रूसी वित्तीय संकट: GKO पिरामिड का पतन और रूबल की गिरावट (1998)

स्वयं को नए सिरे से गढ़ता एक देश

1992 का रूस एक ऐसा देश था जो असंभव — या कम से कम अभूतपूर्व — कार्य करने का प्रयास कर रहा था। सोवियत संघ पिछले वर्ष ही विघटित हो चुका था और राष्ट्रपति बोरिस येल्तसिन के नेतृत्व वाला नया रूसी संघ 15 करोड़ लोगों की एक केंद्रीय नियोजित अर्थव्यवस्था को तत्काल बाजार प्रणाली में रूपांतरित करने का प्रयास कर रहा था। इस कार्य के लिए कोई निर्देशिका उपलब्ध नहीं थी। सबसे समान उदाहरण — युद्धोत्तर जर्मनी और जापान — वे पुनर्निर्माण थे जो कब्जे के अधीन हुए थे, बाहरी अनुशासन और मार्शल प्लान के डॉलर के साथ। रूस के पास इनमें से कुछ भी नहीं था।

हार्वर्ड के अर्थशास्त्रियों सहित पश्चिमी सलाहकारों द्वारा प्रेरित येल्तसिन सरकार ने जो दृष्टिकोण अपनाया, उसे "शॉक थेरेपी" के नाम से जाना जाता था: मूल्य उदारीकरण, राज्य उद्यमों का बड़े पैमाने पर निजीकरण, और वैश्विक पूंजी बाजारों में एकीकरण — यह सब संभव से अधिक संक्षिप्त समयसीमा में। सोवियत आर्थिक प्रणाली से त्वरित और पूर्ण विच्छेद क्रमिक संक्रमण से बेहतर था — यही इस सिद्धांत का आधार था।

परंतु व्यवहार में, शॉक थेरेपी ने अल्पकाल में आर्थिक तबाही और मध्यकाल में अति-धनी ओलिगार्क वर्ग को जन्म दिया। जनवरी 1992 में जब मूल्य उदारीकृत किए गए, मुद्रास्फीति तुरंत वार्षिक 2,500% से अधिक हो गई। जीडीपी में 1990 के दशक की शुरुआत में लगभग 40% की गिरावट आई — शांतिकाल में यह संकुचन अमेरिकी महामंदी से भी गहरा था (Åslund, 1995)। औद्योगिक उत्पादन ध्वस्त हो गया। वृद्धजनों ने अपनी बचत को मुद्रास्फीति से नष्ट होते देखा। रूसी पुरुषों की जीवन प्रत्याशा लगभग छह वर्ष घट गई।

निजीकरण की प्रक्रिया — जो वाउचर के माध्यम से सभी रूसी नागरिकों को राज्य उद्यमों में हिस्सेदारी देने के लिए बनाई गई थी — उन लोगों द्वारा कब्जा कर ली गई जिनके पास पूंजी और राजनीतिक संपर्क थे। दशकों में बनाए गए कारखाने और तेल क्षेत्र उनके वास्तविक मूल्य के एक अंश पर अधिग्रहीत कर लिए गए। 1990 के दशक के मध्य तक, मुट्ठी भर लोग — जिन्हें बाद में "ओलिगार्क" कहा गया — ने रूसी अर्थव्यवस्था के विशाल हिस्सों पर नियंत्रण हासिल कर लिया।

GKO की मशीनरी

इस संरचनात्मक अव्यवस्था की पृष्ठभूमि में, रूसी सरकार एक सरल परंतु दुर्गम समस्या का सामना कर रही थी: खर्च आय से अधिक था। कर प्रणाली अप्रभावी थी। जो उद्यम कभी बाजार अर्थव्यवस्था में नहीं चले थे, वे राजस्व छुपाने में दक्ष थे। वस्तु विनिमय लेनदेन — जो कुछ अनुमानों के अनुसार 1990 के दशक के मध्य में रूस की सभी वाणिज्यिक गतिविधि का आधा हिस्सा था — पर कर लगाना लगभग असंभव था। चेचन्या में युद्ध उस दर से धन जला रहा था जिसे बजट वहन नहीं कर सकता था।

सरकार ने जो समाधान ढूंढा वह था GKO — गोसुदारस्तवेन्नोये क्राट्कोस्रोचनोये ओब्याज़ातेल्स्तवो, अर्थात अल्पकालिक सरकारी दायित्व। ये 3, 6, या 12 महीने की परिपक्वता वाले ट्रेजरी बिल थे, रूबल में मूल्यवर्गित। सैद्धांतिक रूप से यह डॉलर उधारी से कम खतरनाक प्रतीत होता था। व्यवहार में, GKO के आसपास विकसित हुई संरचना 1990 के दशक की वित्तीय भंगुरता की सर्वाधिक केंद्रित अभिव्यक्ति बन गई।

चूंकि रूस का राजकोषीय घाटा चक्रीय नहीं बल्कि संरचनात्मक था, GKO कार्यक्रम एक अस्थायी सेतु नहीं, बल्कि सरकारी वित्त का स्थायी आधार बन गया। परिपक्व होने वाले बिलों का भुगतान करने के लिए नए बिल जारी करने पड़ते थे। सरकार की विश्वसनीयता पूरी तरह निवेशकों की इच्छा पर निर्भर थी कि वे अपनी होल्डिंग रोलओवर करते रहें। जब 1997 और 1998 में रूस की साख पर संदेह बढ़ने लगा, तो प्रतिफल में वृद्धि बाजार से सुधार का संकेत नहीं बल्कि समस्या का त्वरक बन गई।

जून 1998 तक, GKO का वार्षिकीकृत प्रतिफल 150% पर पहुंच गया। बकाया GKO का कुल स्टॉक 70 अरब डॉलर के करीब था। रूस हर व्यावहारिक अर्थ में एक ऋण पोंजी योजना चला रहा था (Chiodo and Owyang, 2002)।

विदेशी निवेशकों ने इस पोंजी को और अस्थिर बना दिया। 1990 के दशक के मध्य से रूसी सरकार ने GKO बाजार को गैर-निवासियों के लिए उत्तरोत्तर खोला था। 1998 तक विदेशियों के पास बकाया स्टॉक का लगभग 30% था। वे असाधारण प्रतिफल से आकर्षित थे, परंतु विदेशी धन स्वाभाविक रूप से घरेलू बचत से कहीं अधिक अस्थिर होता है। जब भावना बदली, यह रातोंरात निकल सकता था।

तेल, एशिया और बाहरी झटके

चाहे घरेलू ऋण संरचना कितनी भी भंगुर क्यों न हो, बिना उत्प्रेरक के ध्वस्त नहीं होती। रूस का उत्प्रेरक एक साथ दो दिशाओं से आया।

पहला था तेल। रूस का निर्यात राजस्व — जो सरकार को अपने विदेशी दायित्वों की सेवा करने और रूबल की रक्षा करने की अनुमति देता था — ऊर्जा पर भारी रूप से निर्भर था। 1997 में ब्रेंट क्रूड लगभग 20 डॉलर प्रति बैरल पर कारोबार कर रहा था। फिर एशियाई वित्तीय संकट ने प्रहार किया। दक्षिण-पूर्व एशिया और दक्षिण कोरिया में आर्थिक संकुचन ने तेल सहित औद्योगिक सामग्री की मांग को कुचल दिया। दिसंबर 1997 तक ब्रेंट 17 डॉलर पर आ गया, 1998 की वसंत में 15 डॉलर से नीचे, और गर्मियों के अंत में 10 डॉलर तक — 1997 के स्तर से 50% से अधिक की गिरावट।

रूस के लिए यह केवल आर्थिक असुविधा नहीं थी। तेल और गैस निर्यात राजस्व का लगभग आधा हिस्सा था और सरकारी कठिन मुद्रा का प्राथमिक स्रोत था। 10 डॉलर प्रति बैरल पर रूसी सार्वजनिक वित्त का अंकगणित काम ही नहीं करता था।

दूसरा झटका एशिया से संक्रमण था। जुलाई 1997 में थाई बात के अवमूल्यन से शुरू हुई उथल-पुथल इंडोनेशिया, मलेशिया, दक्षिण कोरिया तक फैल चुकी थी। 1998 तक, अंतर्राष्ट्रीय निवेशक उभरते बाजारों से सामान्य रूप से पीछे हटने की स्थिति में थे (Radelet and Sachs, 1998)।

पुराने घाटे, गिरते तेल राजस्व और अपारदर्शी वित्तीय प्रणाली के साथ, रूस इस पुनर्मूल्यांकन को झेलने का मजबूत उम्मीदवार नहीं था। विदेशी निवेशकों ने GKO पोजीशन घटाना शुरू किया। रूबल पर दबाव पड़ा और विदेशी मुद्रा भंडार 1998 की शुरुआत में लगभग 24 अरब डॉलर से वर्ष के मध्य तक 15 अरब डॉलर से नीचे आ गया।

IMF पैकेज और उसकी विफलता

जुलाई 1998 तक, रूसी सरकार और उसके अंतर्राष्ट्रीय लेनदारों को समझ आ गया था कि स्थिति गंभीर है। IMF और विश्व बैंक ने मिलकर 22.6 अरब डॉलर के स्टैंडबाय क्रेडिट, ऋण और गारंटी का वादा किया। यह उस समय, 1995 के मेक्सिको बचाव के बाद, दूसरे सबसे बड़े IMF हस्तक्षेप का था।

पैकेज 13 जुलाई को घोषित किया गया। बाजारों में संक्षिप्त उछाल आया। फिर स्थिति की तर्क-संगति ने पुनः अपना स्थान ले लिया।

मूल समस्या यह थी कि कोई भी IMF धन 150% ब्याज दर पर अल्पकालिक ऋण द्वारा वित्तपोषित संरचनात्मक घाटे को तब तक हल नहीं कर सकता था जब तक घाटे को समाप्त न किया जाए। रूसी दुमा — जो कम्युनिस्टों और राष्ट्रवादियों द्वारा नियंत्रित था और येल्तसिन सरकार के प्रति गहरे रूप से शत्रुतापूर्ण था — ने IMF द्वारा ऋण की शर्त के रूप में मांगे गए राजकोषीय उपाय पारित करने से इनकार कर दिया। पहली किस्त — लगभग 4.8 अरब डॉलर — जुलाई के मध्य में रूस के भंडार में आई और जैसे ही केंद्रीय बैंक ने रूबल बैंड की रक्षा करते हुए डॉलर खर्च किए, कुछ ही हफ्तों में काफी हद तक समाप्त हो गई।

अगस्त की शुरुआत तक सरकार नई GKO जारी करने पर 200% के करीब प्रतिफल दे रही थी। यह बाजार की चिंता की अभिव्यक्ति नहीं थी। यह बाजार का लगभग-निश्चित डिफ़ॉल्ट की कीमत लगाना था।

17 अगस्त 1998

घोषणा सोमवार को आई। केवल अप्रैल से पद पर आसीन प्रधानमंत्री सर्गेई किरियेंको ने एक बयान पढ़ा जिसमें तीन अलग-अलग वित्तीय विनाश के कार्यों को एक ही प्रसारण में जोड़ा गया था।

पहला, रूबल की विनिमय दर बैंड को नाटकीय रूप से विस्तारित किया गया और रूबल को प्रभावी रूप से अवमूल्यित किया गया। दूसरा, सरकार ने विदेशी लेनदारों को भुगतान पर मोरेटोरियम घोषित किया — जो वास्तव में बाहरी दायित्वों पर संप्रभु डिफ़ॉल्ट था। तीसरा, और सर्वाधिक उल्लेखनीय, सरकार ने बकाया GKO के अनिवार्य पुनर्संरचना की घोषणा की: घरेलू ट्रेजरी बिल के धारकों को निर्धारित समय पर भुगतान नहीं मिलेगा — बदले में उन्हें लंबी परिपक्वता और कम ब्याज दरों वाले नए उपकरण मिलेंगे।

यह अंतिम तत्व वास्तव में अभूतपूर्व था। रूस ने विदेशी मुद्रा में विदेशी लेनदारों के ऋण पर नहीं, बल्कि घरेलू और विदेशी दोनों धारकों के रूबल-मूल्यवर्गित घरेलू ऋण पर डिफ़ॉल्ट किया था।

अपने बैंड से मुक्त रूबल असाधारण गति से ध्वस्त हो गया। 17 अगस्त से पहले डॉलर के मुकाबले 6.3 रूबल से सितंबर में 9.5, अक्तूबर में 15.9 और 1999 के मध्य तक 24.5 तक पहुंच गया। रूसी शेयर बाजार RTS सूचकांक ने अगस्त से अक्तूबर के बीच अपने मूल्य का लगभग 75% खो दिया। जो बैंक डॉलर में उधार लेकर रूबल में उधार देते थे, वे तुरंत दिवालिया हो गए। कुछ ही दिनों में बैंक रन शुरू हो गए। बचत खाते जमे कर दिए गए।

किरियेंको सरकार को 23 अगस्त को बर्खास्त कर दिया गया।

वैश्विक संक्रमण और LTCM संकट

रूस के डिफ़ॉल्ट ने वैश्विक वित्तीय बाजारों में ऐसी आघात तरंगें भेजीं जिनका रूस की वास्तविक वैश्विक आर्थिक भूमिका से कोई संबंध नहीं था। उस समय रूस वैश्विक जीडीपी का लगभग 1% था। फिर भी 17 अगस्त की घोषणा ने हर संपत्ति वर्ग में, हर देश में, एक साथ सुरक्षित संपत्तियों की ओर पलायन को प्रेरित किया।

तंत्र था लीवरेज। 1990 के दशक के मध्य में GKO बाजार ने न केवल लॉन्ग-ओनली निवेशकों को बल्कि अत्यधिक लीवरेज्ड हेज फंड्स और प्रोप्रायटरी ट्रेडिंग डेस्क को भी आकर्षित किया था, जिन्होंने यील्ड स्प्रेड, परिवर्तनीयता ट्रेड और सहसंबंध धारणाओं पर आधारित जटिल पोजीशन बनाई थीं। जब रूस ने डिफ़ॉल्ट किया, उन पोजीशन ने केवल नुकसान नहीं उत्पन्न किया — उन्होंने मार्जिन कॉल, जबरन लिक्विडेशन, और गुणवत्ता या भूगोल की परवाह किए बिना सबसे अधिक तरल संपत्तियों को बेचने की अचानक मांग पैदा की।

कोई भी संस्था लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट (LTCM) से अधिक एक्सपोज्ड नहीं थी। कनेक्टिकट का यह हेज फंड पूर्व सोलोमन ब्रदर्स ट्रेडर्स द्वारा संचालित था और नोबेल पुरस्कार विजेता मायरॉन स्कोल्स और रॉबर्ट मेर्टन द्वारा सलाह दी जाती थी। इसने असाधारण जटिलता और लीवरेज का पोर्टफोलियो बनाया था। रूस में एक्सपोजर बहुत बड़े कन्वर्जेंस ट्रेड मोज़ेक का एक छोटा हिस्सा था — लेकिन रूस के झटके ने LTCM को एक साथ दर्जनों बाजारों में पोजीशन उखाड़ने के लिए मजबूर करने वाले नुकसान और मजबूरियां उत्पन्न कीं। सितंबर 1998 तक LTCM ने 4.6 अरब डॉलर खो दिए थे और उसकी पूंजी लगभग समाप्त हो चुकी थी। फेडरल रिजर्व को डर था कि LTCM का अव्यवस्थित पतन वैश्विक क्रेडिट बाजारों को जमा देगा, इसलिए उसने 14 वॉल स्ट्रीट बैंकों के एक कंसोर्टियम द्वारा 3.6 अरब डॉलर के बेलआउट का आयोजन किया। LTCM के लगभग-पतन की पूरी कहानी उस संकट पर हमारे लेख में बताई गई है।

उभरते बाजार ऋण स्प्रेड हर जगह बढ़े। ब्राजील, इंडोनेशिया, तुर्की के सरकारी बॉन्ड — सभी के प्रतिफल उनकी व्यक्तिगत बुनियाद की परवाह किए बिना तेजी से चढ़े। यह पैटर्न 1994 के मेक्सिको पेसो संकट के बाद देखे गए से एकदम मेल खाता था।

फेड ने सितंबर से नवंबर 1998 के बीच तीन बार लगातार दरें घटाईं। क्रेडिट बाजार स्थिर हुए। तेजी से गिरे शेयर बाजार चौथी तिमाही में उबरे।

पुनर्प्राप्ति का विरोधाभास

रूस की पुनर्प्राप्ति 1998 की शरद ऋतु में लगभग किसी की भी भविष्यवाणी से कहीं तेज और पूर्ण रही।

अवमूल्यन ने वह किया जो एक साल पहले नियंत्रित तरीके से किया जा सकता था — रूस की प्रतिस्पर्धी स्थिति में तत्काल सुधार। घरेलू निर्माता जो कृत्रिम रूप से मजबूत रूबल के कारण आयातित वस्तुओं से प्रतिस्पर्धा नहीं कर पा रहे थे, अचानक प्रतिस्पर्धी हो गए। उपभोक्ता वस्तुओं, खाद्य प्रसंस्करण और हल्के विनिर्माण में आयात प्रतिस्थापन शुरू हुआ।

तेल का पलटाव निर्णायक कारक था। 1999 में शुरू हुई और 2000 में त्वरित हुई मूल्य वसूली ने रूस की राजकोषीय गणित को फिर से काम में लाया। विदेशी भंडार का पुनर्निर्माण शुरू हुआ। वित्त मंत्री अलेक्सेई कुद्रिन की राजकोषीय अनुशासन के तहत GKO संरचना को ध्वस्त किया गया और ऋण प्रबंधन लंबी परिपक्वता और अधिक टिकाऊ जारी करने की ओर बदल गया। तेल राजस्व को स्थिरीकरण कोष में बचाने पर उनका जोर 2008 के वैश्विक संकट में रूस के लिए बफर साबित हुआ।

संकट से परे बने सबक

रूस के 1998 के संकट ने वित्तीय अर्थशास्त्रियों और नीति निर्माताओं के लिए केंद्रित सबकों का एक समूह छोड़ा।

सबसे मूलभूत सबक अल्पकालिक ऋण की संरचना से संबंधित था। जो सरकार अल्पकालिक ऋण के निरंतर रोलओवर पर निर्भर करती है वह आंतरिक रूप से भंगुर है — जरूरी नहीं कि वह दिवालिया हो, बल्कि इसलिए कि विश्वास के झटके के समक्ष उसके पास तरलता की कमी है। यह वही भेद्यता है जिसने 2001 में अर्जेंटीना के पेसो पेग को नष्ट किया।

GKO संकट ने यह भी प्रदर्शित किया कि अर्थशास्त्री "मूल पाप" कहते हैं उसका क्या अर्थ है। GKO रूबल में मूल्यवर्गित थे, जो सैद्धांतिक रूप से मुद्रास्फीति का निकास द्वार प्रदान करते थे। लेकिन अल्प परिपक्वता, विदेशी होल्डिंग के आकार, और निरंतर बाजार पहुंच पर निर्भरता का अर्थ था कि जब विश्वास वाष्पीभूत हुआ, सरकार हाइपरइन्फ्लेशन के बिना नोट छापकर बाहर नहीं निकल सकती थी।

अंत में, रूस ने विश्वास संकटों में IMF हस्तक्षेप की सीमाओं को प्रदर्शित किया। 22.6 अरब डॉलर का पैकेज बाजारों को क्षणभर शांत करने के लिए पर्याप्त था, परंतु — न तो संरचनात्मक रूप से न ही आकार में — उस सरकार की मूल समस्या को हल करने के लिए पर्याप्त था जिसमें घाटा चलाना बंद करने की राजनीतिक क्षमता का अभाव था (Stiglitz, 2002)।

1999 में प्रति डॉलर 25 रूबल पर स्थिर हुए रूबल ने अपना संकट-पूर्व मूल्य का तीन-चौथाई से अधिक खो दिया था। जिन रूसियों ने रूबल खातों में बचत रखी थी उन्हें भी आनुपातिक नुकसान उठाना पड़ा। मॉस्को में, भूरी आंखों वाला एक पूर्व KGB अधिकारी अपेक्षाकृत गुमनामी से प्रधानमंत्री पद तक अपने उत्थान को पूरा कर रहा था। उसे एक अपमानित, कंगाल, और नई क्रोधित राष्ट्र और — लगभग अपनी मर्जी से इतर — एक दशक तक बढ़ने वाली अर्थव्यवस्था मिली।