Short Squeeze GameStop dan Tagihan Kliring Januari 2021

Sebelum fajar pada Kamis, 28 Januari 2021, sebuah pemberitahuan otomatis dari National Securities Clearing Corporation (NSCC) masuk ke sistem risiko Robinhood Securities. Itu adalah margin call, jenis tagihan yang diterima dan diselesaikan anggota kliring tanpa diketahui siapa pun di luar gedung. Yang ini meminta sekitar tiga miliar dolar, terhadap sebuah perusahaan yang beberapa pekan sebelumnya memegang sekitar tujuh ratus juta dolar kelebihan modal bersih. Dalam hitungan jam Robinhood mematikan tombol beli pada tiga belas saham, seratus ribu orang mendaftar dalam gugatan kelompok, dan seorang peritel gim video asal Texas dengan pendapatan yang terus menyusut dan 5.509 gerai menjadi efek paling diperdebatkan di dunia.

GameStop Corp. menutup tahun 2020 di angka 18,84 dolar per saham di New York Stock Exchange. Pada 27 Januari 2021 saham itu ditutup di 347,51 dolar, menilai perusahaan yang merugi pada dua tahun buku sebelumnya pada sekitar 24 miliar dolar. Tidak ada yang berubah dalam bisnisnya. Yang berubah adalah bahwa sebuah posisi short yang sesak bertemu dengan kerumunan, dan mesin penyelesaian transaksi di bawah keduanya ternyata memiliki batas kapasitas keras yang tidak pernah diperhitungkan siapa pun.

Posisi Short yang Sesak di Atas Float yang Menyusut

GameStop menjual cakram fisik dari gerai di pusat perbelanjaan pinggir jalan sementara pelanggannya mengunduh gim langsung ke konsol. Pendapatan turun dari 9,2 miliar dolar pada tahun buku 2017 menjadi 6,5 miliar dolar pada tahun buku 2019, dan perusahaan menutup gerai dalam hitungan ratusan. Bagi penjual short profesional, tesisnya menulis dirinya sendiri: peritel yang meleleh seperti bongkahan es, terbebani sewa operasi, menghadapi pergeseran permintaan yang struktural, tanpa pembeli yang jelas.

Begitu banyak dana kelolaan sampai pada kesimpulan yang sama sehingga posisi itu berhenti berperilaku seperti posisi short. Pada akhir Desember 2020, short interest yang dilaporkan berada di sekitar 71 juta saham terhadap kurang lebih 70 juta saham beredar — lebih dari 100 persen perusahaan itu. Diukur terhadap free float, yang mengeluarkan kepemilikan orang dalam dan pemegang strategis, angka yang lazim dikutip pada pertengahan Januari berada di atas 140 persen.

Aritmetika semacam itu hanya mungkin karena cara kerja peminjaman saham. Penjual short meminjam satu saham dan menjualnya, lalu pembelinya menerima saham yang dapat dipinjamkan lagi. Kajian Gene D'Avolio atas pasar peminjaman institusional mendokumentasikan betapa tipis dan rapuhnya sisi pasokan pasar itu: pinjaman murah dan berlimpah sampai tiba-tiba tidak lagi keduanya, dan risiko penarikan kembali ditanggung peminjam (D'Avolio, 2002). Owen Lamont dan Richard Thaler, dengan bukti carve-out saham teknologi pada 1999 dan 2000, menunjukkan bahwa ketika pinjaman cukup langka sebuah efek dapat diperdagangkan berbulan-bulan pada harga yang tak sanggup disentuh arbitrase (Lamont and Thaler, 2003). Andrei Shleifer dan Robert Vishny sebelumnya telah mengemukakan poin yang lebih umum: arbitrase dijalankan oleh agen yang mengelola uang orang lain, dan mereka menghadapi penarikan dana serta margin call tepat ketika posisi mereka bergerak melawan — sehingga transaksi yang paling jelas benar di atas kertas justru paling mungkin dilikuidasi sebelum membuahkan hasil (Shleifer and Vishny, 1997).

Katalisnya disediakan Ryan Cohen. Pendiri peritel perlengkapan hewan peliharaan Chewy itu membangun kepemilikan melalui RC Ventures, tercatat 9 persen dalam pelaporan Agustus 2020 dan kemudian naik menjadi sekitar 12,9 persen. Pada 11 Januari 2021 GameStop mengumumkan bahwa Cohen dan dua mantan eksekutif Chewy, Alan Attal dan Jim Grube, bergabung ke dewan direksinya. Saham yang sepanjang musim gugur bertahan di kisaran belasan dolar mulai bergerak.

Opsi, Dealer, dan Permintaan yang Memantul Balik

Bahan bakarnya datang dari pasar opsi. Pialang ritel telah membuat opsi beli jangka pendek yang out-of-the-money nyaris tanpa hambatan untuk dibeli, dan di seberang pembeli opsi itu berdiri para dealer yang melakukan lindung nilai dengan membeli saham dasarnya. Ketika GameStop naik, dealer harus membeli lebih banyak saham agar tetap netral secara delta, pembelian itu mendorong harga lebih tinggi, dan harga yang lebih tinggi memaksa pembelian berikutnya — mekanisme yang disebut pedagang sebagai gamma squeeze. Di atasnya menumpuk tekanan penjual short yang harus membeli saham langka yang sama untuk menutup pinjamannya.

Brad Barber, Xing Huang, Terrance Odean dan Christopher Schwarz, yang meneliti agregat kepemilikan pengguna yang dipublikasikan Robinhood, menemukan bahwa para pedagang di platform itu berkerumun jauh lebih rapat daripada nasabah pialang ritel lain di sejumlah kecil saham yang menarik perhatian (Barber et al., 2022). Markus Brunnermeier dan Lasse Heje Pedersen telah memodelkan kasus predatoris bertahun-tahun sebelumnya: ketika diketahui bahwa seorang pedagang besar terpaksa menutup posisi, peserta lain lebih dulu berdagang ke arah yang sama dan memperdalam pergerakan yang mereka manfaatkan (Brunnermeier and Pedersen, 2005). Pada Januari 2021 pedagang besar yang terdesak adalah penjual short, para predatornya tersebar dan anonim, dan data short interest yang diterbitkan penyedia seperti S3 Partners memberi tahu semua orang di mana jasadnya dikubur.

Informasi semacam itu berkumpul di r/wallstreetbets, sebuah papan di Reddit yang memasuki Januari dengan pelanggan kurang dari dua juta dan menutup bulan itu dengan beberapa kali lipatnya. Pengunggah dengan pengikut terbanyak adalah Keith Gill, seorang chartered financial analyst asal Massachusetts yang membeli sekitar 53.000 dolar opsi beli dan saham GameStop pada pertengahan 2019 dan sejak itu terus mengunggah tangkapan layar posisinya dengan nama Roaring Kitty. Argumennya adalah argumen deep value yang konvensional: kas bersih, neraca yang solven, siklus pembaruan konsol, dan posisi short yang menurutnya terlalu besar dibanding float.

Sembilan Sesi

Hampir seluruh pergerakan itu termuat dalam sembilan hari perdagangan. Pada 13 Januari saham naik 57 persen ke 31,40 dolar tanpa berita perusahaan apa pun. Pada 22 Januari saham ditutup di 65,01 dolar. Selama akhir pekan yang menyusul, posisi Melvin Capital menjadi pengetahuan umum dan squeeze itu memperoleh sasaran bernama. Melvin adalah dana kelolaan Gabe Plotkin, didikan Steve Cohen, yang diluncurkan pada 2014 dan mencatat kinerja baik selama enam tahun.

Citadel dan mitranya menempatkan 2 miliar dolar di Melvin pada 25 Januari dan Point72 menambahkan 750 juta dolar, sebuah penyelamatan atas dana kelolaan yang memasuki tahun itu dengan sekitar 12,5 miliar dolar di bawah pengelolaan. Melvin menutup posisi short GameStop keesokan harinya dan mengakhiri Januari dengan kerugian 53 persen. Estimasi penyedia data menempatkan kerugian berbasis harga pasar seluruh penjual short GameStop pada bulan itu mendekati 20 miliar dolar.

Lalu tibalah 28 Januari. GameStop sempat diperdagangkan hingga 483 dolar pada sesi pra-pembukaan. Tak lama setelah pasar dibuka, Robinhood, Interactive Brokers, Trading 212 dan beberapa platform ritel lain membatasi pembelian baru atas GameStop, AMC Entertainment, BlackBerry, Koss dan sejumlah saham lain yang berat di sisi short. Nasabah boleh menjual; mereka tidak boleh membeli. Saham itu jatuh 44 persen dan ditutup di 193,60 dolar.

Tagihan dari Saluran Pipa

Penjelasannya bukan persekongkolan melawan investor kecil, meskipun itulah dugaan yang langsung muncul dan dianut luas. Persoalannya adalah agunan.

Ekuitas Amerika pada Januari 2021 diselesaikan dua hari kerja setelah tanggal transaksi. Selama dua hari itu NSCC berdiri di antara pembeli dan penjual dan memikul risiko salah satunya gagal, lalu menutupi risiko tersebut dengan menahan setoran dana kliring dari setiap anggota, yang besarnya ditentukan volatilitas dan konsentrasi buku transaksi anggota itu yang belum diselesaikan. Buku Robinhood yang belum diselesaikan terkonsentrasi persis pada efek-efek yang volatilitasnya naik tegak lurus. Kewajiban setoran membesar seiring itu, dan biaya tambahan bernama excess capital premium — yang terpicu ketika kewajiban seorang anggota jauh melampaui modal bersihnya — menambahkan sekitar 2,2 miliar dolar tersendiri.

Vlad Tenev, direktur utama Robinhood, mengatakan kepada House Committee on Financial Services pada 18 Februari bahwa perusahaannya menerima pemberitahuan kekurangan setoran sekitar 3 miliar dolar. Setelah membatasi pembelian baru dan dengan demikian menurunkan risiko ke depan, NSCC membebaskan excess capital premium dan kewajiban itu turun menjadi sekitar 1,4 miliar dolar. Robinhood menghimpun 1 miliar dolar dari investor lamanya dalam semalam dan 2,4 miliar dolar lagi pekan berikutnya. "Terlepas dari kondisi pasar yang belum pernah terjadi sebelumnya pada Januari," Tenev bersaksi, "pada akhirnya apa yang terjadi tidak dapat kami terima."

Keith Gill bersaksi pada dengar pendapat yang sama, dan membuka keterangannya dengan menanggapi spekulasi tentang siapa dirinya sebenarnya. "Beberapa hal yang bukan diri saya," tulisnya dalam pernyataan tertulis. "Saya bukan kucing. Saya bukan investor institusional, juga bukan hedge fund. Saya tidak punya klien dan saya tidak memberikan nasihat investasi personal untuk imbalan atau komisi."

Sebuah bursa yang mengubah syarat perdagangan di tengah squeeze punya preseden dekat. Ketika Commodity Exchange memberlakukan aturan hanya-likuidasi selama upaya pojok perak oleh Hunt bersaudara pada 1980, tuduhan yang menyusul persis sama: bahwa para pembuat aturan memegang posisi di salah satu sisi. Preseden yang lebih tua bagi persoalan penyelesaian transaksi itu sendiri adalah krisis administrasi Wall Street 1967 sampai 1970, yang menutup lebih dari seratus perusahaan pialang dan melahirkan lembaga penyimpanan sentral yang menopang sistem 2021.

Temuan Para Penyelidik

Securities and Exchange Commission menerbitkan laporan stafnya tentang kondisi struktur pasar ekuitas dan opsi pada awal 2021 pada 18 Oktober tahun itu. Temuan pokoknya mengecewakan kedua kubu. Kenaikan harga memang bersamaan dengan penutupan posisi short, tulis staf, tetapi penutupan itu tidak berlangsung cukup lama untuk menjelaskan bentuk pergerakannya: "sentimen positif, bukan pembelian untuk menutup posisi, yang menopang kenaikan harga saham GameStop selama berminggu-minggu." Menurut perhitungan laporan itu, peristiwa ini kurang menyerupai squeeze klasik dan lebih menyerupai sangat banyak orang membeli barang yang sama pada saat yang sama, sementara sebuah posisi short kebetulan terperangkap di dalamnya.

Penulisnya mengajukan empat pertanyaan struktural alih-alih menunjuk pihak yang bersalah: apakah pembelian paksa untuk menutup posisi short memperbesar pergerakan harga; apakah pembayaran atas aliran order dan penyaluran order ritel ke pedagang besar menciptakan benturan kepentingan; apakah gamifikasi aplikasi perdagangan mendorong volume yang tidak sejalan dengan kepentingan nasabah; dan apakah siklus penyelesaian dua hari membebankan biaya kliring yang meneruskan tekanan sampai ke akses nasabah.

Konsekuensi regulatoris paling langsung mengikuti pertanyaan keempat. FINRA mendenda Robinhood 70 juta dolar pada Juni 2021 atas gangguan layanan dan persetujuan perdagangan opsi bagi nasabah yang tidak layak, denda terbesar yang pernah dijatuhkannya. Komisi memungut suara pada Februari 2023 untuk memperpendek siklus penyelesaian, dan T+1 berlaku pada 28 Mei 2024 — memangkas separuh jendela waktu ketika anggota kliring memikul risiko yang belum diselesaikan, dan bersamanya memangkas besaran tagihan setoran yang pernah mematikan tombol beli.

Yang Tersisa

Melvin Capital tidak pernah menemukan pijakannya kembali; Plotkin memberi tahu para investor pada Mei 2022 bahwa ia membubarkan dana kelolaan itu. Sebagai kelompok, penjual short menjauh dari posisi sesak pada saham berkapitalisasi kecil yang datanya dilaporkan luas. GameStop sendiri melakukan hal masuk akal yang dilakukan sebuah perusahaan ketika sahamnya terlepas dari bisnisnya: ia menjual saham. Penawaran ekuitas pada April dan Juni 2021 menghimpun 551 juta dolar dan 1,126 miliar dolar, melunasi utang dan memberi neraca kelonggaran bertahun-tahun yang tak pernah dihasilkan rencana operasional mana pun. Cohen menjadi ketua dewan pada Juni 2021.

Dua bulan setelah squeeze itu, pialang utama yang sama, yang sebelumnya berada di sisi keliru dalam peminjaman saham GameStop, menemukan persoalan konsentrasi yang berbeda dalam keruntuhan kantor keluarga Bill Hwang, tempat leverage-nya tersembunyi dalam kontrak swap alih-alih diumumkan dalam tabel short interest. Kedua peristiwa itu bertumpu pada titik buta yang sama: para peserta dapat melihat eksposur mereka sendiri dengan jelas dan sama sekali tidak melihat eksposur agregat.

Pelajaran yang bertahan dari Januari 2021 lebih sempit daripada perang budaya yang ditimbulkannya. Pasar sanggup menyerap perbedaan pendapat yang sangat besar tentang berapa nilai sebuah perusahaan. Yang tidak sanggup diserapnya adalah sistem kliring yang dirancang untuk volatilitas biasa bertemu dengan buku transaksi yang terkonsentrasi pada efek paling tidak biasa di layar perdagangan. Tombol beli padam bukan karena ada yang memutuskan investor kecil harus rugi, melainkan karena sebuah model risiko yang dibangun pada 1970-an meminta tiga miliar dolar yang tidak dimiliki sebuah pialang pada suatu Kamis pagi, dan pialang itu hanya punya persis satu tuas untuk ditarik.