フラッシュ・クラッシュ：アルゴリズムが36分で市場を崩壊させた日（2010年）

不安に満ちた市場

2010年5月6日は、何かが起きる前から既に緊張感に包まれていました。欧州のソブリン債務危機が加速していました。ギリシャはデフォルトの瀬戸際にあり、緊縮財政への要求に対してアテネでは暴動が発生し、ギリシャ国債の利回りはユーロ圏加入以来見たことのない水準に急騰していました。ポルトガル、スペイン、イタリアへの伝染が懸念され、トレーダーたちは欧州の機関がこの被害を封じ込められるかどうか疑問視していました。

その木曜日、米国の株式市場は大西洋の向こうからの不安を反映して大幅安で始まりました。午後の早い時間までにS&P 500は既に約2.5パーセント下落し、CBOE変動性指数——VIX——は20パーセント以上急騰していました。取引量は高水準でしたが、異常なほどではありませんでした。年に数回は経験する、恐怖に駆られた広範な売り——悪い日ではありましたが、まだ奇妙な日ではありませんでした。

通常の下落日を近代市場史上最も劇的な日中崩壊へと変えたのは、たった一つの売り注文でした——それが操作する脆弱な状況を一切顧みないアルゴリズムによって執行された注文です。

ワデル・アンド・リード社の注文

東部時間午後2時32分頃、投資信託会社ワデル・アンド・リード・フィナンシャルが、既存の株式ポジションをヘッジするために自動売却プログラムを開始しました。これは75,000枚のE-mini S&P 500先物契約の売却を指示するもので、約41億ドル相当でした。通常の状況であれば、この規模のブロックは市場環境と価格への影響に細心の注意を払いながら、数時間かけて徐々に処理されるものです。

しかし、ワデル・アンド・リード社のアルゴリズムは、単純な出来高追随型のロジックで動いていました。現在の出来高の目標パーセンテージに連動した速度で売り注文を市場に投入するようプログラムされており、価格への感度も、時間への配慮も、市場がその圧力を吸収できるかどうかの判断もありませんでした。CFTCとSECの共同報告書が後に明らかにしたように、アルゴリズムは約20分で売却全体を完了しました——この規模のブロックであれば通常5時間以上を要する速度です（CFTC and SEC, 2010）。

E-mini S&P 500先物は世界で最も流動性の高い金融商品の一つであり、日々の取引量は200万枚を超えることもしばしばです。しかし、最も深い市場にも限界があります。アルゴリズムが容赦なく売り注文を注文板に押し込むにつれ、各価格水準で利用可能な買い側の流動性を圧倒していきました。大口注文の市場インパクトはよく研究されていますが、この事例を特異なものにしたのは、アルゴリズムが注文板に与える破壊に対して完全に無頓着であったことです。

流動性の真空

フラッシュクラッシュ以前の数年間で、米国の株式市場構造は大きく変貌していました。2010年までに、高頻度取引（HFT）企業は全株式取引量の推定50～70パーセントを占めるようになっていました。これらの企業は事実上のマーケットメーカーとして機能し、継続的に売買注文を出してビッド・アスク・スプレッドから利益を得ていました。以前の伝統的なスペシャリストとは異なり、HFT企業には秩序ある市場を維持する義務がありませんでした。いつでも、いかなる理由でも注文を撤回することができ——そして実際にそうしたのです。

ワデル・アンド・リードの売り圧力が強まるにつれ、HFT企業はトレーダーが「有毒な注文フロー」と呼ぶものを検知し始めました。持続的で大規模な方向性のある売りパターンであり、さらなる価格下落の高い確率を示すシグナルです。各企業の個別の対応は合理的でした——エクスポージャーを縮小し、気配値を引っ込め、不均衡が解消されるのを待つ。しかし、集団としての効果は壊滅的でした。数十のHFT企業が数秒以内に互いに撤退し、流動性が最も必要とされるまさにその瞬間に流動性の真空を生み出したのです。

Kirilenko et al.（2017）はCMEグループの口座レベルのデータを用いて、この動態を詳細に記録しました。その日の早い時間帯にネットの買い手であった——重要な流動性を供給していた——HFT企業は、クラッシュが展開するにつれて急速に方向を転換し、ネットの売り手となりました。その撤退はミリ秒単位で測定されました。これらの企業は研究者が「ホットポテト」と呼んだパターンで取引しました。正味の在庫を吸収することなく契約を互いに高速で受け渡し、下落圧力を緩和するどころか増幅させたのです。

36分間の混乱

続いて起きたことは、市場参加者がかつて目にしたことのないものでした。シカゴのE-mini先物からニューヨークの株式への価格の連鎖的崩壊が、指数裁定取引の仕組みを通じて瞬時に伝播しました——1987年のブラックマンデーを増幅させたのと同じメカニズムですが、人間のフロアトレーダーではなく電子的な速度で作動しました。

午後2時32分から2時47分の間に、ダウ平均株価は998.5ポイント急落しました——約9.2パーセントの下落です。15分間で1兆ドル以上の時価総額が消え去りました。

個別銘柄は理性を超えた価格の乖離に見舞われました。300億ドル以上の企業価値を持つアクセンチュアが一時1セントで取引されました。プロクター・アンド・ギャンブルは数分以内に60ドルから39ドルに下落しました。一部の証券は逆方向に急騰しました。サザビーズは一時99,999.99ドルで取引されました。これらの異常は、マーケットメーカーの撤退により、注文板の奥深くに置かれた指値注文——冗談やプレースホルダーとして非現実的な価格に設定されたもの——だけが唯一の買い気配・売り気配として残ったために発生しました。

午後2時45分、シカゴ・マーカンタイル取引所に組み込まれたセーフガード——ストップロジック機能——が、価格下落の速度を検知してE-mini契約の取引を5秒間一時停止しました。5秒間です。この短い中断が転換点となりました。注文板が部分的に再構築され、人間のトレーダーが状況を評価する一瞬の猶予が与えられ、フィードバックループが断ち切られたのです。取引が再開されると、価格はほぼ即座に回復し始めました。クラッシュが始まってから約36分後の午後3時08分までに、ダウは損失の大部分を取り戻していました。

スプーフィングとの関連：ナビンダー・サラオ

5年間、規制当局と学者たちは、ワデル・アンド・リードの注文以外の要因がクラッシュに寄与したかどうかを議論していました。2015年4月、米国司法省はナビンダー・シン・サラオを逮捕しました。ロンドン西部ハウンスローの両親の家から取引を行っていた英国人先物トレーダーです。

サラオはスプーフィング——需給の偽の印象を作り出すために、約定前にキャンセルする意図で大量の注文を出す行為——で起訴されました。起訴状によれば、彼はカスタマイズした取引プログラムを使用して、クラッシュの数時間前から数分前にかけて数千件のE-mini売り注文を出しては急速にキャンセルしていました。これらの見せかけの注文は、時には見える売り側の板の厚みのかなりの部分を占め、膨大な売り圧力があるかのような錯覚を生み出し、他の参加者の売りを促し、ワデル・アンド・リードのアルゴリズムが作動した脆弱な状況に寄与しました。

2016年、サラオはスプーフィングと電信詐欺の罪を認めました。連邦判事は2020年に、当局への協力とアスペルガー症候群の診断を考慮し、刑務所ではなく自宅拘禁の判決を下しました。消費者向けのインターネット回線を備えた一室から、サラオは数年間にわたりスプーフィングで約7,000万ドルを稼いでいました——電子市場がたった一人の人間による操作にいかに脆弱であるかについて、不快な問いを突きつけた事件でした。

規制対応

その後に続いたのは、2005年のレギュレーションNMS以来、最も重要な米国株式市場構造規則の見直しでした。2010年9月に発表されたCFTCとSECの共同報告書は、この事象の最初の詳細な再構成を提供し（CFTC and SEC, 2010）、一つのアルゴリズム注文が市場全体を不安定化させうるという発見は金融業界に衝撃を与えました。

クラッシュの直後、SECはS&P 500の全銘柄に個別銘柄サーキットブレーカーを導入し、5分間のウィンドウ内で10パーセント以上動いた場合に取引を5分間停止しました。2012年にはこれがより洗練された「リミットアップ・リミットダウン（LULD）」メカニズムに置き換えられ、取引日を通じて再計算される価格バンドの外側での取引執行を防ぐようになりました。規則15c3-5（マーケットアクセスルール）は、ブローカーに全注文に対する取引前リスク管理の実施を義務付けました。

市場全体のサーキットブレーカー——元々は1987年のクラッシュ後に導入されたもの——は、固定ポイントの閾値からS&P 500に連動するパーセンテージベースのトリガーに更新されました。これとは別に、主に2008年の金融危機への対応として制定された2010年のドッド・フランク法は、スプーフィングを刑事犯罪とする文言を盛り込みました——後にサラオの訴追に使用された文言です。

取引所は明らかに誤った取引を取り消す手続きも正式化しました。5月6日の夕方、取引所はクラッシュ前の水準から60パーセント以上乖離した価格で執行されたすべての取引を取り消しました。この場当たり的な判断は、数千のトレーダーにどの取引が有効でどの取引が無効となるか分からない状態を残し、既に混乱に満ちた日にさらなる混乱を重ねました。

遺産：脆い機械

フラッシュクラッシュから持続的な経済的損害は生じませんでした。市場はわずかな下落で引け、誤った取引は取り消され、主要な金融機関も破綻しませんでした。しかし、この事象は、現代の市場構造に内在するリスクについての規制当局、市場参加者、そして一般市民の理解を永続的に変えました。

5月6日が明らかにしたのは、株式取引を数十の取引所とダークプールに分散させつつ、流動性提供の積極的義務を持たない高頻度マーケットメーカーに依存するという構造が、通常の状況では効率的で安価なシステムを生み出す一方で、ストレス下では危険なほど脆いシステムでもあるということでした。1998年のLTCM危機が集中的レバレッジの危険性を露呈したのに対し、フラッシュクラッシュは分散した脆弱性の危険性を露呈しました。

その後の数年間、この教訓を裏付ける追加的なフラッシュイベントが発生しました。2015年8月には、中国株式に関する不確実性の中でマーケットメーカーが取引開始時に撤退し、数百の上場投資信託（ETF）が乖離しました。2016年10月には、アジアの取引時間帯に英国ポンドが対ドルで数秒のうちに6パーセント以上下落しました——薄い流動性の中でアルゴリズムが取引したことに起因するとされています。2018年12月には、アルゴリズムによるモメンタム戦略に関連した急激な日中の振れが債券市場と株式市場を再び襲いました。

現代の市場の核心には未解決の緊張が残っています。アルゴリズム取引は、通常時には市場をより速く、より安く、より効率的にしました——ビッド・アスク・スプレッドは縮小し、取引コストは低下し、価格発見はほぼ瞬時です。しかし2010年5月6日、市場をより秩序あるものにするために構築された機械は、36分間で、その正反対の結果を生み出す能力を実証しました。流動性を提供するすべてのアルゴリズムが同時に撤退を決めた時、市場は誰も予見していなかった落とし穴に転落したのです。