बोका रैटन का एक सप्ताहांत
जून 1994 में J.P. Morgan के स्वैप समूह के लगभग अस्सी लोग फ़्लोरिडा तट पर स्थित बोका रैटन रिज़ॉर्ट एंड क्लब पहुँचे। यह उन्हीं ऑफ़-साइट बैठकों में से एक थी जिन्हें बैंक के डेरिवेटिव कारोबार के प्रमुख पीटर हैनकॉक ने विभाग के वार्षिक कार्यक्रम का स्थायी हिस्सा बना दिया था। डेढ़ दशक बाद प्रतिभागियों से बातचीत के आधार पर गिलियन टेट ने उस सप्ताहांत का जो विवरण लिखा, उसमें व्हाइटबोर्ड पर होने वाली बहसें और पूल के किनारे की महफ़िलें साथ-साथ चलती हैं, और उनके बीच एक प्रश्न बार-बार लौटता है: ब्याज दर का जोखिम और मुद्रा का जोखिम, दोनों को ऋण से अलग करके किसी और को बेचा जा सकता है, तो फिर यह जोखिम क्यों नहीं कि उधार लेने वाला बस चुका ही न पाए (Tett, 2009)।
बोका रैटन से कोई तैयार उत्पाद लेकर नहीं लौटा। यह समूह 60 वॉल स्ट्रीट वापस जो लेकर आया, वह एक विश्वास था: साख — बैंकिंग का सबसे पुराना जोखिम, और वह जिसे हर बैंक हमेशा परिपक्वता तक अपने पास रखता आया था क्योंकि दूसरा कोई विकल्प ही नहीं था — एक व्यापार-योग्य उपकरण में बदली जा सकती है। चार वर्षों के भीतर उस विश्वास ने क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप और सिंथेटिक ऋण-संपार्श्विक दायित्व को जन्म दिया, और एक ऐसा बाज़ार खड़ा किया जो शून्य से बढ़कर 62 ट्रिलियन डॉलर के काल्पनिक मूल्य तक पहुँचा और फिर टूट गया। इस उपकरण ने 2008 का पतन नहीं कराया, पर यह ज़रूर तय किया कि चोट कहाँ जाकर लगेगी।
एक्सॉन की समस्या
एक ठोस मामला उसी शरद ऋतु में सामने आया। 16 सितंबर 1994 को एंकरेज की एक संघीय जूरी ने पाँच वर्ष पूर्व प्रिंस विलियम साउंड में एक्सॉन वाल्डीज़ के फँसने पर एक्सॉन के विरुद्ध 5 अरब डॉलर का दंडात्मक हर्जाना तय किया। एक्सॉन ने अपने पुराने बैंकर J.P. Morgan से इस आकस्मिक देयता के लिए 4.8 अरब डॉलर तक की ऋण-सीमा माँगी।
इस हैसियत के ग्राहक को Morgan शायद ही मना कर सकता था। फिर भी लेखांकन की दृष्टि से यह सीमा देना लगभग निरर्थक था: 1988 के बेसल समझौते के अंतर्गत कॉर्पोरेट ऋण पर 100 प्रतिशत जोखिम भार लगता था और इसलिए 8 प्रतिशत पूँजी प्रभार, जिसका अर्थ था कि कुछ बेसिस अंकों पर मूल्यांकित एक सुविधा के विरुद्ध लगभग 38.4 करोड़ डॉलर की इक्विटी बँध जाती। हैनकॉक की टीम ने कुछ नया सुझाया। कारोबार ठुकराने या पूँजी गँवाने के बजाय Morgan उस सीमा को अपनी बही में रखे और किसी तीसरे पक्ष को शुल्क देकर चूक का जोखिम उसे सौंप दे। तब अपनी उम्र के बीसवें दशक के मध्य में रहीं और क्रेडिट डेरिवेटिव विपणन सँभाल रहीं ब्लाइद मास्टर्स यह संरचना लंदन के यूरोपीय पुनर्निर्माण एवं विकास बैंक (EBRD) तक ले गईं, और EBRD वार्षिक प्रीमियम के बदले सुरक्षा बेचने पर सहमत हो गया।
दो बातों ने इस सौदे को सफल बनाया। EBRD के पास एक्सॉन का कोई पूर्व एक्सपोज़र नहीं था, इसलिए वह उस साख को सहज भाव से ले सका; और Morgan अपने नियामकों के समक्ष यह तर्क रख सका कि अब उसके पास जो जोखिम है वह एक्सॉन का नहीं, EBRD का है — और किसी बहुपक्षीय विकास बैंक पर जोखिम भार 100 के बजाय 20 प्रतिशत लगता था। सुविधा के विरुद्ध पूँजी लगभग चार-पाँचवें भाग तक घट गई। शेयरधारक मूल्य घटाने वाला एक संबंध-आधारित ऋण मूल्य रचने वाला ऋण बन गया, और यह अंतर एक ऐसे अनुबंध ने पैदा किया जो एक वर्ष पहले तक अस्तित्व में ही नहीं था।
बेसल ने क्या महँगा कर दिया
नियामकीय आर्बिट्राज क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप का कोई उप-प्रभाव नहीं था। वही इसका व्यावसायिक इंजन था।
बेसल I को 1988 में इसलिए लिखा गया था कि बैंक पतली पूँजी के बल पर प्रतिस्पर्धा न करें, और उसने यह काम एक भोथरे औज़ार से किया: केवल चार जोखिम श्रेणियाँ, जो AAA रेटिंग वाली उपयोगिता कंपनी और संकटग्रस्त विनिर्माता पर एक समान लागू होती थीं। जो भी बैंक अपने वास्तविक आर्थिक जोखिम को घटाए बिना एक्सपोज़र को 100 प्रतिशत की श्रेणी से 20 प्रतिशत की श्रेणी में सरका सकता था, उसे मुफ़्त पूँजी मिल जाती थी। क्रेडिट डेरिवेटिव ने काग़ज़ पर यह काम एक पंक्ति में कर दिखाया। अमेरिकी नियामकों ने 1996 में जारी पर्यवेक्षी मार्गदर्शन के ज़रिए इस तकनीक पर व्यावहारिक मुहर लगा दी, जिसमें बताया गया कि पूँजी-गणना के प्रयोजन से क्रेडिट डेरिवेटिव को कब मान्यता दी जा सकती है। बाज़ार की वृद्धि बोका रैटन से नहीं, इसी मान्यता से आरंभ होती है।
| पीढ़ी | वर्ष | संरचना | क्या किया |
|---|---|---|---|
| अनुकूलित एकल-नाम स्वैप | 1994–1996 | एक उधारकर्ता पर द्विपक्षीय अनुबंध | एक ऋण की चूक का जोखिम एक प्रतिपक्ष को सौंपा |
| BISTRO / सिंथेटिक CDO | 1997 | संदर्भ पूल पर श्रेणीबद्ध नोट जारी करने वाली विशेष प्रयोजन इकाई | पोर्टफ़ोलियो का जोखिम टुकड़ों में पूँजी बाज़ार को बेचा |
| मानकीकृत सूचकांक | 2003–2004 | CDX और iTraxx टोकरियाँ, बाद में श्रेणीबद्ध | साख को तरल, भाव-योग्य परिसंपत्ति वर्ग बनाया |
BISTRO और सिंथेटिक बहीखाता
एक बार में एक नाम का जोखिम बेचना धीमा काम था। दिसंबर 1997 में बिल डेमचक की अगुवाई वाली टीम ने ब्रॉड इंडेक्स सिक्योर्ड ट्रस्ट ऑफ़रिंग शुरू की, जिसे बैंक के भीतर BISTRO कहा जाता था, और जो Morgan की बही पर 307 कंपनियों के लगभग 9.7 अरब डॉलर के साख एक्सपोज़र को संदर्भित करती थी। एक विशेष प्रयोजन इकाई ने लगभग 70 करोड़ डॉलर के नोट श्रेणियों में बेचे, जिनमें सबसे निचले हिस्से के निवेशक पहली चूकों को झेलते और ऊपरी हिस्से के निवेशक अपने नीचे की हर चीज़ से सुरक्षित रहते।
इस प्रकार Morgan ने 9.7 अरब डॉलर के पोर्टफ़ोलियो का जोखिम हटा दिया और नक़द में उसका दसवाँ हिस्सा भी नहीं जुटाया। यह अंतर — वित्तपोषित नोटों के ऊपर बैठा पूल का बड़ा भाग — एक सुपर-सीनियर स्वैप से हेज किया गया, जिसे हानि से इतना दूर माना गया कि किसी ने उस पर भुगतान की अपेक्षा ही नहीं की। रेटिंग एजेंसियों ने विविधीकरण और ऐतिहासिक चूक-सहसंबंधों के आधार पर वरिष्ठ श्रेणियों को निवेश-योग्य रेटिंग दी, और यह संरचना शीघ्र ही पूरे वॉल स्ट्रीट पर दोहराई जाने लगी। अगले दशक का हर सिंथेटिक CDO, उन बंधक-संदर्भित सौदों सहित जो 2007 में फटे, उसी दिसंबर के लेन-देन से निकला था।
प्रतियों ने जो बदला वह संदर्भ पूल था। Morgan ने अपने ही कॉर्पोरेट ऋण इस्तेमाल किए थे, जिन्हें वह भीतर तक जानता था और जिनकी देखरेख वह आगे भी करता रहा। बाद के जारीकर्ताओं ने आवासीय बंधक-समर्थित प्रतिभूतियों के पूल ठीक इसलिए जोड़े क्योंकि वे परस्पर सहसंबद्ध थीं, और वह जोखिम ऐसे ख़रीदारों को बेचा जो ऋण-फ़ाइल के बजाय रेटिंग पढ़ते थे। संकट के उभरते समय अंतरराष्ट्रीय निपटान बैंक के लिए लिखे गए डैरेल डफ़ी के आकलन ने माना कि साख-जोखिम हस्तांतरण में सैद्धांतिक रूप से स्थिरता लाने के गुण हैं, पर साथ ही चेताया कि ये उपकरण अपने आधारभूत ढाँचे से आगे निकल चुके हैं — पुष्टि-पत्रों का ढेर, केंद्रीय समाशोधन का अभाव, और यह अपारदर्शिता कि किसके पास क्या है (Duffie, 2008)।
नियम लिखना, और नियम हटाना
जो अनुबंध उधारकर्ता के चूकने पर भुगतान करता है, उसे चूक की एक सर्वमान्य परिभाषा चाहिए। अंतरराष्ट्रीय स्वैप एवं डेरिवेटिव संघ (ISDA) ने अपनी 1999 की क्रेडिट डेरिवेटिव परिभाषाओं में यह उपलब्ध कराया, और 2003 में उनमें व्यापक संशोधन किया, क्योंकि पुनर्गठन खंडों को लेकर यह विवाद उठा था कि वार्ता से हुआ ऋण-विनिमय साख-घटना मानी जाए या नहीं। मानक दस्तावेज़ीकरण ने एक अनुकूलित करार को प्रतिभूति जैसी किसी चीज़ में बदल दिया।
नियामकीय प्रश्नों का निपटारा उल्टी दिशा में हुआ। कमोडिटी फ़्यूचर्स ट्रेडिंग कमीशन (CFTC) की अध्यक्ष ब्रुकस्ली बॉर्न ने मई 1998 में एक संकल्पना-पत्र जारी कर पूछा कि क्या ओवर-द-काउंटर डेरिवेटिव पर निगरानी चाहिए। एलन ग्रीनस्पैन, रॉबर्ट रुबिन और आर्थर लेविट ने सार्वजनिक रूप से उनका विरोध किया; कांग्रेस ने उस शरद में CFTC की कार्रवाई पर रोक लगा दी; बॉर्न ने जून 1999 में पद छोड़ दिया। Morgan के स्वैप डेस्क से आए और ISDA के अध्यक्ष रह चुके मार्क ब्रिकेल उन वर्षों में यह तर्क देते रहे कि उद्योग का अपना दस्तावेज़ीकरण और संपार्श्विक व्यवहार क़ानून से बेहतर अनुशासन है। 21 दिसंबर 2000 को हस्ताक्षरित कमोडिटी फ़्यूचर्स मॉडर्नाइज़ेशन एक्ट ने क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप को CFTC और SEC दोनों की पहुँच से बाहर कर दिया और राज्यों के उन जुआ तथा बकेट-शॉप क़ानूनों को निष्प्रभावी कर दिया जो अन्यथा ऐसे अनुबंधों को शून्य कर सकते थे जिन्हें संदर्भित उधारकर्ता पर किसी एक्सपोज़र के बिना लिखा गया हो।
यह अंतिम प्रावधान दिखने से कहीं अधिक महत्वपूर्ण था। बीमा के लिए बीमा-योग्य हित चाहिए; उन क़ानूनों से मुक्त क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप को नहीं चाहिए था। कोई भी ऐसी कंपनी पर सुरक्षा ख़रीद सकता था जिसके बॉन्ड उसने कभी रखे ही न हों, और यही वह बात थी जिसने एक हेजिंग उपकरण को ऐसे बाज़ार में बदल दिया जहाँ किसी एक उधारकर्ता पर बक़ाया काल्पनिक राशि उसके ऋण से कई गुना हो सकती थी।
Source: ISDA Market Survey
हेज से पोज़ीशन तक
2001 और 2007 के बीच लगभग हर वर्ष दोगुना होना किसी हेजिंग उपकरण की वृद्धि का रास्ता नहीं है। उस काल्पनिक राशि का अधिकांश उन पोज़ीशनों को दर्शाता था जो डीलर और हेज फ़ंड एक-दूसरे के विरुद्ध लेते, काटते और फिर लेते थे — न कि बैंकों द्वारा दिए गए ऋणों को हटाने की क़वायद। सकल काल्पनिक राशि वास्तविक एक्सपोज़र को कहीं अधिक बड़ा दिखाती थी, क्योंकि एक ही नाम पर ख़रीदा और बेचा गया अनुबंध प्रायः एक-दूसरे को काट देता है; पर अनुबंध द्विपक्षीय थे, इसलिए यह कटाव क़ानूनी नहीं बल्कि आर्थिक था, और हर सौदे के पीछे एक प्रतिपक्ष बचा रहता था जिसे अंत तक भुगतान करने योग्य होना था।
आधिकारिक राय प्रशंसात्मक थी। मई 2005 में शिकागो फ़ेडरल रिज़र्व बैंक के वार्षिक बैंक-संरचना सम्मेलन में बोलते हुए ग्रीनस्पैन ने अपने श्रोताओं से कहा कि "डेरिवेटिव की निरंतर बढ़ती शृंखला का उपयोग और उससे जुड़े जोखिम मापने तथा प्रबंधित करने के अधिक परिष्कृत तरीक़े हमारी सबसे बड़ी वित्तीय संस्थाओं की बढ़ी हुई सहनशक्ति के पीछे के प्रमुख कारक हैं।" वॉरेन बफ़ेट 2002 के बर्कशायर हैथवे शेयरधारक पत्र में उल्टे निष्कर्ष पर पहुँचे थे और डेरिवेटिव को "उनका कारोबार करने वाले पक्षों और आर्थिक व्यवस्था, दोनों के लिए टाइम बम" तथा "वित्तीय जनसंहार के हथियार" कहा था। दोनों एक ही उपकरण का वर्णन कर रहे थे, और उनके बीच का अंतर इस निर्णय का था कि बिखेरा गया जोखिम घटाया गया जोखिम है या नहीं।
संकट के बाद साक्ष्य की समीक्षा करते हुए रेने श्टुल्ज़ इस निष्कर्ष पर पहुँचे कि क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप न तो लोकप्रिय आख्यान का खलनायक है और न आधिकारिक आख्यान का स्थिरक: जब प्रतिपक्ष मज़बूत थे तब उसने जोखिम कुशलता से हस्तांतरित किया, और जब सबसे बड़े विक्रेता चंद ऐसी फ़र्में निकलीं जिनमें भुगतान की क्षमता ही नहीं थी, तब उसने जोखिम को विनाशकारी ढंग से केंद्रित कर दिया (Stulz, 2010)।
कसानो का एक डॉलर
एक फ़र्म ने इस बात को प्रमाणित किया। अमेरिकी बीमाकर्ता AIG की लंदन-स्थित इकाई AIG फ़ाइनेंशियल प्रोडक्ट्स, जिसे जोसेफ़ कसानो चलाते थे, 1998 से दूसरों के CDO की सुपर-सीनियर श्रेणियों पर सुरक्षा बेच रही थी और निहित AAA वाले उन काग़ज़ों पर लगभग पंद्रह बेसिस अंक का प्रीमियम बटोर रही थी। 2007 के अंत तक AIGFP ने लगभग 533 अरब डॉलर की काल्पनिक साख-सुरक्षा लिख दी थी, जिसमें से लगभग 78 अरब डॉलर सबप्राइम बंधकों से भरे बहु-क्षेत्रीय CDO को संदर्भित करते थे।
9 अगस्त 2007 की एक निवेशक कॉन्फ़्रेंस कॉल में, जब परिसंपत्ति-समर्थित बाज़ार पहले ही जाम हो रहा था, कसानो ने एक सारांश दिया जो स्वयं उनसे अधिक टिका रहा: "हमारे लिए, बिना ओछा हुए यह कहना कठिन है कि किसी भी तर्कसंगत दायरे में हम ऐसा कोई परिदृश्य देख ही नहीं पाते जिसमें उन लेन-देनों में से किसी में हमें एक डॉलर की भी हानि हो।"
अंतिम चूकों के बारे में वे काफ़ी हद तक सही थे और उस तंत्र के बारे में पूरी तरह ग़लत जिसने उनके नियोक्ता की जान ली। AIG के अनुबंधों में बाज़ार भावों तथा स्वयं AIG की साख-रेटिंग से जुड़े संपार्श्विक ट्रिगर लगे थे। 2007 और 2008 में जैसे-जैसे CDO का मूल्यांकन गिरा, गोल्डमैन सैक्स और अन्य ने उन पोज़ीशनों पर नक़द माँगा जिन पर वास्तविक चूक से अभी एक पैसे की भी हानि नहीं हुई थी, और 15 सितंबर 2008 की रेटिंग कटौतियों ने बाक़ी काम कर दिया। अगले दिन फ़ेडरल रिज़र्व की 85 अरब डॉलर की ऋण सुविधा, जो बाद में लगभग 182 अरब डॉलर तक बढ़ी, एक ऐसी बीमा कंपनी को दी गई जिसकी विनियमित बीमा सहायक कंपनियाँ विलायक थीं। जो ढहा वह लंदन में मूल कंपनी की साख-रेटिंग के बल पर लिखी गई डेरिवेटिव बही थी।
| तिथि | घटना |
|---|---|
| जून 1994 | J.P. Morgan स्वैप समूह की बोका रैटन ऑफ़-साइट बैठक |
| उत्तरार्ध 1994 | एक्सॉन ऋण-सीमा EBRD के साथ हेज की गई |
| 1996 | अमेरिकी पर्यवेक्षी मार्गदर्शन ने पूँजी राहत के लिए क्रेडिट डेरिवेटिव को मान्यता दी |
| दिसंबर 1997 | BISTRO ने 307 कंपनियों पर 9.7 अरब डॉलर संदर्भित किए |
| मई 1998 | ब्रुकस्ली बॉर्न का CFTC संकल्पना-पत्र; विरोध के बाद ठंडे बस्ते में |
| 1999 | पहली ISDA क्रेडिट डेरिवेटिव परिभाषाएँ |
| 21 दिसंबर 2000 | कमोडिटी फ़्यूचर्स मॉडर्नाइज़ेशन एक्ट ने CDS को छूट दी |
| 2003–2004 | CDX और iTraxx सूचकांकों ने बाज़ार का मानकीकरण किया |
| 9 अगस्त 2007 | कसानो की "एक डॉलर" वाली कॉल |
| 16 सितंबर 2008 | AIG के लिए फ़ेडरल रिज़र्व की ऋण सुविधा |
| 10 अक्तूबर 2008 | लीमैन CDS नीलामी 8.625 सेंट पर निपटी |
| अप्रैल 2009 | ISDA बिग बैंग प्रोटोकॉल ने नीलामी निपटान को अनुबंधों में जड़ दिया |
नीलामियों ने क्या दिखाया
सितंबर 2008 भर फैला डर इस मान्यता पर टिका था कि लीमैन ब्रदर्स का दिवालियापन ऐसे भुगतान छेड़ देगा जिन्हें व्यवस्था सहन नहीं कर पाएगी। लीमैन को संदर्भित सकल काल्पनिक राशि लगभग 400 अरब डॉलर थी। 10 अक्तूबर 2008 को हुई नीलामी ने वसूली दर प्रति डॉलर 8.625 सेंट तय की, और विपरीत पोज़ीशनों की कटौती के बाद वास्तव में हाथ बदलने वाली नक़दी लगभग 5.2 अरब डॉलर रही, जो बिना किसी विफलता के निपट गई।
दूसरे शब्दों में, नेटिंग ने काम किया। फिर भी वित्तीय संकट जाँच आयोग का निर्णय कठोर था: ओवर-द-काउंटर डेरिवेटिव, और विशेषकर क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप, ने संपार्श्विक माँगों के ज़रिए हानियों को बढ़ाकर, एक्सपोज़र को चंद डीलरों में केंद्रित करके, और किसी भी नियामक के लिए यह देख पाना असंभव बनाकर कि जोखिम कहाँ बैठा है, संकट में "उल्लेखनीय योगदान" दिया (FCIC, 2011)। इस उपकरण ने एक ही महीने में निपटान की परीक्षा पास की और पारदर्शिता की परीक्षा में असफल रहा।
बिग बैंग के बाद
निदान के पीछे-पीछे सुधार आया। अप्रैल 2009 के ISDA बिग बैंग प्रोटोकॉल ने नीलामी-निपटान को हर अनुबंध में जड़ दिया और साख-घटनाओं पर निर्णय देने के लिए निर्धारण समितियाँ बनाईं; 100 और 500 बेसिस अंकों के मानक कूपनों ने अनुकूलित मूल्य-निर्धारण की जगह ली, जिससे पोज़ीशनें विनिमेय और इसलिए समाशोधन-योग्य हो गईं। ICE क्लियर क्रेडिट ने मार्च 2009 में सूचकांक सौदों का समाशोधन शुरू किया, और 21 जुलाई 2010 को हस्ताक्षरित डॉड-फ़्रैंक अधिनियम के शीर्षक VII ने मानकीकृत स्वैप के लिए केंद्रीय समाशोधन और व्यापार-रिपोर्टिंग अनिवार्य कर दी। बक़ाया काल्पनिक राशि एक दशक तक घटती रही और BIS आँकड़ों के अनुसार 2019 तक 10 ट्रिलियन डॉलर से नीचे आ गई, जिसमें बड़ा हिस्सा पोज़ीशनें बंद होने से नहीं बल्कि पोर्टफ़ोलियो संपीड़न से आया।
विशिष्ट मामलों को लेकर बहसें जारी रहीं। मार्च 2012 में एक निर्धारण समिति ने तय किया कि यूनानी ऋण-विनिमय एक पुनर्गठन साख-घटना है, अनुबंध 21.5 सेंट पर निपटे, और यूरोज़ोन के लंबे संप्रभु संकट पर दो वर्ष से लटका प्रश्न सुलझा। 2012 में स्वयं J.P. Morgan ने अपने मुख्य निवेश कार्यालय में लगभग 6.2 अरब डॉलर गँवाए, जब ब्रूनो इक्सिल ने CDX.NA.IG.9 सूचकांक में इतनी बड़ी पोज़ीशन जमा कर ली कि बाज़ार उन्हें आते देख सकता था। नौ वर्ष बाद उपकरणों के इसी परिवार ने — क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप नहीं बल्कि टोटल रिटर्न स्वैप, पर वही समस्या कि पोज़ीशन फ़र्म के प्रतिपक्षों के सिवा किसी को दिखती नहीं — आर्केगोस का धमाका पैदा किया।
तब तक J.P. Morgan के कमोडिटी कारोबार की प्रमुख बन चुकीं ब्लाइद मास्टर्स ने 2008 में अपना बचाव इस तरह रखा: "मैं सचमुच मानती हूँ कि CDS को ग़लत ढंग से पेश किया गया है, ठीक वैसे ही जैसे कमज़ोर कारीगर अपने औज़ारों को दोष देते हैं।" शोध-साहित्य भी मोटे तौर पर इसी दृष्टिकोण के किसी रूप पर आ पहुँचा है, जिसके अनुसार क्रेडिट डिफ़ॉल्ट स्वैप ने मूल्य-खोज सुधारी और उधारी की लागत घटाई, पर साथ ही ऋणदाताओं के लिए ऐसे प्रोत्साहन रचे कि वे उन उधारकर्ताओं की परवाह करना छोड़ दें जिनका बीमा वे करा चुके थे (Augustin et al., 2014)।
दोनों दावे एक साथ टिक सकते हैं, क्योंकि बोका रैटन के समूह ने जिस उपकरण की कल्पना की थी और वह जिस बाज़ार में बदला, वे एक ही वस्तु नहीं थे। हैनकॉक के लोग उन ऋणों का जोखिम बेचना चाहते थे जिन्हें उनके बैंक ने स्वयं परखकर दिया था और जिनकी निगरानी वह आगे भी करता। जो वास्तव में उगा वह एक ऐसा बाज़ार था जिसमें सुरक्षा के ख़रीदार के पास प्रायः कोई ऋण नहीं होता था, विक्रेता के पास प्रायः कोई पूँजी नहीं होती थी, और संदर्भित उधारकर्ता को कभी बताया ही नहीं जाता था। Morgan की अपनी टीम यह भेद इतना समझती थी कि बैंक सबप्राइम सिंथेटिक उत्पादों से बड़े पैमाने पर दूर रहा और 2008 से मलबे के हिस्से के बजाय मलबा ख़रीदने वाले के रूप में निकला। डेमचक आगे चलकर PNC के प्रमुख बने; कसानो फ़रवरी 2008 में AIG छोड़ गए, जब संपार्श्विक माँगें आनी शुरू हो चुकी थीं, और उन पर कभी आरोप तय नहीं हुए।
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