贝尔斯登的崩溃：2008年美联储支持的摩根大通救援

2008年3月16日星期日下午，麦迪逊大道贝尔斯登总部门外，一队队董事总经理正在排队，等候被告知他们用整个职业生涯积累起来的自家股票，如今只值每股两美元。一周前股价尚在70美元。一年前曾触及172美元。到3月14日星期五，贝尔斯登已被迫接受经由摩根大通转拨的美联储紧急隔夜贷款，因为其现金余额已从周一早晨的180亿美元跌至周四晚间的约20亿美元。自1929年以来，从未有贝尔斯登这种规模的美国投资银行倒下；自1936年以来，联邦储备委员会亦从未动用过《联邦储备法》第13条第3款。这两块多米诺骨牌在同一个周末一同倒下。

贝尔斯登并非以通常意义上的亏损而死。是再没有愿意隔夜贷款的交易对手 — 而不能续做回购账簿的现代经纪交易商，星期一便无法开门。用汉克·保尔森的话说，这家公司的死亡是一场完全在彭博终端上完成的挤兑（Paulson, 2010）。2008年3月6日到16日的十天，成了同年9月雷曼兄弟事件的总彩排，也是现代影子银行体系能够多快瓦解的最重要案例。

85岁的公司和它最终持有的那些纸

贝尔斯登由约瑟夫·贝尔、罗伯特·斯登和哈罗德·迈耶于1923年以50万美元资本创办，是一批被华尔街盎格鲁白人新教徒巨头排斥在外的犹太人合伙制公司之一。公司在1929年的股灾中一人未裁而存活下来，这一点被写进了每一份年度报告。到了1990年代末，公司在两件事上树立了声誉：凶猛的固定收益交易，以及对行业惯例毫无顾忌的轻快态度。1998年，贝尔斯登是唯一拒绝出资救助长期资本管理公司的主要华尔街公司，董事长吉米·凯恩公开为这一决定辩护。正如长期资本管理公司崩盘记述的那样，参与那次救援电话会议的其他首席执行官从未原谅这一选择（Cohan, 2009）。

到2006年，贝尔斯登已成为美国住宅抵押贷款支持证券最大的发起、打包和仓储机构之一。由沃伦·斯佩克特执掌的固定收益部门贡献了公司利润的三分之二以上。贝尔斯登资产管理旗下的两只内部对冲基金 — 高级结构信用策略基金，以及后来设立的增强杠杆基金 — 通过杠杆回购融资持有数百亿美元的次级债务担保证券。2007年第二季度，两只基金开始呈直线亏损。到2007年7月，基本上一文不值。

高级基金在年初报告月度回报率为1.5%。高级债权人美林扣押了8.5亿美元的担保品并试图拍卖，结果发现没有买家出价清盘。贝尔斯登最终向高级基金提供了32亿美元贷款，试图阻止甩卖（Sorkin, 2009）。增强杠杆基金则被任其凋亡。投资者一分不剩。凯恩当时正在纳什维尔参加桥牌比赛，基金倒闭的那个周末大部分时间，他自己公司的风险委员会都联系不上他。

两只基金的失败是后来被称为次贷危机的首次可见颤动，也是批发交易对手第一次清楚地意识到贝尔斯登在一个价格发现已停摆的市场中承担着集中风险。本·伯南克后来写道，2007年与2008年的区别在于，2007年"只有持有这类证券的人蒙受损失；到了2008年，借钱给这些人的人也开始蒙受损失"（Bernanke, 2015）。

从凯恩到施瓦茨

2008年1月，贝尔斯登董事会要求吉米·凯恩辞去首席执行官一职。他的公众形象 — 连续桥牌冠军、业余大麻爱好者，在2007年7月基金危机期间离开办公室，为自己辩护的主要理由是"我从未被任何地方解雇过" — 已成为同行每日紧盯公司标题风险的交易对手眼中的积极负债。曾领导公司媒体业务的职业投资银行家艾伦·施瓦茨于2008年1月8日接替其职。

施瓦茨接手的资产负债表总资产约为3,950亿美元，对应110亿美元的有形普通股，杠杆比率接近36比1。其中约500亿美元是流动性差的抵押贷款证券和整笔贷款。融资主要依靠约750亿美元的隔夜回购账簿，每天早晨以包括抵押贷款证券本身在内的担保品续做。现金储备在2008年3月7日星期五为180亿美元。

图表：股价编年

十天

周四晚间现金余额的崩塌才是关键细节。贝尔斯登在周三按模型估值意义上并未资不抵债，周四之所以资不抵债，是因为回购对手方 — 货币市场基金、欧洲银行、富达、联邦投资 — 开始拒绝为无人能定价的抵押品续做隔夜融资。时任纽约联储市场部门负责人比尔·达德利后来作证说，周四午夜前后他的团队计算出，贝尔斯登的现金足够支撑周五上午开门，但无法支撑到下午（Bernanke, 2015）。

第13条第3款与Maiden Lane I的发明

1932年增设的《联邦储备法》第13条第3款允许美联储在"不寻常且紧急的情况下"，经联邦储备委员会全体一致同意，向"任何个人、合伙或法人"提供贷款。上一次启用是1936年，向一家皮革制造商提供贷款。2008年3月13日星期四晚，蒂姆·盖特纳致电居家的伯南克，描述了天亮前必须搭建起来的融资安排。伯南克问"这合法吗"，盖特纳回答"如果不合法，我们的问题就更大了"。

第一种结构 — 美联储向摩根大通发放28天贷款，再由摩根大通转贷给贝尔斯登 — 仅维持了一天。整个周末这一架构被替换为另一种载体：由纽约联储提供288.2亿美元优先贷款、摩根大通提供11.5亿美元次级贷款设立的特拉华州特殊目的实体。这一实体以纽约联储南侧那条街命名，以3月14日的标价买下了贝尔斯登一组隔离开来的抵押贷款证券。贝莱德解决方案被聘为清盘管理人。Maiden Lane I直至2012年才完全偿还美联储，一个名义规模曾超过300亿美元的组合，最终由纳税人承担的损失约为12亿美元。

围绕贝尔斯登的道德风险之争在几个小时内便已开始。保罗·沃尔克在2008年4月8日的纽约经济俱乐部告诉听众，美联储走到了"其合法与默示权力的极限"（Volcker, 2008）。时任圣路易斯联储主席的威廉·普尔在内部对救援投了反对票。伯南克本人的辩护基于这样一个观察：贝尔斯登是约5,000家其他金融公司的交易对手，若周一上午发生无序的第11章申请，将会冻结当时每天结算约2.8万亿美元隔夜融资的三方回购市场。

提前六个月预告的雷曼

救援贝尔斯登形成了六个月后破裂的核心假设。当时执掌雷曼兄弟的迪克·富尔德将3月16日的交易解读为美联储不会允许另一家主要经纪交易商申请破产的确认。汉克·保尔森依其自述，在2008年夏季越发确信必须为道德风险付清账单 — 用他的话说，市场需要看到一家公司可以被允许失败（Paulson, 2010）。这两种信念在2008年9月13日至14日的周末相撞，雷曼被允许申请第11章保护。从贝尔斯登陨落到雷曼申请的完整链条，请见我们关于2008年金融危机：系统崩溃之时的文章。

贝尔斯登的崩溃也处在九个月前已在大西洋彼岸展开的挤兑链条的最前端。彼时北岩银行成为150年来英国首次银行挤兑的主角。两起事件中，融资冲击都跑在信用冲击前面 — 存款人和回购贷方在资产端的市值损失被确认之前便停止续做融资。

一手资料怎么说

三种当代记录至今仍是经典。安德鲁·罗斯·索尔金的复原基于对交易中几乎每一位具名参与者的访谈（Sorkin, 2009）。威廉·科汉的著作读来像是一次法医学解剖，对象是一家以始终逆势而动为主要机构记忆的公司文化（Cohan, 2009）。伯南克的回忆录是三部中最技术化的一部，保留了最清晰的流动性计算说明，解释了美联储为何得出这样的结论：无序破产是摆在桌面上的最糟单一选项（Bernanke, 2015）。

一句直接引用道出了楼内的气氛。固定收益运营部门高级董事总经理保罗·弗里德曼告诉索尔金，到周四下午"感觉像科学实验。我们看着现金流出去，却没有一个人能说清为什么"（Sorkin, 2009）。另一句则道出了摩根大通的视角。杰米·戴蒙在周日下午与自家董事会的电话会议上，将交易形容为"一笔反映了风险的好生意，主要风险是我们可能要用接下来的十年来拆解它"（Cohan, 2009）。汉克·保尔森在周一与《华尔街日报》的电话中，用一句话总结了此次救援："我们做了该做的，以防止金融熔毁"（Paulson, 2010）。

贝尔斯登之死改变了什么

这十天改写了美国金融监管的操作手册。美联储首次将其一级交易商信贷便利扩展至非银行经纪交易商，这一便利是因贝尔斯登无法以所持抵押品借入隔夜资金而明确催生的。财政部启动了一项关于投资银行处置机制的内部工作组，其成果后来流入了《多德-弗兰克法案》第二章。高盛和摩根士丹利于2008年9月转为银行控股公司，这是终结了美国独立经纪交易商这一企业形态时代的自我保全之举。

在贝尔斯登内部，交易完成后的十二个月里，1.4万名员工中约有7,000人被裁撤。凯恩在巅峰时期持有公司约1%股份，一度账面达到十亿美元，在最终每股10美元的价格下缩水至6,100万美元。摩根大通则以戴蒙在2008年4月盈利电话会上对分析师所说"可能是我们做过最好的房地产交易，即便忽略其他一切"的价格，拿下了麦迪逊大道的大楼、主经纪平台以及能源交易台。

更深层的变化是认识论上的。自大萧条以来，联邦储备系统第一次用公共资产负债表吸收了一家私营经纪交易商的交易账簿。战后以来被认可并被预期的银行救援与被视为不可能的经纪交易商救援之间的界线就此消失。2008年此后的每一个政策选择 — AIG贷款便利、货币市场担保计划、资本购买计划、TARP — 都是在这条界线不再存在的背景下作出的。

3月16日的星期日夜里，一位名叫萨姆·莫利纳罗的贝尔斯登首席财务官给一位同事留下语音留言，在公司内部传了数周。这条留言一共六个字："结束了。请您安睡。"