरचनात्मक दाँव को फल देने में अधिक समय लगा। 1987 में एक्सचेंज ने रॉयटर्स के साथ साझेदारी की घोषणा की ताकि फ़्लोर के समय के बाहर कारोबार के लिए एक इलेक्ट्रॉनिक प्रणाली बनाई जा सके; Globex 1992 में शुरू हुआ, आरंभ में एक ऐसे बाद-के-घंटों के मंच के रूप में जिसे फ़्लोर के कारोबारियों ने इसलिए सह लिया क्योंकि वह दिन में उनसे होड़ नहीं करता था। अंत में उसी ने उनकी जगह ले ली। मर्क पर खुली पुकार 2000 के दशक में सिमटती गई और मुद्रा पिट अगले दशक में सदा के लिए बंद हो गए, और जिन अनुबंधों का उन्होंने आविष्कार किया था वे पूरी तरह एक मिलान इंजन पर चले गए।
एक्सचेंज ने स्वयं भी वही यात्रा पूरी की, क्लब से निगम तक। CME ने 2000 में सदस्यता-मुक्ति की, 2002 में अपने शेयर सूचीबद्ध किए, और 2007 में शिकागो बोर्ड ऑफ़ ट्रेड तथा 2008 में न्यूयॉर्क मर्केंटाइल एक्सचेंज का अधिग्रहण कर अमेरिकी वायदा उद्योग को एक ही कंपनी में समेट दिया, जिसकी सबसे बड़ी व्यावसायिक शाखा आज भी ब्याज दर अनुबंध हैं।
1972 की रचना ने ऐसे जोखिम भी पैदा किए जिन्हें किसी ने सूची में नहीं रखा था। सूचकांक वायदा ने पूरे अमेरिकी इक्विटी बाज़ार को एक ही सौदे में ख़रीदना या बेचना संभव बना दिया, और 19 अक्टूबर 1987 को गिरते बाज़ार में बिकवाली करने वाली पोर्टफ़ोलियो बीमा रणनीतियाँ इसी पर टिकी थीं; ब्रैडी आयोग की जाँच का बड़ा हिस्सा शिकागो के वायदा पिट और न्यूयॉर्क के फ़्लोर के बीच यांत्रिक संबंध पर ख़र्च हुआ। सस्ता जोखिम हस्तांतरण और तेज़ जोखिम संचरण, दरअसल, एक ही गुण के दो छोर निकले।
16 मई 1972 के उन 333 अनुबंधों ने जो प्रश्न निपटाया, वह यह था कि किसी कीमत के बारे में राय रखने की अनुमति किसे है। फ्रीडमैन 1971 में पाउंड शॉर्ट नहीं कर सके क्योंकि एक ऋण अधिकारी ने तय किया कि इस बाज़ार में उनका कोई काम नहीं; इंटरनेशनल मॉनेटरी मार्केट के बाद शर्त केवल मार्जिन रह गई। शिकागो ने न तो तैरती विनिमय दरों का आविष्कार किया और न उन्हें माँगा — उसने वह कमरा बनाया जिसमें उनकी कीमत लगनी थी, और उनके आने की घोषणा के नौ महीनों के भीतर उसे खोल दिया।
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