LIBOR丑闻：交易员如何操纵世界上最重要的利率（2008–2012年）

建立在信任之上的数字

近三十年来，全球金融中最重要的数字不是计算出来的，而是调查出来的。每个工作日伦敦时间上午11点前不久，世界最大的十六家银行的少数几名文员会瞥一眼屏幕，咨询他们的交易员，然后向汤森路透发送一个回答看似简单问题的单一数值：在合理的市场规模下，该银行能以什么利率从其他银行以无担保方式借入资金——针对十种货币和十五种期限中的每一种？答案被排序，剔除最高和最低的四分位，剩余的八个值求平均。伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）由此诞生。

成形的LIBOR具有市场价格般清晰的权威性。它出现在彭博终端和贷款文件上。它设定了佛罗里达浮动利率抵押贷款的票息、首尔学生贷款的利息、澳大利亚企业的融资成本，以及名义价值数百万亿美元的掉期合约结算价。业内估计至2012年LIBOR参考的总敞口约为350万亿美元——这并非夸大，因为其中大部分是衍生品——而其对实体经济贷款的渗透本身也极其惊人。全美约一半的浮动利率抵押贷款，以及全球大多数银团企业贷款，都参考某种期限的LIBOR。

除了一小圈监管者外，几乎没有人意识到这个数字是如何产生的。提交的数值并非基于实际交易。它们是判断。2007年之后，这些判断是在一个银行间拆借陷入停滞、公告利率下的实际交易事实上已不再发生的市场中作出的。支撑全球金融管道的基准，在其最后的岁月里，是对一个已部分停止存在的市场的每日意见调查。

脆弱性的结构

LIBOR的起源并不张扬。1980年代中期由英国银行家协会开发以服务当时新兴的银团贷款和利率掉期市场，它解决了一个协调问题。银行和借款人需要一个共同的参考利率，向小组调查是市场现实性与操作简便性之间的优雅妥协。二十年来，它运作良好到成为无处不在。

然而这一设计存在两个随着赌注增大而累积的潜在缺陷。第一，提交者正是那些其衍生品账簿以该基准定价的机构。已售出数千亿美元名义利率掉期的银行，对LIBOR任何一天定在哪里都有直接的经济利益。单一基点——百分之一的百分之一——的移动，在大账簿上每天可折算成数十万美元的损益，在重置日上则远远更多。提交者与受益者坐在同一栋楼，往往在同一层。

第二，提交值是公开的。每天的报价连同提交银行的名称一起公布。在平常时期这感觉像是一项透明度特征。在2008年危机中，它变成了市场信号。一家提交高利率的银行等于在宣告它面临昂贵的融资——可能是因为其他银行不愿向它放贷。因此陷入困境的银行有强烈的声誉动机去提交低于其实际融资成本的利率。

手段、动机、机会。每一项都静静地嵌在这一基准的架构之内。

一桩丑闻中的两桩

2008年至2015年间展开的调查最终揭露了两种不同而又重叠的操纵类型。将两者混为一谈使公众对这场丑闻的记忆变得模糊，但监管记录明确表明，它们通过不同的机制运作，服务于不同的目的。

第一种是交易员主导的操纵。主要银行中日元、美元和瑞士法郎部门的衍生品交易员，会根据他们当天的头寸，例行地游说本行的利率提交者在特定期限上调高或调低一个价位。随着时间推移，跨银行的串通交易员网络协调他们的请求——一种分布式的市场操纵，每一次个别的推动虽小，但对报价利率的累积效应是一致且有利可图的。交易商间市场的经纪商促成了这种串通，在各个交易台之间传递消息，并在某些情况下伪造"报价试探"（run-throughs）——散发给小组以影响提交值的报价水平。

第二种是声誉层面的，即所谓的"低报"（lowballing）。从2007年8月起，在雷曼兄弟破产前后几周达到最激烈的程度，银行间融资市场陷入停滞。仍能借款的银行支付高昂的溢价；无法借款的银行在任何利率下都借不到。在那样的环境下，几家小组成员——最出名的是巴克莱，但不仅仅是巴克莱——提交了低于其本行资金部知道要在市场上支付的水平的LIBOR利率。这种逻辑是防御性的：显得紧张会招致挤兑。低报是2008年金融危机期间向交易对手隐藏困境的一种方式。

交易员操纵关乎金钱。低报关乎生存。两者都颠覆了一个世界上半数机构善意使用的基准。

聊天室记录

赋予LIBOR丑闻独特文化冲击力的，并不是最初引起学术怀疑的统计异常——尽管那些异常本身已相当严重——而是监管机构随执法令一同发布的聊天室记录。对于涉事交易员来说，彭博和路透的聊天窗口已经取代电话成为职业生活的媒介。他们的信息被合规系统保存下来，写作时他们自信那些信息是短暂的。然而并非如此。

2007年巴克莱的一名衍生品交易员向他的提交者请求一个较低的三个月期定盘值时发送道："哥们，我欠你一个大人情！哪天下班后来我这儿，我开瓶Bollinger"（FSA, 2012）。一位与汤姆·海耶斯合作的经纪商在与另一名交易员的聊天中将他称为"那个卡特尔"。一名瑞银交易员在讨论成功移动日元LIBOR的尝试时，写道提交者是个"顶尖人物"。这些片段以干巴巴的监管语言发布，却读起来像是劫案电影里的台词。

这些记录还带来第二种、更具技术性的后果。它们证明操纵既不模糊也非偶然。它是这些交易台运作的日常特征，由认为自己的行为没有理由被视为有问题的专业人员以漫不经心的态度执行。这使得相关银行要主张只有少数害群之马需要负责变得困难得多，并为检方提供了追究个人刑事指控所需的佐证——这是金融监管中罕见的结果，也是在安然或麦道夫等早先丑闻之后明显未曾出现的结果。

《华尔街日报》与迟缓的觉醒

学界研究人员在2008年开始注意到LIBOR提交值中的奇怪模式。小组银行提交值之间的离散度已收窄到与信用违约互换利差和无担保融资市场所显现的压力不一致的程度。2008年5月，《华尔街日报》发表了一项分析，表明LIBOR提交值比各银行信用违约互换水平所暗示的融资成本低了约0.3个百分点（Mollenkamp and Whitehouse, 2008）。措辞委婉的含义是：有什么不对劲。

管理LIBOR的英国银行家协会的回应是不屑一顾。美英监管机构开始悄悄提问，但2008年的公众焦点在于防止金融体系解体，而不在于调查一个尽管有缺陷、至少仍在持续发布的基准的完整性。最终将产生里程碑式执法行动的更深层调查，直到2010年和2011年才加速。

巴克莱和解

这场丑闻在商业上于2012年6月27日爆发，当日巴克莱宣布与美国商品期货交易委员会、美国司法部和英国金融服务管理局达成合计2.9亿英镑的和解，按当时汇率约合4.5亿美元。和解文件大量引用了内部聊天和电子邮件。该行承认交易员操纵和低报在多年间和多种货币中都发生过。巴克莱因及早合作，在主要被告中确保了最小的罚款——它是第一家走进门的银行，为此付出了最低的代价。

英国的政治反应迅速而毫不留情。曾体现危机后对大银行薪酬与行为敌意的美国银行家、巴克莱首席执行官鲍勃·戴蒙德在一周内被迫辞职。他于2012年7月4日出席议会财政特别委员会，以夹杂悔意与辩护的姿态迎战议员，但表现不佳。这一听证会的新闻穿越大西洋传播开来。董事长马库斯·阿吉乌斯也下台了。英格兰银行行长默文·金公开支持戴蒙德离职——这是对一家商业银行事务的罕见干预。

针对LIBOR相关不当行为的全行业罚款最终超过90亿美元，这还不包括此后多年持续累积的民事诉讼和解金。

汤姆·海耶斯与刑事起诉

监管机构可从银行追缴巨额款项，但个人问责却缓慢得多。首次刑事定罪于2015年8月作出——汤姆·海耶斯，一名瑞银以及后来花旗集团的日元衍生品交易员，一位举止温和、工作狂热的有才华的量化分析师，在南华克皇家刑事法院被认定犯有八项串谋欺诈罪。陪审团的裁决是全体一致。判刑14年，上诉后减为11年。

海耶斯的案件之所以非凡有几个原因。他是世界上首个因操纵LIBOR被定罪的人。他的辩护并未争辩事实——聊天记录毫不含糊——但主张他所做的是标准做法，是主管教他的且受到鼓励的，他相信那是合法的。法庭驳回了该辩护，裁定不论行业规范如何，按普通合理人标准的不诚实是正确的检验。

作为一段异常的尾声，海耶斯的定罪终于在2025年7月被英国最高法院推翻，理由是原审法官对陪审团的指示有误——这是法律上而非事实上的反转。他的几名同谋已经服完刑期。无论海耶斯案确立了什么，它为银行和监管机构此后必须共处的基准操纵刑事责任确立了先例。

惠特利评审与监管重建

2012年7月，英国政府委任即将就任金融服务管理局后继机构——金融行为监管局首席执行官的马丁·惠特利主持对LIBOR的评审。九月发表的惠特利评审提出了一系列被迅速实施的建议：LIBOR的管理从英国银行家协会转移到一个独立机构（最终是ICE Benchmark Administration），要求提交值尽可能基于实际交易，发布的货币和期限数量被削减以剔除基础市场最薄的品种，金融基准操纵成为英国法律下一项具体的刑事犯罪（Wheatley, 2012）。

然而更深层的问题无法在既有框架内解决。如果基础的无担保银行间市场已缩小到日交易量太少而无法支撑基准的程度，任何治理改革都无法恢复其完整性。解决方案必须是一个全然不同的基准。

向SOFR、SONIA过渡与LIBOR的终结

2014年，美联储召集了替代参考利率委员会（ARRC），这是一个由主要市场参与者组成、负责为美元LIBOR识别替代品的小组。经过广泛咨询，ARRC选定了有担保隔夜融资利率——SOFR——由国债回购市场交易的成交量加权中位数计算。关键区别在于SOFR基于交易，源自每日约1万亿美元的活动，不可能被少数提交者操纵。英国以类似方式开发了SONIA（英镑隔夜指数平均值）。欧元区推出了€STR。瑞士采用了SARON。日本采用了TONA。

过渡规模巨大。参考LIBOR的存量合约必须修正，新合约必须使用替代利率，期限基准与隔夜复利方法之间的数学差异必须弥合。监管机构设定了坚定的截止日期。2021年3月，FCA宣布大部分LIBOR期限将于2021年12月31日停止发布，余下的美元期限将以有限、合成的方式延续至2024年9月30日。2023年6月30日，主要的美元LIBOR设定不再具有代表性，定义了四十年批发金融的架构实际上告终。

遗产：丑闻所揭露的

LIBOR丑闻不是关于几个坏交易员的故事。汤姆·海耶斯及其他银行的同行毫无疑问是直接行为者。但他们是在其雇主构建、监管机构默许的结构中运作的。该基准一直依赖于其提交者的荣誉；问题在于，随着时间推移，提交者变成了其账簿以该基准定价的人，而他们的雇主有时需要基准代其说谎。一旦赌注足够大，信任假设就崩溃了。

LIBOR更深的意义与金融业自律监管的其他重大失败并行。1995年巴林银行的崩溃揭示了单一交易台如何能压垮薄弱的内部控制。安然事件表明会计惯例如何能被腐化。2008年危机揭露了证券化假设如何可被玩弄。LIBOR揭露了一些不同且可以说更具破坏性的东西——整个行业名义上独立的基准可以被同一批将其作为参考的公司悄悄地日复一日地扭曲。解决之道不是为旧基准制定更好的规则。解决之道是废除旧基准，以一个无法仅凭判断而存在的基准取而代之。

对于这项替代所取得的成就，有狭义与广义两种解读。狭义解读：管道现在比过去运行得更诚实。SOFR无法被聊天室操纵。广义解读则更难。每一个金融系统都在某处依赖人类判断，凡判断遇上大头寸之处，LIBOR的动态便在等候再次出现。丑闻的教训不是基准问题已经解决。它是：行业迟来而昂贵地领悟到，当一个数字变得足够重要时，它必须锚定于交易而不是声明——而任何仍靠握手运作的金融角落，那次握手最终都会被换算成金钱。

一个建立在信任之上的基准已于2024年9月30日死去。无论取代其他任何此类基准的是什么，它都将被那些记得在巴克莱交易大厅Bollinger曾经意味着什么的人们更仔细地注视一阵子。