最初のユーロ債：1963年のアウトストラーデ起債はいかにニューヨークを離れたか

1963年7月1日、数人の銀行家がアムステルダム郊外スキポール空港の一室で借入契約書に署名し、それぞれ帰路につきました。会議のためにオランダへ来た者は一人もいません。署名がロンドン以外のどこかで行われる必要があり、乗り継ぎの合間にオランダの公証人が証書を認証できる最も近い場所がスキポールだったからです。

借り手はイタリアの高速道路網を建設・運営する会社アウトストラーデ（Concessioni e Costruzioni Autostrade）で、その背後には同社を保有する国家産業持株会社IRIが控えていました。金額は1,500万ドルでした。期間は15年でした。利率は年5.5パーセントで、無記名証券から紙の利札を切り取って年に一度受け取る方式でした。ロンドンのS.G.ウォーバーグが主幹事を務め、バンク・ドゥ・ブリュッセル、ドイツ銀行、ロッテルダム銀行が並びました。

この記述の一つひとつが意図的な回避行為でした。イタリアの会社が英国のマーチャントバンクを通じて借りたドルを、オランダで署名し、利息はルクセンブルクで支払い、証券は所持者に対して支払われる。どの政府の規則もこの取引の全体を覆いませんでしたが、それはどの政府の規則も覆わないように組み立てられていたからです。

戻らなかったドル

米国の外で保有されるドルの市場は、これほどの規模で使い道が生まれる前から存在していました。その起点は通常1957年2月28日とされます。この日、モスクワ・ナロードヌイ銀行のロンドン支店が80万ドルを米国の銀行制度から引き出し、ロンドンの預金に移しました。ソ連の機関は1956年の運河をめぐる対立でワシントンがエジプト資産を凍結するのを見ており、ニューヨークにあるドルは米国財務省の意向次第で保有できるドルにすぎないと結論づけました。ロンドンにあるドルもやはりドルであり、石油や機械を買うことができましたが、ワシントンの誰も手を伸ばすことはできませんでした。

この冷戦下の予防策を市場に変えたのは、同じ年の英国の政策上の偶然でした。1957年秋にポンドが攻撃を受けると政策金利は7パーセントに引き上げられ、大蔵省は第三国間の貿易をポンド建て信用で賄うことを制限しました。ロンドンのマーチャントバンクや海外銀行は、まさにその貿易の上に事業を築いていました。ポンドを封じられた彼らは当然のことをしました。同じ信用をドルで建て、モスクワ・ナロードヌイなどが供給していた預金市場で資金を調達したのです。キャサリン・シェンクによるイングランド銀行文書の再構成は、当局者がこの動きを見守りながら、非居住者間の外貨取引は自分たちが取り締まる問題ではないと判断し、介入を控えたことを示しています。その後三十年の国際金融がどこで記帳されるかを決めたのは、この「決めなかったこと」でした（Schenk, 1998）。

預金は1958年から1963年の間に四倍になりました。アウトストラーデが資金を必要とした頃、欧州には短期金利で運用されるドルが大量に積み上がっていましたが、そのドルを15年間貸し出せる手段はありませんでした。

ニューヨークを閉ざした税

長期のドルはニューヨークから来ていました。欧州の借り手はヤンキー債、すなわち証券取引委員会に登録して米国の投資家に売る外債を通じてドルを調達しており、その流れはすでに金を失いつつあった政権を不安にさせるほど大きくなっていました。ブレトンウッズで合意された戦後の固定平価体制のもとでは、国外へ出るドルの一つひとつが米国の金準備に対する潜在的な請求権であり、その請求権は準備よりも速く積み上がっていました。

アウトストラーデの署名から17日後の1963年7月18日、ケネディ大統領は国際収支に関する特別教書を議会に送りました。彼は米国人による外国証券の購入に課す金利平衡税を求め、この税は「わが国の市場における外国証券販売の洪水を食い止めつつ、経済成長と自由な資本移動の双方と両立する」と議会に述べました。税率は満期3年未満の証券で購入価格の2.75パーセントから始まり、最長の満期では15パーセントに達し、教書を送った日以降の購入に適用されました。議会は成立までに一年を費やし、1963年7月19日に遡って適用しました。

計算上、この税はニューヨークでの借入費用に約1パーセントポイントを上乗せしました。実際には市場を閉じました。米国内の外債発行は崩れ、それに頼っていた借り手は数週間のうちに別の場所を探さねばなりませんでした。

いずれの措置も米国の資本を国内に留めるために設計されました。そしていずれの措置も、ある種の借り手に米国に触れずにドルを調達する方法を教え、規制が押し出した取引をオフショア市場が吸収しました。

ウォーバーグの計算

ジークムント・ウォーバーグは1950年代後半から、欧州の貯蓄は米国の仲介なしに欧州の借り手へ貸し出せる、そしてそれを取りまとめるのに自然な場所はロンドンだと主張してきました。同社の文書を閲覧して書かれたニーアル・ファーガソンの評伝は、その主張をはっきりと記します。ユーロ債市場の父を名乗れる者がいるとすれば、それはウォーバーグだった、と（Ferguson, 2010）。英国の海外銀行をドル業務へ押し出すうえで誰よりも大きな役割を果たしたバンク・オブ・ロンドン・アンド・サウス・アメリカのジョージ・ボルトン卿も、彼と並んで論陣を張りました。二人は1962年に米国側の空気を探り、1963年初めにはイングランド銀行が異を唱えない意向を伝えてきました。

実務を担ったウォーバーグの取締役イアン・フレイザーは、四つの税制の隙間に存在しうる証券を組み立てるのにおよそ半年を費やしました。この時期を扱ったゲイリー・バーンの研究は、イングランド銀行の寛容さは決して受動的ではなく、ポンドがもはやその役割を支えられなくなった時点で、自国通貨ではない通貨を用いてロンドンを国際金融の中心地として再建するための熟慮された戦略だったと論じています（Burn, 2006）。

四つの法域、消えた税

この取引が記憶されるのは、調達した金額ではなくフレイザーが築いた仕組みのゆえです。

ここに隠されたものは何もありませんでした。目論見書は、イタリアの有料道路会社が英国外で発行し利息をルクセンブルクで支払う債券だと記しており、それを読んだ税務官であれば誰でも設計を理解したはずです。フレイザーはさらにロンドン証券取引所を説得し、英国で発行も償還もされない証券に上場を認めさせました。財政上の請求権をまったく持たない唯一の都市で、値がつくことになったのです（Bullough, 2018）。

クリス・オマリーの市場史は、アウトストラーデ起債を発明というより既存の手法を反復可能な形に組み上げたものとして扱いますが、重要だったのはまさにその点でした（O'Malley, 2015）。一度きりの取り決めは税務上の工夫にすぎません。シンジケートが翌月に別の借り手のために再現できる構造であって、はじめて市場になります。

ベルギーの歯科医

無記名という形式が、誰がこの債券を買うかを決めました。無記名証券には記録上の所有者がいません。現物を持つ者が利札を受け取り、税務当局が照会できる名簿は存在しません。この性質がこの市場の典型的な投資家像を生みました。インターナショナル・ファイナンシング・レビューのクリスチャン・エマンが名づけ、以後ディーリングルームで使われ続けた呼び名、ベルギーの歯科医です。知っている名前の発行体から硬貨建ての利息を得たいが、その保有について自国の税務署と話し合いたくはない、欧州大陸の裕福な専門職を指しました。

この典型は、実際の資金に裏打ちされた戯画でした。1960年代の欧州大陸は、高い限界税率、国ごとに厳しさの異なる為替管理、そして二度の戦争を通じて持ち運べる資産の価値を学んだ厚い民間資産を併せ持っていました。ロンドンで値がつき、ルクセンブルクで支払われ、政府や優良企業が発行する無記名のドル建て債券は、その需要に正確に応えました。

仕組みは紙の上で動いていました。証券は書類鞄と現金輸送車でロンドン、ブリュッセル、ルクセンブルクの間を行き来し、利札の綴りも同じ経路で戻りました。取引量は運び手が捌ける速さを超えて増えていきました。

配管を敷く

最初に壊れたのは決済でした。1968年までに三つの都市を往復する紙の量は、決済不履行、証券の紛失、照合の滞留を生みました。それは同じ十年間にニューヨークの後方事務を麻痺させた事態と同種のものでした。市場の答えは、証券をそもそも動かさないことでした。

1968年12月1日、モルガン・ギャランティ・トラストのブリュッセル事務所がユーロクリア・システムを立ち上げました。債券は保管機関に固定し、所有権は帳簿記入で移転させ、現金と証券を同時に交換して、一方が引き渡したのに代金を受け取れない事態を防ぎました。世界初の国際証券保管振替機関でした。自分たちの市場の基盤を米国人の手に委ねたくない大陸の銀行は、1970年9月にルクセンブルクでセデルを設立しました。二つのシステムは1980年、市場がブリッジと呼んだ仕組みで結ばれ、モルガン・ギャランティが握っていたユーロクリアの所有権は1972年から120の利用機関へ移りました。

ディーラーも並行して組織をつくりました。国際債券ディーラー協会は同じ決済の混乱を背景に1969年2月、チューリヒでスイス法に基づいて設立され、取引所も監督官庁もない市場に欠けていた売買規則、標準契約書、決済慣行を書き上げました。協会は1992年に国際証券市場協会となり、のちに国際資本市場協会となりました。市場が逃れようとした複数の税制よりも長く生き残った民間の規則集です。

イングランド銀行は1970年第3四半期の会報でその帰結を概観し、「近年のユーロカレンシー市場の非常に急速な成長には、国際資本市場の同様の拡大が伴ってきた」と記しました。自らの当局者が規制しないと選んだ市場についての、公式の言い回しです。

ロンドンが得たもの

発行額は1972年に64億ドルの記録を作り、不況の1974年には21億ドルへ落ち、湾岸産油国の黒字がドル資産を求めて流入した1975年には85億ドルへと四倍以上に増えました。その預金をロンドン経由で国家の借り手へ回した結果がシンジケートローンの活況であり、1982年8月にメキシコが支払いを停止して始まったその終わりは、片づけるのに十年を要しました。

英国に残ったのは構造的な帰結でした。通貨が弱まりつつあり、1979年まで自国居住者に為替管理を課し、世界貿易に占める割合を縮めていた国が、自らは発行せずポンドでは支えられなかったはずのドル市場の記帳センターになったのです。米国、日本、欧州大陸の銀行がその近くにいるためにロンドン子会社を開きました。1986年10月に証券取引所が固定手数料と単一資格制を廃したとき、旧来のブローカーやジョバーを買い取った会社の多くは、先にユーロ市場を目当てに来ていた機関でした。

この市場を生んだ税制は、市場より先に消えました。ワシントンは1974年に金利平衡税を廃止しました。1971年8月のドル交換停止後の変動相場制が、この税の守ろうとした金の制約そのものを取り払ったからです。英国は1979年に為替管理を廃止しました。無記名証券は保管機関に預けられる包括証券に取って代わられ、この商品を規定していた匿名性は1990年代以降の情報交換協定によって次第に閉ざされました。残ったのは市場でした。五十周年の2013年、国際債券の残高はおよそ4兆ドルと見積もられていました。

乗り継ぎの合間にスキポールで署名されたこの15年債は、1978年に最終満期を迎えました。証券が無記名であったため、アウトストラーデは自らに資金を貸した人々の名簿を最後まで持つことがありませんでした。