बंधक-समर्थित प्रतिभूति का जन्म, 1968–1986
1974 में ओहायो की एक बचत एवं ऋण संस्था अपने बंधक एक फ़ाइल अलमारी में रखती थी। हर एक किसी नामित परिवार का तीस साल का वादा था, नियत ब्याज दर पर, और हर एक क़ानूनी रूप से दूसरे से अलग; और यदि संस्था को नक़दी की आवश्यकता होती तो वह उन्हें बेच नहीं सकती थी। कोई ख़रीदार मौजूद ही नहीं था, क्योंकि ख़रीदने का अर्थ था किसी को नियुक्त करना जो कई सौ ऋण फ़ाइलें पढ़े, कई सौ मूल्यांकन जाँचे, और फिर कई सौ मासिक भुगतान डाक से वसूल करे। बंधक ऐसी परिसंपत्ति थी जिसे आप स्वयं जारी करते थे और फिर उसके साथ तब तक रहते थे जब तक वह परिपक्व हो जाए, पूर्व-भुगतान हो जाए या चूक में बदल जाए।
लगभग एक दशक में यह बात सच नहीं रही, और यह परिवर्तन किसी खोज से कम और क़ानूनी अनुमतियों की एक श्रृंखला से अधिक था। 1970 में एक संघीय गारंटी आई, 1981 में एक कर प्रावधान, 1983 में एक संरचना तकनीक, 1984 में राज्य के क़ानून को अधिक्रमित करने वाला एक अधिनियम, और 1986 में कर संहिता का एक संशोधन। हर कदम ने एक कारण हटाया जिसके चलते कोई संस्थागत निवेशक किसी दूसरे के बंधक का एक हिस्सा नहीं रख सकता था। अंत तक तीस-वर्षीय अमेरिकी गृह ऋण एक ऐसे बॉन्ड में बदल चुका था जिसे कोई जापानी बीमा कंपनी स्क्रीन पर ख़रीद सकती थी।
फ़ैनी मे का विभाजन
फ़ैनी मे 1938 से एक सरकारी निकाय के रूप में मौजूद थी जो फ़ेडरल हाउसिंग एडमिनिस्ट्रेशन द्वारा बीमित बंधक ख़रीदती थी और उन्हें एक ऐसे तुलन-पत्र पर रखती थी जो संघीय बजट में गिना जाता था। 1960 के दशक के उत्तरार्ध तक, जब वियतनाम और ग्रेट सोसाइटी उसी लेखांकन स्थान के लिए प्रतिस्पर्धा कर रहे थे, वह तुलन-पत्र राजनीतिक रूप से असुविधाजनक हो गया था।
1968 के हाउसिंग एंड अर्बन डेवलपमेंट अधिनियम ने विभाजन से इस समस्या को हल किया। फ़ैनी मे को शेयरधारक-स्वामित्व वाली कंपनी के रूप में पुनर्गठित किया गया, जिसे कांग्रेस ने चार्टर दिया पर जो संघीय बहीखाते से बाहर थी, और जिसे निर्धारित अभिगोपन मानकों को पूरा करने वाले सामान्य बंधक ख़रीदने का अधिकार मिला। सरकारी कार्य आवास एवं शहरी विकास विभाग के भीतर एक नई इकाई को हस्तांतरित किए गए: गवर्नमेंट नैशनल मॉर्गेज एसोसिएशन, जिसे किसी ने दूसरी बार इस नाम से नहीं पुकारा।
विभाजन में जिनी मे को जो मिला वह संकीर्ण था और, जैसा सिद्ध हुआ, निर्णायक। यह संस्था बड़े पैमाने पर बंधक नहीं ख़रीद सकती थी, न कोई बड़ा पोर्टफ़ोलियो रख सकती थी। पर वह अमेरिकी ट्रेज़री की पूर्ण साख के साथ उन प्रतिभूतियों की गारंटी दे सकती थी जो अनुमोदित निजी ऋणदाताओं द्वारा जारी होतीं और FHA-बीमित तथा वेटरन्स एडमिनिस्ट्रेशन-गारंटीकृत ऋणों के पूल से समर्थित होतीं। यह संस्था ख़रीदार नहीं थी। यह साख-प्रतिस्थापन की एक मशीन थी।
1970 में उसने ऐसी पहली प्रतिभूति की गारंटी दी। संरचना पास-थ्रू थी: एक ऋणदाता सरकारी-बीमित बंधकों का पूल बनाता, उस पूल में अविभाजित हिस्से निवेशकों को बेचता, और उधारकर्ताओं से हर महीने वसूल किया गया मूलधन तथा ब्याज, सर्विसिंग शुल्क घटाकर, उन हिस्सों के धारकों तक पहुँचाता। जिनी मे ने गारंटी दी कि भुगतान समय पर पहुँचेगा, चाहे उधारकर्ता चुकाएँ या न चुकाएँ, जिसका अर्थ था कि धारक को पूल के परिवारों के बारे में, ऋणदाता के बारे में, या उस मोहल्ले के बारे में कुछ भी जानने की आवश्यकता नहीं थी।
यही इस नवाचार का पूरा स्वरूप है, और इसे स्पष्ट रूप से कहना उचित है क्योंकि इसे इतनी बार वित्तीय अभियांत्रिकी कहकर वर्णित किया जाता है। कोई अभियांत्रिकी नहीं थी। एक सरकारी निकाय एक निर्धारित पूल का ऋण जोखिम अवशोषित करने पर सहमत हुआ, और ऐसा करके उसने कई सौ अलग-अलग जाँच-कार्यों को ट्रेज़री पर भरोसे के एक ही कार्य में बदल दिया।
वह प्रमाणपत्र जिसे कोई ख़रीद नहीं सकता था
सामान्य बंधक, अर्थात वे जिन पर संघीय बीमा का आवरण नहीं था, एक बड़ा बाज़ार थे और उनका ऐसा कोई गारंटीदाता नहीं था। 1970 के इमरजेंसी होम फ़ाइनेंस अधिनियम ने एक बनाया: फ़ेडरल होम लोन मॉर्गेज कॉर्पोरेशन, जिसे बचत एवं ऋण उद्योग की सेवा के लिए चार्टर मिला और जो जन्म से ही फ़्रेडी मैक कहलाया। 1971 में उसने अपना पहला मॉर्गेज पार्टिसिपेशन सर्टिफ़िकेट जारी किया, जो साधारण अबीमित गृह ऋणों से बनी पहली पास-थ्रू प्रतिभूति थी।
1970 के दशक भर मात्रा संयत रही, और अड़चन निवेशकों की रुचि नहीं बल्कि क़ानून था। अमेरिकी संस्थागत निवेशक अपनी होल्डिंग स्वतंत्र रूप से नहीं चुनते। एक राज्य-चार्टर वाली बीमा कंपनी, एक बचत बैंक, एक सार्वजनिक पेंशन निधि और एक न्यासी, सभी वैध-निवेश क़ानूनों के अधीन काम करते हैं जो अनुमत परिसंपत्तियों की सूची गिनाते हैं, और वे क़ानून तब लिखे गए थे जब अनुमत परिसंपत्तियाँ सरकारी बॉन्ड, कॉर्पोरेट बॉन्ड और अचल संपत्ति थीं। बंधकों के पूल में एक भागीदारी प्रमाणपत्र इनमें से कोई नहीं था। अलग-अलग राज्यों के प्रतिभूति क़ानून, यानी ब्लू स्काई क़ानून, इसके ऊपर पंजीकरण की अपेक्षाएँ जोड़ते थे।
रिचर्ड ग्रीन और सूज़न वाख्टर का इस दौर का विवरण इसे अमेरिकी बंधक के बारे में केंद्रीय तथ्य मानता है: उसका स्वरूप उधारकर्ता की पसंद का नहीं, बल्कि क़ानूनी और नियामक चयनों का उत्पाद है, और जो दीर्घावधि नियत-दर पूर्व-भुगतान-योग्य ऋण अमेरिका में प्रधान है वह तुलनीय पैमाने पर कहीं और मौजूद नहीं है (Green and Wachter, 2005)। इस उपकरण को तरल बनने से पहले वैध बनाया जाना था।
सॉलोमन ब्रदर्स एक डेस्क बनाता है
लुइस रानिएरी 1968 में सॉलोमन ब्रदर्स के डाक कक्ष में अंशकालिक रूप से आए थे, और 1970 के दशक के मध्य तक एक अलोकप्रिय उत्पाद पर काम कर रहे थे। वॉल स्ट्रीट पर बंधक को बचत संस्थाओं से जुड़ा एक ऊँघता हुआ उपयोगिता-व्यवसाय माना जाता था। रानिएरी का आग्रह था कि यह उत्पाद भावुक नहीं बल्कि विश्लेषण से सुलझने वाला है। "बंधक गणित की बात है," उन्होंने सहयोगियों से कहा, और उसी आधार पर एक शोध विभाग खड़ा किया।
1977 में सॉलोमन और बैंक ऑफ़ अमेरिका ने पहली निजी-लेबल आवासीय बंधक-समर्थित प्रतिभूति जारी की, सामान्य ऋणों का एक पूल जिसके पीछे कोई सरकारी गारंटी नहीं थी। रानिएरी ने इसी अवधि में प्रतिभूतिकरण शब्द गढ़ा, जो वित्तीय शब्दावली का वह दुर्लभ उदाहरण है जिसका रचयिता ज्ञात है। उनका अपना पूर्वावलोकन आरंभिक बाज़ार को ऐसे बाज़ार के रूप में दर्शाता है जहाँ उत्पाद मौजूद था और ख़रीदार क़ानूनी रूप से वर्जित थे, एक समस्या जिसे कितनी भी बिक्री-कुशलता नहीं सुलझाती (Ranieri, 1996)।
इसे ब्याज दरों ने सुलझाया। एक बचत एवं ऋण संस्था तीस-वर्षीय नियत-दर बंधकों का वित्तपोषण उन जमाओं से करती थी जिनकी दर निरंतर पुनर्निर्धारित होती थी, और यह परिपक्वता-असंतुलन तब तक लाभकारी रहता है जब तक अल्पकालिक दरें ऋण की कूपन दर से नीचे रहें, और अन्यथा प्राणघातक हो जाता है। 1981 तक यह असंतुलन तीव्रता से पलट गया था, और उद्योग भर की संस्थाएँ 8 या 9 प्रतिशत पर लिखे गए ऋण रखे हुए थीं जबकि जमाकर्ताओं को उससे बहुत अधिक चुका रही थीं; इस दबाव की जाँच बचत एवं ऋण संकट में की गई है और यह सीधे वॉल्कर की अवस्फीति से उत्पन्न हुआ।
Source: Freddie Mac Primary Mortgage Market Survey
जिस वर्ष वही ऋण 16.63 प्रतिशत पर लिखा जा रहा था, उस वर्ष 1977 का 8.85 प्रतिशत वाला बंधक रखने वाली संस्था के पास अपने अंकित मूल्य से काफ़ी कम मूल्य की परिसंपत्ति थी। बेचने का अर्थ था हानि दर्ज करना, और हानि दर्ज करने का अर्थ था वह पूँजी बताना जो संस्था बताना नहीं चाहती थी।
वह कर लाभ जिसने बाज़ार बनाया
कांग्रेस ने 30 सितम्बर 1981 को वह अड़चन हटा दी। इस प्रावधान ने बंधक ऋण बेचने वाली बचत संस्था को यह छूट दी कि वह होने वाली हानि को तत्काल दर्ज करने के बजाय उन ऋणों की शेष अवधि में परिशोधित करे, जिससे एक तात्कालिक गड्ढा धीमी टपकन में बदल गया। इस लाभ का दावा करने के लिए संस्था को वास्तव में बेचना पड़ता था। बेचकर फिर लगभग उसी क़ीमत पर किसी दूसरे के ऋण ख़रीद लेने से संस्था के पास लगभग वही आर्थिक स्थिति, एक नई कर-स्थिति और काग़ज़ पर एक साकार हानि रह जाती थी।
परिणाम सैकड़ों अरब डॉलर का लेन-देन था, जिसमें से लगभग कुछ भी आवास बाज़ार के किसी दृष्टिकोण से प्रेरित नहीं था। बचत संस्थाएँ बेचती थीं क्योंकि कर संहिता उन्हें इसके लिए भुगतान करती थी, और ख़रीदती थीं क्योंकि वे वे परिसंपत्तियाँ वापस चाहती थीं। सॉलोमन ब्रदर्स बीच में खड़ा था। दशक के उत्तरार्ध में उस फ़र्म में आए माइकल लुइस ने लिखा कि बंधक डेस्क के कारोबारियों का अनुमान था कि उनके लाभ का 50 से 90 प्रतिशत केवल उन संस्थाओं के सौदों का दूसरा पक्ष बनने से आता था (Lewis, 1989)।
यह किसी मार्केट-मेकिंग कारोबार का अनाकर्षक वर्णन है, और यही वह रास्ता भी है जिससे द्वितीयक बंधक बाज़ार ने वह गहराई पाई जिसने उसे उपयोगी बनाया। जो डीलर लगातार सौदे करता है वह भंडार, मूल्य-निर्धारण की परंपराएँ, विश्लेषण-क्षमता और ग्राहक-सूची विकसित कर लेता है। जब तक कर-प्रेरित उलट-फेर थमी, बंधक पास-थ्रू एक ऐसा परिसंपत्ति वर्ग बन गया था जिसके पास कारोबारी ढाँचा था, न कि उसकी तलाश में भटकता उत्पाद।
फ़ैनी मे, जिसने 1970 का दशक अपने ही नाम पर उधार लेने वाले पोर्टफ़ोलियो ऋणदाता के रूप में बिताया था, ने 1981 में अपनी पहली बंधक-समर्थित प्रतिभूति जारी की और वही गारंटी-और-पास-थ्रू प्रतिरूप अपनाया जिसे उसकी सहोदर संस्था ने शुरू किया था। जिनी मे का निर्गम 1985 में 46 अरब डॉलर तक पहुँचा, और उस वर्ष कुल बकाया MBS में उसका हिस्सा 54 प्रतिशत रहा।
पूल को श्रेणियों में काटना
पास-थ्रू में एक दोष था जिसे कोई गारंटी ठीक नहीं कर सकती थी। अमेरिकी उधारकर्ता बिना जुर्माने के कभी भी बंधक का पूर्व-भुगतान कर सकते हैं, और वे यह सबसे उत्साह से तब करते हैं जब दरें गिरती हैं, अर्थात ठीक तब जब निवेशक ऊँची कूपन दर बनाए रखना पसंद करता। पास-थ्रू का हर धारक उस पूर्व-भुगतान जोखिम को अनुपात में साझा करता था। लंबी अवधि चाहने वाली पेंशन निधियों और छोटी अवधि चाहने वाले मनी फ़ंडों को वही अनिश्चित औसत जीवन-काल दिया जाता था, और किसी को अपनी आवश्यकता की चीज़ नहीं मिलती थी।
1983 में फ़र्स्ट बॉस्टन और सॉलोमन ब्रदर्स ने फ़्रेडी मैक के लिए एक ऐसी संरचना बनाई जिसने इसे पुनर्वितरण से हल किया। संपार्श्विकीकृत बंधक बाध्यता उसी पूल को रखती थी पर उसके विरुद्ध कई श्रेणियों के बॉन्ड जारी करती थी, जो मूलधन पाने की वरीयता से क्रमित थे। आरंभिक मूलधन भुगतान पहली श्रेणी को जाते थे जब तक वह चुक न जाए, फिर दूसरी को, और इसी क्रम में। परिणामी प्रतिभूतियों की परिपक्वता-रूपरेखा वास्तव में भिन्न थी: पहली श्रेणी छोटी थी चाहे उधारकर्ता कुछ भी करें, और अंतिम श्रेणी अनिश्चितता का बड़ा हिस्सा सहती थी और उसी के अनुसार उसका मूल्य तय होता था।
पूर्व-भुगतान जोखिम घटा नहीं था। उसे छाँटा गया था, और उसे बेचा गया था उसे जिसे वह सबसे कम खटकता था। पूल को वरीयता के अनुसार श्रेणियों में बाँटने का यही तर्क एक दशक बाद समय के बजाय साख पर लागू किया गया, जब जेपी मॉर्गन ने वे संरचनाएँ बनाईं जिनका अनुसरण क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप का आविष्कार में किया गया है।
क़ानून पीछे-पीछे आता है
इसके बाद दो अधिनियमों ने शेष अवरोध हटाए, और दोनों इतने तकनीकी थे कि उन्होंने जनता का ध्यान बिल्कुल नहीं खींचा।
1984 का द्वितीयक बंधक बाज़ार संवर्धन अधिनियम वैध-निवेश की समस्या को सीधे संबोधित करता था। इसकी धारा 106 ने निवेश-श्रेणी की बंधक-संबंधी प्रतिभूतियों के लिए राज्यों की ब्लू स्काई पंजीकरण अपेक्षाओं और राज्यों के वैध-निवेश प्रतिबंधों को अधिक्रमित कर दिया, ताकि राज्य-चार्टर वाले बैंक, बीमा कंपनियाँ, पेंशन निधियाँ और न्यासी उन्हें सरकारी बॉन्ड के समान दर्जे पर ख़रीद सकें। राज्यों के पास सात वर्ष के भीतर अपनी सीमाएँ दोबारा लगाने का अधिकार बचा रहा; बहुत कम ने ऐसा किया। परिसंपत्तियों की एक श्रेणी, जो अमेरिकी संस्थागत निवेशक आधार के अधिकांश के लिए क़ानूनी रूप से अनुपलब्ध थी, संघीय अधिक्रमण से उपलब्ध हो गई।
1986 के कर सुधार अधिनियम ने दूसरी समस्या हल की। CMO जैसी बहु-श्रेणी संरचना कर संहिता में असहज स्थिति में थी, और उसे कर-योग्य निगम मानने का जोखिम था, यानी उधारकर्ता और निवेशक के बीच कर की एक दूसरी परत। अधिनियम ने रियल एस्टेट मॉर्गेज इन्वेस्टमेंट कॉन्ड्यूइट को अधिकृत किया, जो 1987 से उपलब्ध हुआ; यह बंधकों का एक नियत पूल रखता, कई श्रेणियों के हित जारी करता, और इकाई-स्तर पर कोई कर नहीं चुकाता था।
| वर्ष | उपाय या घटना | जो हटाया गया |
|---|---|---|
| 1968 | हाउसिंग एंड अर्बन डेवलपमेंट अधिनियम फ़ैनी मे को विभाजित करता है; जिनी मे बनती है | बंधक ख़रीद पर संघीय बजट की बाध्यता |
| 1970 | जिनी मे पहली पास-थ्रू प्रतिभूति की गारंटी देती है | व्यक्तिगत उधारकर्ताओं का ऋण विश्लेषण |
| 1970 | इमरजेंसी होम फ़ाइनेंस अधिनियम फ़्रेडी मैक को चार्टर देता है | सामान्य ऋणों के गारंटीदाता का अभाव |
| 1971 | फ़्रेडी मैक पहला पार्टिसिपेशन सर्टिफ़िकेट जारी करता है | अबीमित ऋणों का बहिष्कार |
| 1977 | सॉलोमन और बैंक ऑफ़ अमेरिका पहली निजी-लेबल MBS जारी करते हैं | संघीय गारंटी पर निर्भरता |
| 30 सित. 1981 | बचत संस्थाओं के लिए हानि-परिशोधन कर प्रावधान | ऋण बेचने पर लेखांकन दंड |
| 1981 | फ़ैनी मे अपनी पहली MBS जारी करती है | पोर्टफ़ोलियो-ऋण प्रतिरूप |
| 1983 | फ़र्स्ट बॉस्टन और सॉलोमन द्वारा फ़्रेडी मैक के लिए पहला CMO | अविभेदित पूर्व-भुगतान जोखिम |
| 1984 | द्वितीयक बंधक बाज़ार संवर्धन अधिनियम, धारा 106 | राज्यों की वैध-निवेश और ब्लू स्काई बाधाएँ |
| 1986 | कर सुधार अधिनियम REMIC को अधिकृत करता है | बहु-श्रेणी संरचनाओं पर इकाई-स्तरीय कर |
इस संरचना ने क्या मान लिया
हर कदम किसी विशिष्ट अड़चन का संकीर्ण समाधान था, और उनका योग एक ऐसी व्यवस्था थी जो एक ऐसी मान्यता पर टिकी थी जिसका बचाव करने के लिए किसी से नहीं कहा गया था: कि आधारभूत ऋणों की साख-गुणवत्ता किसी और की पहले से सुलझी हुई समस्या है। जिनी मे की गारंटी ने इसे क़ानून से सच बनाया। फ़्रेडी मैक और फ़ैनी मे ने इसे ख़रीद के समय लागू किए जाने वाले अभिगोपन मानकों से सच बनाया। निजी-लेबल बाज़ार ने इसे अधीनीकरण से, और बाद में रेटिंग एजेंसी की राय से सच बनाया।
FDIC की उस दशक पर पूर्वदृष्टि ने नोट किया कि बचत उद्योग की मुश्किलें साख की समस्या बनने से बहुत पहले ब्याज-दर असंतुलन की समस्या थीं, और नियामक प्रतिक्रिया ने दूसरी को संबोधित किया जबकि पहली को पूँजी बाज़ार पहले ही हल कर चुके थे (FDIC, 1997)। प्रतिभूतिकरण उस कथा का सफल हिस्सा था। जो बचत संस्था अपने ऋण बेचकर प्रतिभूतियाँ ख़रीद लेती थी, वह पाँच-वर्षीय वित्तपोषण आधार पर तीस वर्ष का अवधि-जोखिम अब नहीं उठाती थी।
इस तंत्र में जो शामिल नहीं था वह ऐसा कोई पक्ष था जिसका अपना धन इस पर निर्भर हो कि ऋण अच्छे हैं या नहीं। जो ऋणदाता हर ऋण नब्बे दिन में बेच देता था, उसका इस बात में तीस साल का हित नहीं था कि उधारकर्ता की आय वास्तविक है या नहीं। यह खाई तब तक अदृश्य रही जब तक सरकारी एजेंसियाँ या उनके अभिगोपन मानक लगभग हर पूल के पीछे बैठे थे, और जब निजी-लेबल निर्गम उनके बिना चलने योग्य होने लायक बड़ा हो गया तो यही 2008 के संकट का केंद्रीय तंत्र बन गई।
जिनी मे की स्थापना 1968 में हुई और उसकी बकाया प्रतिभूतियाँ 1 ट्रिलियन डॉलर पार करने में बयालीस वर्ष लगाकर जुलाई 2010 तक पहुँचीं। जो उपकरण उसने 1970 में गढ़ा, उसे अधिकांश निवेशकों के लिए क़ानूनी रूप से धारण-योग्य बनने में एक दशक लगा और अमेरिकी आवास ऋण के धारित होने का सामान्य रूप बनने में एक और। ओहायो की वह फ़ाइल अलमारी इसलिए ख़ाली नहीं हुई कि किसी ने तय किया कि बंधक बॉन्ड होने चाहिए, बल्कि इसलिए कि अधिकारियों की एक श्रृंखला ने बारी-बारी से क़ानून से एक-एक वाक्य हटाया।
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