Nasdaq: Bagaimana Jaringan Layar 1971 Mengubah Pasar Over-the-Counter

Pada 8 Februari 1971 seorang teknisi di Trumbull, Connecticut, menyalakan sebuah jaringan terminal yang untuk pertama kalinya menayangkan berapa harga yang bersedia dibayar lebih dari 500 perusahaan efek atas sekitar 2.500 saham over-the-counter. Seorang pialang di Denver kini dapat membaca harga yang terbentuk di New York beberapa menit sebelumnya. Yang tidak dapat ia lakukan adalah bertransaksi pada harga itu. Ia tetap harus mengangkat telepon.

Jarak antara harga yang ditayangkan sebuah layar dan harga yang benar-benar dihormati seorang manusia itulah yang menentukan dua puluh tujuh tahun berikutnya bagi pasar yang baru saja diotomatiskan oleh National Association of Securities Dealers (NASD). Jarak itu baru tertutup setelah dua akademisi menghitung pecahan harga dalam sebuah basis data, sebuah divisi antitrust federal menyusun gugatan, dan tiga puluh tujuh perusahaan pialang membayar lebih dari satu miliar dolar.

Pasar Tanpa Harga yang Diumumkan

Sebelum ada terminal, kuotasi pasar over-the-counter dicetak di atas kertas. National Quotation Bureau mencetak pink sheets setiap pagi: ratusan halaman berisi kuotasi dealer untuk ribuan efek yang tidak tercatat di bursa, dikirim lewat pos, disusun untuk kalangan industri alih-alih untuk publik, dan sudah basi ketika sampai ke tangan nasabah. Seorang investor ritel yang bertanya berapa nilai sebuah saham menerima satu angka dari pialangnya tanpa cara apa pun untuk memeriksanya.

Kongres memerintahkan pemeriksaan atas tatanan ini pada September 1961 dan mengalokasikan USD 750.000 untuk studi pasar efek. Milton Cohen, mantan pengacara Komisi, direkrut untuk memimpinnya, dan ia menuntut tingkat kemandirian yang tidak lazim bagi sebuah penyelidikan pemerintah — timnya akan melaporkan temuan kepada Komisi tanpa mensyaratkan persetujuan lebih dahulu dari kelima komisioner. Special Study yang dihasilkan mencapai sekitar 3.000 halaman dan sampai ke Kongres pada 1963 (Cohen, 1963). Bagian yang membahas pasar over-the-counter menemukan kuotasi yang hanya bersifat grosir, terpencar di antara para dealer, dan mustahil diverifikasi oleh nasabah.

Rekomendasinya melahirkan Securities Acts Amendments 1964, yang memperluas kewajiban pendaftaran dan keterbukaan berkala kepada perusahaan tidak tercatat berukuran besar. Urusan kuotasi sendiri diserahkan kepada industri, dan NASD menggandeng Bunker Ramo Corporation untuk membangun mesin yang mengumpulkan kuotasi dealer secara elektronik lalu menyiarkannya kembali.

Tiga Tingkat Penglihatan

Yang diluncurkan pada Februari 1971 adalah penayang kuotasi, bukan sebuah bursa. Sistem Bunker Ramo memilah penggunanya ke dalam beberapa lapis, dan pelapisan itu lebih menentukan daripada teknologinya.

Pialang seorang nasabah, di Level I, melihat ringkasan. Dealer di sisi seberang transaksi, di Level III, melihat seluruh buku dan tahu persis di mana posisi para pesaingnya. Layar telah menggantikan pink sheets tanpa melarutkan asimetri yang membuat pekerjaan dealer menguntungkan, dan NASD mengotomatiskan penayangan harga sembari membiarkan perundingan harga tetap berlangsung lewat telepon.

Pertumbuhan tetap datang. Pelaporan transaksi secara langsung tiba pada 1982 bagi efek terbesar di bawah penetapan Nasdaq National Market, yang berarti untuk pertama kalinya nasabah bisa melihat pada harga berapa sebuah saham benar-benar diperdagangkan, bukan sekadar harga yang dikatakan dealer bersedia ia bayar. Eksekusi otomatis untuk pesanan kecil menyusul pada Desember 1984, ketika Small Order Execution System dibuka bagi 25 saham dan memenuhi pesanan sebanyak 1.000 lembar atau kurang terhadap kuotasi yang dipasang pembentuk pasar.

Keikutsertaan dalam SOES bersifat sukarela. Rincian itu tidak teruji selama tiga tahun.

Telepon yang Tak Pernah Diangkat

Pada 19 Oktober 1987 pasar saham jatuh seperlima dalam satu sesi, dan jaringan dealer Nasdaq berhenti berfungsi dengan cara yang tidak dialami lantai bursa. Pembentuk pasar yang tidak ingin membeli cukup menolak mengangkat telepon. Pesanan yang ditempatkan nasabah pada pagi hari tidak tereksekusi sampai sore, sebab kewajiban menghormati kuotasi yang ditayangkan hanya ada di atas kertas sementara mekanisme penegakannya tidak ada.

Perbandingan dengan sistem spesialis yang menyerap tekanan jual yang sama di New York tidak menguntungkan Nasdaq, dan jawaban regulator adalah mencabut keleluasaan dealer. Sejak Juni 1988 keikutsertaan SOES menjadi wajib bagi pembentuk pasar pada efek National Market System: kuotasi yang ditayangkan kini harus dieksekusi secara otomatis untuk pesanan kecil, entah dealer mengangkat teleponnya atau tidak. SelectNet, yang diluncurkan pada tahun yang sama, memindahkan perundingan pesanan besar ke layar pula.

Para dealer tidak menyukai perubahan itu, dan sekelompok trader segera muncul untuk memanfaatkannya — perusahaan yang menyambar kuotasi basi lewat SOES lebih cepat daripada kemampuan pembentuk pasar memperbaruinya, dan yang di kalangan industri dijuluki SOES bandits. Keberadaan mereka adalah sebuah argumen, meski tak seorang pun merumuskannya begitu saat itu, bahwa kuotasi para dealer tidak setajam yang mereka klaim.

Indeks yang diberikan kepada sistem ini saat diluncurkan, ditetapkan pada 100,00 pada 5 Februari 1971, turun ke 54,87 pada 3 Oktober 1974 — titik penutupan terendah yang tidak pernah lagi disentuhnya — dan baru menembus 200 pada 13 November 1980. Indeks itu melewati 500 pada 12 April 1991 dan 1.000 pada 17 Juli 1995. Pada pertengahan dasawarsa tersebut Nasdaq menaungi pencatatan Microsoft, Intel, Apple, dan Cisco, dan lazim disebut sebagai pasar yang mendahului New York Stock Exchange menuju masa depan.

Dua Guru Besar Menghitung Pecahan

William Christie dari Vanderbilt dan Paul Schultz dari Ohio State tidak sedang menyelidiki siapa pun. Mereka meneliti perilaku kuotasi di sebuah pasar yang harganya dinyatakan dalam pecahan seperdelapan dolar, tempat selisih harga pada prinsipnya bisa hanya seperdelapan — 12,5 sen — dan mereka menghitung sebaran pecahan yang dikuotasikan pada seratus efek Nasdaq yang paling aktif diperdagangkan.

Yang mereka temukan adalah sebuah lubang dalam data. Kuotasi yang berakhir pada pecahan delapan ganjil — satu perdelapan, tiga perdelapan, lima perdelapan, tujuh perdelapan — dalam rumusan mereka "nyaris tidak ada" pada 70 dari 100 saham itu, di antaranya Apple Computer dan Lotus Development. Para dealer mengkuotasikan harga dalam kelipatan seperempat. Kuotasi yang menghindari pecahan delapan ganjil tidak mungkin lebih sempit daripada seperempat dolar, dua kali lipat batas minimum yang diizinkan satuan harga.

Tidak diperlukan kesepakatan untuk menghasilkan pola seperti itu, dan Christie serta Schultz tidak mengaku menemukan satu pun. Makalah mereka menyatakan bahwa mereka tidak dapat menolak hipotesis bahwa pembentuk pasar pada saham Nasdaq yang aktif secara diam-diam bersekongkol mempertahankan selisih harga sekurang-kurangnya 25 sen dengan menghindari kuotasi pecahan delapan ganjil (Christie and Schultz, 1994). Sebuah kebiasaan yang dipatuhi semua orang dan tidak ditegakkan siapa pun menghasilkan aritmetika yang sama dengan kartel.

Surat kabar memberitakan temuan itu pada 26 dan 27 Mei 1994. Dalam hitungan hari, para dealer pada sejumlah saham yang terdampak mulai mengkuotasikan pecahan delapan ganjil, dan selisih harga efek tersebut terpangkas separuh hampir dalam semalam. Christie, bersama Jeffrey Harris dan Schultz, menerbitkan makalah lanjutan yang menanyakan mengapa pembentuk pasar berhenti menghindari kuotasi pecahan delapan ganjil; jawabannya sederhana, karena seseorang sudah mulai menghitung.

Kebiasaan Berhadapan dengan Divisi Antitrust

Dua penyelidikan menyusul, satu perdata dan satu regulatoris, dan keduanya menerima aritmetika para guru besar tadi.

Divisi Antitrust mengajukan gugatan perdata berdasarkan Seksi 1 Sherman Act pada 17 Juli 1996 terhadap perusahaan-perusahaan pembentuk pasar efek Nasdaq. Gugatan itu mendakwa adanya "kesepahaman bersama" di antara mereka untuk mengikuti sebuah "kebiasaan kuotasi" yang telah menggelembungkan selisih harga dalam pada saham tertentu. Tak seorang pun dituduh menghadiri pertemuan atau menandatangani kesepakatan — gugatan itu melukiskan sebuah kesepahaman yang diserap dan ditegakkan para pelakunya melalui tekanan sehari-hari sebuah komunitas dealer yang anggotanya saling membutuhkan kuotasi satu sama lain.

Penyelesaian Komisi sendiri dengan NASD datang tiga pekan kemudian. Laporannya menurut Seksi 21(a) Securities Exchange Act, yang terbit pada 8 Agustus 1996, menemukan bahwa para pembentuk pasar Nasdaq telah mengikuti kebiasaan penetapan harga yang kerap menaikkan biaya transaksi yang ditanggung nasabah, dan bahwa NASD gagal menegakkan aturannya sendiri terhadap perusahaan yang seharusnya ia awasi. Sebagai ganti denda, NASD berjanji membelanjakan tambahan USD 100 juta selama lima tahun untuk pengawasan dan penegakan. Arthur Levitt, saat mengumumkan penyelesaian itu, memperlakukan kegagalan tersebut sebagai kegagalan swaregulasi, bukan kegagalan teknologi (Levitt, 1996).

Masalah tata kelolanya sudah didiagnosis dari dalam. Sebuah komite terpilih yang diketuai mantan Senator Warren Rudman, yang ditunjuk oleh dewan NASD sendiri pada November 1994, menyampaikan laporannya pada 15 September 1995 dan menemukan bahwa struktur asosiasi itu telah "mengaburkan pembedaan antara mengatur profesi pialang-dealer dan menyelenggarakan pasar saham Nasdaq" (Rudman, 1995). Satu organisasi menjalankan sebuah pasar sekaligus mengawasi para dealer yang mencari uang di dalamnya. Komite merekomendasikan pemisahan kedua fungsi itu, dan NASD melakukannya dengan mendirikan anak usaha pengawasan tersendiri.

Gugatan perdata berjalan lebih lama dan berbiaya lebih besar. Gugatan kelompok terhadap para pembentuk pasar diselesaikan senilai USD 1,027 miliar, disetujui seorang hakim federal pada 9 November 1998 dan dibayar oleh 37 perusahaan pialang dalam negeri — pemulihan antitrust perdata terbesar sampai saat itu.

Menulis Ulang Kuotasi

Bagian yang bertahan lama adalah pembenahan saluran kerja pasar. Order Handling Rules, yang diadopsi pada Agustus 1996, berlaku pada 20 Januari 1997 bagi efek tercatat dan sejumlah kecil efek Nasdaq, lalu diterapkan bertahap ke seluruh pasar sepanjang tahun itu.

Dua ketentuan mengerjakan tugas utamanya. Pesanan limit nasabah yang harganya lebih baik daripada kuotasi dealer sendiri harus ditayangkan alih-alih disimpan, yang berarti publik kini dapat bersaing langsung dengan pembentuk pasar dan bukan sekadar bertransaksi melawannya. Dan dealer yang memasang harga lebih baik di sebuah sistem perdagangan elektronik privat harus menampilkan harga itu pula dalam kuotasi Nasdaq, sehingga berakhirlah praktik menjalankan pasar yang lebih rapat bagi kalangan profesional daripada bagi nasabah.

Dampak terukurnya besar. Studi yang paling banyak dikutip tentang pembenahan ini menyimpulkan bahwa selisih harga terkuotasi maupun efektif "turun tajam tanpa merugikan kualitas pasar" (Barclay et al., 1999) — bahwa biaya bertransaksi menurun tanpa hilangnya kedalaman yang sebelumnya diperingatkan para dealer. Penetapan harga desimal, yang rampung di seluruh pasar Amerika pada 2001, kembali memangkas satuan terkecil, dan jaringan komunikasi elektronik yang kuotasinya dipaksa tampil ke muka publik oleh aturan tersebut tumbuh menjadi tempat yang kini menampung sebagian besar volume saham Amerika.

Nasdaq sendiri merampungkan perjalanannya dari jaringan kuotasi menjadi bursa. NASD melepasnya, ia mendaftar sebagai bursa efek nasional, dan layar yang dahulu hanya menayangkan harga seorang dealer akhirnya mengeksekusi transaksi pada harga itu. London telah menata ulang pasarnya sendiri di sekitar layar satu dasawarsa sebelumnya, menghapus lantai bursanya dalam hitungan pekan setelah sistem kuotasinya dinyalakan, dan otomatisasi Amerika yang bermula dari kemacetan tata usaha akhir 1960-an tiba di tujuan yang sama lewat jalur yang lebih lambat.

Apa yang Diungkap Layar Itu

Premis pendirian Nasdaq adalah bahwa mengumumkan harga akan mendisiplinkan orang-orang yang membentuknya. Premis itu berhasil separuh selama dua puluh tiga tahun. Kuotasi menjadi kasatmata, berkesinambungan, dan berskala nasional, sementara kebiasaan yang mengatur bagaimana kuotasi itu ditetapkan tetap tak terlihat karena tidak ada aturan yang mengharuskan siapa pun memeriksa sebaran pecahannya.

Pasar yang diteliti Christie dan Schultz pada 1994 adalah pasar dealer terbesar dan paling maju secara teknologi di dunia, dan pasar itu mengkuotasikan sebagian saham yang paling ramai diperdagangkan di Amerika pada selisih harga dua kali lipat batas minimum yang diizinkan satuan harganya sendiri. Perusahaan-perusahaan yang kelak menentukan lonjakan satu dasawarsa berikutnya tercatat di sana, dan pasar yang sepenuhnya otomatis yang muncul sesudahnya mewarisi arsitektur kuotasi elektronik yang saling bersaing itu.

Sebuah indeks yang bernilai 100,00 pada Februari 1971 telah menjadi lambang percaya diri teknologi Amerika ketika ia melewati 1.000. Angka yang tak terpikir oleh siapa pun untuk diperiksa jauh lebih kecil: seperdelapan dolar, yang absen dari seratus saham, bernilai satu miliar.