ゲームストップのショートスクイズと2021年1月の清算請求

2021年1月28日木曜日の夜明け前、全米証券清算機関（NSCC）からの自動通知がロビンフッド証券のリスク管理システムに届きました。清算会員が建物の外の誰にも気づかれないまま受け取って処理する類いの追証です。ただしこの通知が求めた金額はおよそ30億ドルで、その会社が数週間前に保有していた超過純資本は7億ドルほどでした。数時間のうちにロビンフッドは13銘柄の買い注文を停止し、10万人が集団訴訟に名を連ね、売上が減り続け5,509店舗を抱えるテキサスのビデオゲーム小売業者は、地球上でもっとも議論される証券になりました。

ゲームストップ（GameStop Corp.）はニューヨーク証券取引所で2020年を1株18.84ドルで終えました。2021年1月27日の終値は347.51ドルで、直前の二会計年度とも赤字だった会社の価値はおよそ240億ドルと評価されました。事業の中身は何も変わっていません。変わったのは、混み合ったショートポジションが群衆と出会ったこと、そして両者の足元にある決済の機構に、誰も値付けしていなかった明確な容量の限界があったことです。

縮む浮動株と混み合ったショート

ゲームストップは、顧客がゲームをコンソールへ直接ダウンロードしている間も、郊外モールの店頭で物理ディスクを売っていました。売上は2017会計年度の92億ドルから2019会計年度の65億ドルへ落ち、会社は店舗を数百単位で閉じました。プロの空売り筋にとって、論理は自ずと書けました。オペレーティングリースを抱えて溶けていく氷のような小売業者、構造的な需要の移動、そして目立った買い手の不在です。

同じ結論に達したファンドがあまりに多く、そのポジションはもはやショートらしい振る舞いをやめました。2020年12月末の報告ベースの空売り残高はおよそ7,100万株で、発行済株式数の約7,000万株を上回りました。会社全体の100パーセントを超える水準です。内部者持分と戦略保有を除いた実質浮動株で測ると、1月中旬には140パーセントを超えるという数字が広く引用されました。

この算術が成り立つのは、株式貸借の仕組みゆえです。空売り筋は株を借りて売り、その株を買った人はさらに貸し出せる株を受け取ります。機関投資家の貸借市場を扱ったジーン・ダボリオの研究は、その市場の供給側がいかに薄く脆いかを記録しました。借株はある瞬間まで安く潤沢であり、そして突然どちらでもなくなる、そして返還請求のリスクは借り手が負う、というものです (D'Avolio, 2002)。オーウェン・ラモントとリチャード・セイラーは、1999年から2000年のテック株カーブアウトを用いて、借株が十分に希少であれば、裁定が手を出せない価格で証券が何か月も取引されうることを示しました (Lamont and Thaler, 2003)。アンドレイ・シュライファーとロバート・ヴィシュニーはさらに一般的な論点を先に提示しています。裁定は他人の資金を運用する代理人が行うものであり、その代理人はポジションが不利に動くまさにその時に解約と追証に直面する、したがって書類の上でもっとも明白に正しい取引こそ、実を結ぶ前に清算される可能性がもっとも高い、というものです (Shleifer and Vishny, 1997)。

触媒を供給したのはライアン・コーエンでした。ペット用品小売チューイー（Chewy）の創業者である彼は、RCベンチャーズを通じて持分を積み上げ、2020年8月の届出で9パーセントと明らかになった持分はのちに約12.9パーセントまで増えました。2021年1月11日、ゲームストップはコーエンとチューイー出身の役員二名、アラン・アタルとジム・グルーブが取締役会に加わると発表しました。秋のあいだ10ドル台にとどまっていた株価が動き始めました。

オプション、ディーラー、そして反射的な買い

燃料はオプション市場から来ました。個人向け証券会社は期近のアウト・オブ・ザ・マネーのコールをほとんど摩擦なく買えるようにしており、そのコールの買い手の反対側には、原資産を買って中立を保つディーラーがいました。ゲームストップが上がるとディーラーはデルタ中立を維持するためにさらに株を買う必要が生じ、その買いが株価を押し上げ、さらなる買いを強いました。トレーダーがガンマスクイズと呼ぶ仕組みです。その上に、借株を返すために買い戻す空売り筋が、同じ希少な株を買わねばならない圧力が重なりました。

ブラッド・バーバー、シン・ホアン、テランス・オディーン、クリストファー・シュワルツは、ロビンフッドが公開していた利用者保有集計を分析し、この プラットフォームの投資家が他の個人向け証券会社よりもはるかに密な群れをなして、注目を集める少数の銘柄に集中していたことを明らかにしました (Barber et al., 2022)。マルクス・ブルンナーマイヤーとラッセ・ヘイエ・ペダーセンは、その数年前に略奪的取引の場合を模型化しています。大口が解消を迫られていると知れ渡ると、他の参加者が同じ方向へ先回りして取引し、自分たちが利益を得る値動きをより深くする、というものです (Brunnermeier and Pedersen, 2005)。2021年1月、窮地に立った大口は空売り筋であり、略奪者は分散し匿名であり、S3パートナーズのような業者が公表する空売り残高のデータが、死体の埋まっている場所を全員に教えていました。

その種の情報が集まった場所が、レディットの掲示板 r/wallstreetbets でした。1月を200万人に満たない購読者で迎えたこの掲示板は、月末にはその数倍に達しました。もっとも多くの追随者を持つ投稿者は、マサチューセッツ在住の公認証券アナリスト、キース・ギルでした。彼は2019年半ばに約5万3,000ドル分のゲームストップのコールと株式を買い、以来ロアリング・キティ（Roaring Kitty）という名でその建玉の画面を投稿し続けていました。彼の主張は伝統的なディープバリューの議論でした。ネットキャッシュ、支払能力のあるバランスシート、コンソールの買い替えサイクル、そして浮動株に対して大きすぎると彼が見た空売り残高です。

九営業日

値動きのほとんどは九営業日に収まりました。1月13日、株価は会社に関する材料がないまま57パーセント上がって31.40ドルになりました。1月22日の終値は65.01ドルでした。続く週末のあいだにメルヴィン・キャピタルの建玉が広く知られるところとなり、スクイズは名前のついた標的を得ました。メルヴィンはスティーブ・コーエンの門下で育ったゲイブ・プロトキンのファンドで、2014年に運用を始め、六年にわたり良好な成績を重ねてきた運用会社です。

シタデルとそのパートナーは1月25日にメルヴィンへ20億ドルを入れ、ポイント72が7億5,000万ドルを加えました。年初に約125億ドルを運用していたファンドの救済です。メルヴィンは翌日にゲームストップの空売りを手仕舞い、1月を53パーセントの損失で終えました。業者の推計は、その月のゲームストップ空売り筋全体の評価損を200億ドル近くと見積もっています。

そして1月28日が来ました。ゲームストップは寄り付き前の時間外取引で483ドルまで上げました。寄り付き直後、ロビンフッド、インタラクティブ・ブローカーズ、トレーディング212をはじめとする複数の個人向けプラットフォームが、ゲームストップ、AMCエンターテインメント、ブラックベリー、コスなど空売りの集中した銘柄の新規買付を制限しました。顧客は売ることはできましたが、買うことはできませんでした。株価は44パーセント下げ、193.60ドルで引けました。

配管が送ってきた請求

説明は個人投資家に対する陰謀ではありませんでした。当時はその推測が即座に、そして広く受け入れられたにせよ、です。問題は担保でした。

2021年1月の米国株は、約定日から営業日ベースで二日後に決済されていました。その二日のあいだNSCCは買い手と売り手のあいだに立ち、どちらかが履行できない危険を引き受け、会員ごとの未決済残高の変動性と集中度に応じて算定した清算基金への預託金を受け入れることでその危険を賄います。ロビンフッドの未決済残高は、まさに変動性が垂直に立ち上がった銘柄に集中していました。預託所要額はそれに応じて膨らみ、会員の所要額が純資本を大きく上回るときに発動する超過資本プレミアム（excess capital premium）という付加金だけで、およそ22億ドルが上乗せされました。

ロビンフッドの最高経営責任者ヴラド・テネフは2月18日、下院金融サービス委員会で、会社がおよそ30億ドルの預託金不足を通知されたと述べました。新規買付を制限して先行きの危険を減らすと、NSCCは超過資本プレミアムを免除し、所要額は約14億ドルまで下がりました。ロビンフッドは一晩で既存投資家から10億ドルを、翌週にさらに24億ドルを調達しました。「1月の前例のない市場環境にもかかわらず、結局起きたことは我々にとって受け入れられないものです」とテネフは証言しました。

キース・ギルも同じ公聴会で証言し、自分が何者なのかという憶測にまず触れて話を始めました。「私でないものをいくつか申し上げます」と彼は書面の陳述に記しました。「私は猫ではありません。私は機関投資家でもヘッジファンドでもありません。私に顧客はおらず、手数料や報酬を得て個別の投資助言を提供してもいません。」

スクイズの最中に取引所が取引条件を変えた例には、近い先例がありました。商品取引所（COMEX）が1980年のハント兄弟による銀の買い占めの際に清算専用の規則を課したときも、同じ非難が続きました。規則を作った側が一方にポジションを持っていた、という非難です。決済そのものの問題については、より古い先例が1967年から1970年までのウォール街事務処理危機にあります。この危機で100を超える証券会社が店じまいし、2021年の仕組みが依拠する中央保管機関が生まれました。

調査が見出したもの

米証券取引委員会（SEC）は、2021年初頭の株式・オプション市場構造の状況に関する事務局報告書を、同年10月18日に公表しました。その中心的な結論は双方の陣営を落胆させました。事務局は、上昇が買い戻しと時期を同じくしたのは事実だが、買い戻しは値動きの形を説明できるほど長くは続かなかったと書いています。「ゲームストップ株の数週間にわたる値上がりを支えたのは、買い戻しではなく前向きな心理であった」というのです。この報告書の見立てでは、これは古典的なスクイズというより、きわめて多くの人が同じものを同時に買っているあいだに、たまたま空売りのポジションがその内側に閉じ込められた状況に近いものでした。

報告書の執筆者たちは責任の所在を指し示す代わりに、四つの構造的な問いを立てました。空売りを返すための強制的な買いが値動きを増幅するのか、注文フローへの対価（PFOF）と個人注文のホールセラーへの回送が利益相反を生むのか、取引アプリのゲーム化が顧客の利益に沿わない売買高を促すのか、そして二日の決済サイクルが顧客のアクセスへストレスを伝える清算コストを課すのか、という問いです。

規制上の帰結は四番目の問いにもっとも直接つながりました。FINRAは2021年6月、システム障害と不適格な顧客へのオプション取引承認を理由にロビンフッドへ7,000万ドルの制裁金を科しました。当時としてはFINRAが科した最大の額です。委員会は2023年2月に決済サイクルの短縮を議決し、T+1は2024年5月28日に実施されました。清算会員が未決済の危険を抱える時間は半分になり、買い注文を止めさせた預託請求の規模もそれとともに小さくなりました。

残されたもの

メルヴィン・キャピタルは足場を取り戻せませんでした。プロトキンは2022年5月、投資家にファンドを閉じると伝えました。空売り筋は総体として、残高が広く報告される小型株の混み合ったポジションから遠ざかりました。ゲームストップ自身は、株価が事業から切り離されたときに会社が取りうる理にかなった行動を取りました。株を売ったのです。2021年4月と6月の増資で5億5,100万ドルと11億2,600万ドルを調達し、負債を消して、どんな事業計画でも生み出せなかった数年分の余裕をバランスシートに確保しました。コーエンは2021年6月に会長に就きました。

スクイズから二か月後、ゲームストップの貸借で逆側に立っていたのと同じプライムブローカーたちが、ビル・フアンのファミリーオフィスの破綻で別の集中の問題を見つけました。そこでのレバレッジは空売り残高表に公表される代わりにスワップの中に隠れていました。二つの出来事は同じ死角の上で起きています。参加者は自分のエクスポージャーははっきり見えても、全体のエクスポージャーはまったく見えなかったのです。

2021年1月が残した息の長い教訓は、この出来事が引き起こした文化戦争よりも狭いものです。市場は、一つの会社の価値をめぐるかなりの意見の不一致を吸収できます。市場が吸収できないのは、平常時の変動性に合わせて設計された清算の仕組みが、板の上でもっとも平常時らしくない銘柄に集中した残高と出会う状況です。買い注文が止まったのは、誰かが個人投資家は損をすべきだと決めたからではなく、1970年代に作られたリスクモデルが木曜の朝に一つの証券会社へ、その会社が持っていない30億ドルを求め、その証券会社に引けるレバーがちょうど一本しかなかったからです。