게임스톱 숏 스퀴즈와 2021년 1월의 청산 요구

2021년 1월 28일 목요일 동트기 전, 전미증권청산공사(NSCC)의 자동 통지가 로빈후드 증권의 리스크 시스템에 도착했습니다. 청산회원이라면 건물 밖의 누구도 눈치채지 못한 채 받고 처리하는 종류의 마진콜이었습니다. 다만 이번 통지가 요구한 금액은 약 30억 달러였고, 그 회사가 몇 주 전까지 보유하던 초과 순자본은 약 7억 달러였습니다. 몇 시간 안에 로빈후드는 13개 종목의 매수 버튼을 껐고, 10만 명이 집단소송에 이름을 올렸으며, 매출이 줄어들고 5,509개 점포를 둔 텍사스의 비디오게임 소매업체는 지구상에서 가장 많은 논쟁을 불러일으키는 증권이 되었습니다.

게임스톱(GameStop Corp.)은 2020년을 뉴욕증권거래소에서 주당 18.84달러로 마감했습니다. 2021년 1월 27일 종가는 347.51달러였고, 직전 두 회계연도 모두 적자를 낸 회사의 가치는 약 240억 달러로 매겨졌습니다. 사업에서 달라진 것은 없었습니다. 달라진 것은 과밀해진 공매도 포지션이 군중과 마주쳤다는 점, 그리고 그 둘을 떠받치던 결제 기계장치에 아무도 가격을 매겨두지 않은 뚜렷한 용량 한계가 있었다는 점입니다.

줄어드는 유통주식과 과밀한 공매도

게임스톱은 고객들이 콘솔로 게임을 직접 내려받는 동안 상가 점포에서 실물 디스크를 팔고 있었습니다. 매출은 2017 회계연도 92억 달러에서 2019 회계연도 65억 달러로 줄었고, 회사는 점포를 수백 개 단위로 닫았습니다. 전문 공매도자에게 논리는 저절로 쓰였습니다. 운용리스를 짊어진 채 녹아내리는 얼음덩어리 같은 소매업체, 구조적인 수요 이동, 그리고 뚜렷한 인수 후보의 부재였습니다.

같은 결론에 도달한 펀드가 워낙 많아지자 그 포지션은 더 이상 공매도처럼 움직이지 않았습니다. 2020년 12월 말 보고된 공매도 잔고는 약 7,100만 주로, 발행주식 약 7,000만 주를 넘어섰습니다. 회사 전체의 100퍼센트를 웃도는 수치였습니다. 내부자와 전략적 보유분을 제외한 실제 유통주식(프리 플로트) 기준으로는 1월 중순에 140퍼센트를 넘는다는 수치가 널리 인용되었습니다.

이런 산술이 가능한 이유는 주식대차의 작동 방식에 있습니다. 공매도자는 주식을 빌려 팔고, 그 주식을 산 사람은 다시 빌려줄 수 있는 주식을 받습니다. 기관 대차시장을 다룬 진 다볼리오의 연구는 그 시장의 공급 측면이 얼마나 얇고 취약한지를 기록했습니다. 차입 비용은 어느 순간까지 싸고 넉넉하다가 갑자기 둘 다 아니게 되며, 반환 요구 위험은 차입자가 집니다 (D'Avolio, 2002). 오언 라몬트와 리처드 세일러는 1999년과 2000년의 기술주 분할상장 사례를 통해, 차입 물량이 충분히 희소하면 차익거래가 손댈 수 없는 가격에서 증권이 여러 달 거래될 수 있음을 보였습니다 (Lamont and Thaler, 2003). 안드레이 슐라이퍼와 로버트 비시니는 이미 더 일반적인 논점을 제시한 바 있습니다. 차익거래는 남의 돈을 운용하는 대리인이 수행하며, 이들은 포지션이 불리해지는 바로 그 순간에 환매와 마진콜에 직면한다는 것, 따라서 서류상 가장 명백히 옳은 거래가 결실을 맺기 전에 청산될 가능성이 가장 크다는 것입니다 (Shleifer and Vishny, 1997).

촉매를 제공한 사람은 라이언 코언이었습니다. 반려동물 용품 소매업체 츄이(Chewy)의 창업자인 그는 RC 벤처스를 통해 지분을 쌓았고, 2020년 8월 공시에서 9퍼센트로 드러난 지분은 이후 약 12.9퍼센트까지 늘었습니다. 2021년 1월 11일 게임스톱은 코언과 츄이 출신 임원 두 명, 앨런 아탈과 짐 그루브가 이사회에 합류한다고 발표했습니다. 가을 내내 10달러대에 머물던 주가가 움직이기 시작했습니다.

옵션, 딜러, 그리고 반사적 매수세

연료는 옵션시장에서 나왔습니다. 소매 증권사들은 만기가 짧은 외가격 콜옵션을 거의 마찰 없이 살 수 있게 만들어 두었고, 그 콜옵션을 산 사람들의 반대편에는 기초자산을 사들여 헤지하는 딜러들이 있었습니다. 게임스톱이 오르자 딜러들은 델타 중립을 유지하기 위해 주식을 더 사야 했고, 그 매수가 주가를 더 밀어 올렸으며, 다시 더 많은 매수를 강제했습니다. 트레이더들이 감마 스퀴즈라고 부르는 구조입니다. 그 위에 차입분을 되갚으려는 공매도자들이 같은 희소한 주식을 사야 하는 압력이 겹쳤습니다.

브래드 바버, 싱 황, 터런스 오딘, 크리스토퍼 슈워츠는 로빈후드가 공개한 이용자 보유 집계를 분석해, 이 플랫폼의 투자자들이 다른 소매 증권사보다 훨씬 촘촘한 무리를 이루며 주목도가 높은 소수 종목에 집중한다는 사실을 밝혔습니다 (Barber et al., 2022). 마르쿠스 브루너마이어와 라세 헤예 페데르센은 몇 해 앞서 약탈적 거래의 경우를 모형화했습니다. 대형 투자자가 청산을 강요당한다는 사실이 알려지면 다른 참가자들이 같은 방향으로 먼저 거래해 자신들이 이익을 얻을 움직임을 더 깊게 만든다는 것입니다 (Brunnermeier and Pedersen, 2005). 2021년 1월에 곤경에 빠진 대형 투자자는 공매도자였고, 약탈자들은 분산되어 있고 익명이었으며, S3 파트너스 같은 업체가 공표하는 공매도 잔고 자료가 시체가 묻힌 자리를 모두에게 알려주었습니다.

그런 정보가 모인 곳은 레딧의 게시판 r/wallstreetbets였습니다. 1월을 200만 명이 채 되지 않는 구독자로 시작한 이 게시판은 그달이 끝날 무렵 그 몇 배에 이르렀습니다. 가장 많은 추종자를 거느린 게시자는 매사추세츠에 사는 공인재무분석사 키스 길이었습니다. 그는 2019년 중반에 약 5만 3,000달러어치의 게임스톱 콜옵션과 주식을 매수한 뒤, 로어링 키티(Roaring Kitty)라는 이름으로 그 계좌 화면을 계속 올려왔습니다. 그의 논거는 전통적인 딥밸류 논리였습니다. 순현금, 지급능력이 있는 재무상태표, 콘솔 교체 주기, 그리고 유통주식에 비해 지나치게 크다고 본 공매도 잔고였습니다.

아홉 거래일

거의 모든 움직임이 아홉 거래일 안에 담겼습니다. 1월 13일 주가는 회사 관련 소식이 없는 상태에서 57퍼센트 올라 31.40달러가 되었습니다. 1월 22일 종가는 65.01달러였습니다. 이어진 주말 동안 멜빈 캐피털의 포지션이 널리 알려졌고, 스퀴즈는 이름이 붙은 표적을 갖게 되었습니다. 멜빈은 스티브 코언의 문하에서 성장한 게이브 플롯킨의 펀드로, 2014년에 출범해 6년 동안 좋은 성과를 쌓아온 곳이었습니다.

시타델과 그 파트너들은 1월 25일 멜빈에 20억 달러를 넣었고 포인트72가 7억 5,000만 달러를 보탰습니다. 연초에 약 125억 달러를 운용하던 펀드에 대한 구제였습니다. 멜빈은 이튿날 게임스톱 공매도를 정리했고 1월을 53퍼센트 손실로 마감했습니다. 업계 추정치는 그달 게임스톱 공매도자 전체의 평가손실을 200억 달러에 가깝게 잡았습니다.

그리고 1월 28일이 왔습니다. 게임스톱은 정규장 개시 전 거래에서 483달러까지 올랐습니다. 개장 직후 로빈후드, 인터랙티브 브로커스, 트레이딩212를 비롯한 여러 소매 플랫폼이 게임스톱, AMC 엔터테인먼트, 블랙베리, 코스를 비롯해 공매도가 몰린 종목들의 신규 매수를 제한했습니다. 고객은 팔 수는 있었지만 살 수는 없었습니다. 주가는 44퍼센트 떨어져 193.60달러로 마감했습니다.

배관이 보낸 청구서

설명은 소액투자자를 겨냥한 음모가 아니었습니다. 당시에는 그런 짐작이 즉각적이고도 널리 퍼졌지만 말입니다. 문제는 담보였습니다.

2021년 1월 미국 주식은 체결일로부터 영업일 기준 이틀 뒤에 결제되었습니다. 그 이틀 동안 NSCC는 매수자와 매도자 사이에 서서 어느 한쪽이 이행하지 못할 위험을 떠안고, 회원별 미결제 잔고의 변동성과 집중도에 따라 산정한 청산기금 예치금을 받아 그 위험을 감당합니다. 로빈후드의 미결제 잔고는 바로 그 변동성이 수직으로 치솟은 종목들에 집중되어 있었습니다. 예치 요구액은 그에 맞춰 커졌고, 회원의 요구액이 순자본을 크게 웃돌 때 발동되는 초과자본 할증(excess capital premium)이라는 부과금만으로도 약 22억 달러가 더해졌습니다.

로빈후드의 최고경영자 블라드 테네브는 2월 18일 하원 금융서비스위원회에서, 회사가 약 30억 달러의 예치금 부족을 통보받았다고 진술했습니다. 신규 매수를 제한해 앞으로의 위험을 줄이자 NSCC는 초과자본 할증을 면제했고 요구액은 약 14억 달러로 내려갔습니다. 로빈후드는 하룻밤 사이에 기존 투자자들로부터 10억 달러를, 그다음 주에 다시 24억 달러를 조달했습니다. "1월의 전례 없는 시장 상황에도 불구하고, 결국 벌어진 일은 우리에게 받아들일 수 없는 것입니다"라고 테네브는 증언했습니다.

키스 길도 같은 청문회에서 증언했고, 자신이 대체 누구인가에 대한 억측을 먼저 다루며 입을 열었습니다. "제가 아닌 것 몇 가지를 말씀드리겠습니다"라고 그는 서면 진술서에 적었습니다. "저는 고양이가 아닙니다. 저는 기관투자자도 아니고 헤지펀드도 아닙니다. 저에게는 고객이 없으며, 수수료나 보수를 받고 개인 맞춤형 투자 자문을 제공하지도 않습니다."

스퀴즈 한복판에서 거래소가 거래 조건을 바꾼 사례에는 가까운 선례가 있었습니다. 상품거래소(COMEX)가 1980년 헌트 형제의 은 매점 시도 당시 청산 전용 규정을 도입했을 때도 같은 비난이 뒤따랐습니다. 규정을 만든 사람들이 한쪽에 포지션을 갖고 있었다는 비난이었습니다. 결제 문제 자체의 더 오래된 선례는 1967년부터 1970년까지의 월가 사무처리 위기입니다. 그 위기로 100개가 넘는 증권사가 문을 닫았고, 2021년의 체제가 딛고 선 중앙예탁기관이 만들어졌습니다.

조사가 찾아낸 것

미국 증권거래위원회(SEC)는 2021년 초의 주식·옵션 시장구조 상황에 관한 실무진 보고서를 그해 10월 18일에 공표했습니다. 핵심 결론은 양쪽 진영 모두를 실망시켰습니다. 실무진은 상승이 공매도 환매와 겹친 것은 사실이지만, 환매만으로는 움직임의 모양을 설명할 만큼 오래 이어지지 않았다고 적었습니다. "게임스톱 주가의 몇 주에 걸친 상승을 지탱한 것은 환매 매수가 아니라 긍정적 심리였다"는 것입니다. 이 보고서의 셈법에 따르면 이 사건은 고전적 스퀴즈라기보다, 아주 많은 사람이 같은 것을 동시에 사들이는 동안 공매도 포지션이 그 안에 갇힌 상황에 가까웠습니다.

보고서를 쓴 이들은 책임을 지목하는 대신 네 가지 구조적 질문을 제기했습니다. 공매도를 되갚기 위한 강제 매수가 가격 움직임을 증폭하는가, 주문흐름 대가(PFOF)와 소매주문의 도매업자 회송이 이해상충을 낳는가, 거래 앱의 게임화가 고객의 이익에 부합하지 않는 거래량을 부추기는가, 그리고 이틀짜리 결제 주기가 고객의 시장 접근으로 스트레스를 옮기는 청산 비용을 부과하는가였습니다.

규제상의 결과는 네 번째 질문에서 가장 직접적으로 이어졌습니다. FINRA는 2021년 6월 서비스 장애와 부적격 고객에 대한 옵션거래 승인을 이유로 로빈후드에 7,000만 달러의 과징금을 부과했는데, 이는 당시 FINRA가 부과한 최대 금액이었습니다. 위원회는 2023년 2월 결제 주기 단축을 의결했고, T+1은 2024년 5월 28일에 시행되었습니다. 청산회원이 미결제 위험을 안고 있는 기간이 절반으로 줄었고, 매수 버튼을 껐던 예치금 청구의 규모도 함께 줄었습니다.

남은 것

멜빈 캐피털은 끝내 발판을 되찾지 못했습니다. 플롯킨은 2022년 5월 투자자들에게 펀드를 청산하겠다고 알렸습니다. 공매도자들은 집단적으로, 잔고가 널리 보고되는 소형주의 과밀한 포지션에서 물러났습니다. 게임스톱 자신은 주가가 사업에서 떨어져 나갔을 때 회사가 할 수 있는 합리적인 일을 했습니다. 주식을 판 것입니다. 2021년 4월과 6월의 유상증자로 5억 5,100만 달러와 11억 2,600만 달러를 조달해 부채를 없앴고, 어떤 영업계획으로도 만들어내지 못했을 몇 해치 여유를 재무상태표에 확보했습니다. 코언은 2021년 6월 이사회 의장이 되었습니다.

스퀴즈로부터 두 달 뒤, 게임스톱 대차의 반대편에 서 있던 바로 그 프라임 브로커들이 빌 황의 패밀리오피스 붕괴에서 또 다른 집중 위험을 발견했습니다. 그곳의 레버리지는 공매도 잔고표에 공표되는 대신 스왑 안에 숨어 있었습니다. 두 사건은 같은 사각지대 위에서 벌어졌습니다. 참가자들은 자기 노출은 또렷이 볼 수 있었지만 전체 노출은 전혀 볼 수 없었던 것입니다.

2021년 1월이 남긴 오래가는 교훈은 그 사건이 일으킨 문화 전쟁보다 좁습니다. 시장은 한 회사의 가치에 대한 상당한 불일치를 흡수할 수 있습니다. 시장이 흡수하지 못하는 것은, 평상시 변동성에 맞춰 설계된 청산 체계가 전광판에서 가장 평상시 같지 않은 종목들에 집중된 잔고와 마주치는 상황입니다. 매수 버튼이 꺼진 것은 누군가 소액투자자가 잃어야 한다고 결정했기 때문이 아니라, 1970년대에 만들어진 위험 모형이 목요일 아침에 한 증권사에 그 회사가 갖고 있지 않은 30억 달러를 요구했고, 그 증권사가 당길 수 있는 지렛대가 정확히 하나뿐이었기 때문입니다.