फ्लैश क्रैश: जब एल्गोरिदम ने 36 मिनट में बाज़ार को तोड़ दिया (2010)

एक तनावपूर्ण बाज़ार

6 मई, 2010 को कुछ भी गलत होने से पहले ही माहौल तनावपूर्ण था। यूरोप का सार्वभौम ऋण संकट तेज़ी से बढ़ रहा था: ग्रीस डिफ़ॉल्ट के कगार पर था, एथेंस में कठोरता की माँगों के विरुद्ध हिंसक विरोध प्रदर्शन भड़क उठे थे, और ग्रीक सरकारी बॉन्ड पर प्रतिफल यूरोज़ोन में शामिल होने के बाद से अनदेखे स्तर तक पहुँच गया था। संक्रमण की आशंकाएँ पुर्तगाल, स्पेन और इटली तक फैल रही थीं, और व्यापारी इस बात पर सवाल उठा रहे थे कि क्या यूरोपीय संस्थाएँ इस क्षति को रोक सकती हैं।

उस गुरुवार अमेरिकी शेयर बाज़ार अटलांटिक पार से आ रही चिंता को प्रतिबिंबित करते हुए तेज़ गिरावट के साथ खुले। दोपहर तक S&P 500 पहले ही लगभग 2.5 प्रतिशत गिर चुका था, और CBOE अस्थिरता सूचकांक — VIX — 20 प्रतिशत से अधिक उछल चुका था। कारोबारी मात्रा बढ़ी हुई थी लेकिन असामान्य नहीं थी। यह उस प्रकार की व्यापक, भय-संचालित बिकवाली थी जो बाज़ार साल में कई बार अनुभव करते हैं: एक बुरा दिन, लेकिन अभी तक कोई अजीब दिन नहीं।

एक साधारण गिरावट के दिन को आधुनिक बाज़ार इतिहास की सबसे नाटकीय इंट्राडे गिरावट में बदलने वाला एक अकेला बिक्री आदेश था — जिसे एक ऐसे एल्गोरिदम ने निष्पादित किया जिसे उन नाज़ुक परिस्थितियों की कोई परवाह नहीं थी जिनमें वह काम कर रहा था।

वैडेल एंड रीड का आदेश

पूर्वी समय दोपहर लगभग 2:32 बजे, म्यूचुअल फंड कंपनी वैडेल एंड रीड फाइनेंशियल ने एक मौजूदा इक्विटी पोज़ीशन को हेज करने के लिए एक स्वचालित बिक्री कार्यक्रम शुरू किया। इसमें 75,000 E-mini S&P 500 फ्यूचर्स अनुबंधों की बिक्री का आह्वान था, जिनका मूल्य लगभग 4.1 अरब डॉलर था। सामान्य परिस्थितियों में, इस आकार के ब्लॉक को बाज़ार की स्थितियों और मूल्य प्रभाव पर सावधानीपूर्वक ध्यान देते हुए कई घंटों में धीरे-धीरे निष्पादित किया जाता।

लेकिन वैडेल एंड रीड का एल्गोरिदम एक कुंठित वॉल्यूम-भागीदारी तर्क पर काम करता था। इसे प्रचलित मात्रा के एक लक्ष्य प्रतिशत से जुड़ी दर पर बिक्री आदेश बाज़ार में डालने के लिए प्रोग्राम किया गया था — बिना कीमत, समय, या बाज़ार की दबाव सहने की क्षमता के प्रति किसी संवेदनशीलता के। जैसा कि CFTC और SEC की संयुक्त रिपोर्ट ने बाद में पाया, एल्गोरिदम ने लगभग 20 मिनट में पूरी बिक्री पूरी कर ली — एक ऐसी गति जो इस परिमाण के ब्लॉक के लिए सामान्यतः पाँच घंटे या उससे अधिक लेती (CFTC and SEC, 2010)।

E-mini S&P 500 फ्यूचर्स दुनिया के सबसे तरल उपकरणों में से हैं, जिनकी दैनिक मात्रा अक्सर बीस लाख अनुबंधों से अधिक होती है। सबसे गहरे बाज़ारों की भी सीमाएँ होती हैं। जैसे-जैसे एल्गोरिदम ने अथक रूप से बिक्री आदेश ऑर्डर बुक में डाले, इसने प्रत्येक मूल्य स्तर पर उपलब्ध खरीद-पक्ष तरलता को अभिभूत कर दिया। बड़े आदेशों का बाज़ार प्रभाव अच्छी तरह से अध्ययन किया गया विषय है; जो बात इस मामले को अनूठा बनाती है वह एल्गोरिदम की ऑर्डर बुक पर अपने विनाश के प्रति पूर्ण उदासीनता थी।

तरलता का निर्वात

क्रैश से पहले के वर्षों में अमेरिकी इक्विटी बाज़ार की संरचना गहराई से बदल गई थी। 2010 तक, उच्च-आवृत्ति व्यापार (HFT) फर्में सभी इक्विटी मात्रा का अनुमानित 50 से 70 प्रतिशत हिस्सा रखती थीं। ये फर्में वास्तविक मार्केट मेकर के रूप में काम करती थीं, लगातार खरीद और बिक्री आदेश पोस्ट करती थीं और बिड-आस्क स्प्रेड से लाभ कमाती थीं। पहले के दशकों के पारंपरिक विशेषज्ञों के विपरीत, HFT फर्मों पर व्यवस्थित बाज़ार बनाए रखने का कोई दायित्व नहीं था। वे किसी भी समय, किसी भी कारण से अपने आदेश वापस ले सकती थीं — और उन्होंने ठीक यही किया।

जैसे-जैसे वैडेल एंड रीड की बिक्री का दबाव बढ़ा, HFT फर्मों ने उस चीज़ का पता लगाना शुरू किया जिसे व्यापारी "विषाक्त आदेश प्रवाह" कहते हैं: एक सतत, बड़ा, दिशात्मक बिक्री पैटर्न जो आगे मूल्य गिरावट की उच्च संभावना का संकेत देता है। प्रत्येक फर्म की व्यक्तिगत प्रतिक्रिया तर्कसंगत थी — एक्सपोज़र कम करना, कोट्स वापस लेना, असंतुलन के हल होने की प्रतीक्षा करना। सामूहिक रूप से, प्रभाव विनाशकारी था। दर्जनों HFT फर्मों ने एक-दूसरे से सेकंडों के भीतर वापसी की, ठीक उस क्षण तरलता का निर्वात पैदा करते हुए जब तरलता की सबसे अधिक आवश्यकता थी।

Kirilenko et al. (2017) ने CME ग्रुप के खाता-स्तरीय डेटा का उपयोग करके इस गतिशीलता को विस्तृत रूप से प्रलेखित किया। HFT फर्में जो उस दिन पहले शुद्ध खरीदार रही थीं — महत्वपूर्ण तरलता प्रदान करती हुईं — क्रैश के प्रकट होने पर तेज़ी से शुद्ध विक्रेता बन गईं, उनकी वापसी मिलीसेकंड में मापी गई। इन फर्मों ने उस पैटर्न में व्यापार किया जिसे शोधकर्ताओं ने "हॉट पोटैटो" कहा — बिना कोई शुद्ध इन्वेंटरी अवशोषित किए अनुबंधों को तेज़ी से आपस में पास करते हुए, नीचे के दबाव को कम करने के बजाय बढ़ाते हुए।

36 मिनट की अराजकता

इसके बाद जो हुआ वह बाज़ार सहभागियों द्वारा पहले कभी नहीं देखा गया था। शिकागो में E-mini फ्यूचर्स से न्यूयॉर्क में इक्विटी तक मूल्य श्रृंखला सूचकांक आर्बिट्राज लिंकेज के माध्यम से तत्काल संचारित हुई — वही तंत्र जिसने 1987 के ब्लैक मंडे को बढ़ाया था, लेकिन मानव फ्लोर ट्रेडर्स के बजाय इलेक्ट्रॉनिक गति से काम करते हुए।

दोपहर 2:32 से 2:47 के बीच, डाउ जोंस औद्योगिक औसत 998.5 अंक गिरा — लगभग 9.2 प्रतिशत की गिरावट। पंद्रह मिनट में 1 ट्रिलियन डॉलर से अधिक का बाज़ार मूल्य गायब हो गया।

व्यक्तिगत शेयरों ने तर्क से परे मूल्य विस्थापन झेले। एक्सेंचर — 30 अरब डॉलर से अधिक मूल्य की कंपनी — संक्षेप में एक सेंट प्रति शेयर पर कारोबार हुई। प्रॉक्टर एंड गैम्बल मिनटों में 60 डॉलर से 39 डॉलर पर गिर गई। कुछ प्रतिभूतियाँ विपरीत दिशा में उछलीं: सोथबीज़ संक्षेप में 99,999.99 डॉलर पर कारोबार हुई। ये विसंगतियाँ इसलिए हुईं क्योंकि मार्केट मेकर्स की वापसी ने ऑर्डर बुक में गहराई में बैठे केवल लिमिट ऑर्डर — कुछ मज़ाक या प्लेसहोल्डर के रूप में बेतुकी कीमतों पर रखे गए — को एकमात्र उपलब्ध बिड और ऑफर के रूप में छोड़ दिया।

दोपहर 2:45 पर, शिकागो मर्केंटाइल एक्सचेंज में अंतर्निहित एक सुरक्षा तंत्र — स्टॉप-लॉजिक कार्यक्षमता — ने मूल्य गिरावट की गति का पता लगाने के बाद E-mini अनुबंध में पाँच सेकंड का ट्रेडिंग विराम शुरू किया। पाँच सेकंड। वह संक्षिप्त रुकावट निर्णायक मोड़ साबित हुई: इसने ऑर्डर बुक को आंशिक रूप से पुनर्निर्मित होने दिया, मानव व्यापारियों को परिस्थितियों का आकलन करने का एक पल दिया, और फीडबैक लूप को तोड़ दिया। जब व्यापार फिर से शुरू हुआ, तो कीमतें लगभग तुरंत ठीक होने लगीं। क्रैश शुरू होने के लगभग 36 मिनट बाद — दोपहर 3:08 तक — डाउ ने अपने अधिकांश नुकसान की भरपाई कर ली थी।

स्पूफिंग कनेक्शन: नवींदर सराव

पाँच वर्षों तक, नियामकों और शिक्षाविदों ने बहस की कि क्या वैडेल एंड रीड के आदेश से परे अन्य कारकों ने भी क्रैश में योगदान दिया। अप्रैल 2015 में, अमेरिकी न्याय विभाग ने नवींदर सिंह सराव को गिरफ्तार किया — एक ब्रिटिश फ्यूचर्स व्यापारी जो पश्चिमी लंदन के हाउंस्लो में अपने माता-पिता के घर से काम करता था।

सराव पर स्पूफिंग का आरोप लगाया गया — आपूर्ति और माँग का झूठा प्रभाव बनाने के लिए निष्पादन से पहले रद्द करने के इरादे से बड़े आदेश देना। अभियोग पत्र के अनुसार, उसने एक कस्टम-संशोधित ट्रेडिंग प्रोग्राम का उपयोग करके क्रैश से पहले घंटों और मिनटों में हज़ारों E-mini बिक्री आदेश डाले और तेज़ी से रद्द किए। ये प्रेत आदेश, कभी-कभी दृश्यमान बिक्री-पक्ष गहराई के महत्वपूर्ण हिस्से का प्रतिनिधित्व करते हुए, भारी बिक्री दबाव का भ्रम पैदा करते थे, अन्य प्रतिभागियों को बेचने के लिए प्रोत्साहित करते थे, और उन नाज़ुक परिस्थितियों में योगदान करते थे जिनमें वैडेल एंड रीड का एल्गोरिदम काम कर रहा था।

2016 में सराव ने स्पूफिंग और वायर फ्रॉड का दोषी होना स्वीकार किया। एक संघीय न्यायाधीश ने 2020 में अधिकारियों के साथ उसके सहयोग और एस्पर्गर सिंड्रोम के निदान का हवाला देते हुए जेल की बजाय घर में नज़रबंदी की सज़ा सुनाई। उपभोक्ता-स्तर की इंटरनेट पहुँच वाले एक कमरे से, सराव ने कई वर्षों में स्पूफिंग के माध्यम से लगभग 7 करोड़ डॉलर कमाए — एक ऐसा मामला जिसने असहज प्रश्न उठाए कि इलेक्ट्रॉनिक बाज़ार एक अकेले व्यक्ति द्वारा हेरफेर के प्रति कितने संवेदनशील हो गए थे।

नियामकीय प्रतिक्रिया

इसके बाद 2005 में रेगुलेशन NMS के बाद से अमेरिकी इक्विटी बाज़ार संरचना नियमों का सबसे महत्वपूर्ण सुधार हुआ। सितंबर 2010 में जारी CFTC और SEC की संयुक्त रिपोर्ट ने इस घटना का पहला विस्तृत पुनर्निर्माण प्रदान किया (CFTC and SEC, 2010), और इसकी खोज — कि एक एल्गोरिदमिक आदेश पूरे बाज़ार को अस्थिर कर सकता है — ने वित्तीय उद्योग को झकझोर दिया।

क्रैश के तुरंत बाद, SEC ने सभी S&P 500 शेयरों के लिए एकल-शेयर सर्किट ब्रेकर लागू किए, जो पाँच मिनट की विंडो में 10 प्रतिशत से अधिक हिलने पर पाँच मिनट के लिए व्यापार रोक देते थे। 2012 में इन्हें अधिक परिष्कृत लिमिट अप-लिमिट डाउन (LULD) तंत्र से बदल दिया गया, जो ट्रेडिंग दिन भर पुनर्गणना होने वाले मूल्य बैंड के बाहर ट्रेड निष्पादित होने से रोकता है। नियम 15c3-5, मार्केट एक्सेस नियम, ने ब्रोकरों को सभी आदेशों पर पूर्व-व्यापार जोखिम नियंत्रण लगाने की आवश्यकता की।

बाज़ार-व्यापी सर्किट ब्रेकर — मूल रूप से 1987 के क्रैश के बाद शुरू किए गए — को निश्चित-बिंदु सीमाओं से S&P 500 से जुड़े प्रतिशत-आधारित ट्रिगर्स में अपडेट किया गया। अलग से, 2010 का डॉड-फ्रैंक अधिनियम, जो मुख्य रूप से 2008 के वित्तीय संकट की प्रतिक्रिया था, ने स्पूफिंग को एक आपराधिक अपराध बनाया — वह भाषा जिसका बाद में सराव पर मुकदमा चलाने में उपयोग किया गया।

एक्सचेंजों ने स्पष्ट रूप से गलत ट्रेडों को रद्द करने की प्रक्रियाओं को भी औपचारिक रूप दिया। 6 मई की शाम, एक्सचेंजों ने क्रैश-पूर्व स्तरों से 60 प्रतिशत से अधिक दूर कीमतों पर निष्पादित सभी ट्रेड रद्द कर दिए। उस तदर्थ निर्णय ने हज़ारों व्यापारियों को इस बारे में अनिश्चित छोड़ दिया कि कौन से ट्रेड मान्य रहेंगे और कौन से रद्द किए जाएँगे, पहले से ही अराजक दिन पर और भ्रम जोड़ते हुए।

विरासत: एक नाज़ुक मशीन

फ्लैश क्रैश से कोई स्थायी आर्थिक क्षति नहीं हुई। बाज़ार केवल मामूली गिरावट के साथ बंद हुए, गलत ट्रेड रद्द कर दिए गए, और कोई बड़ा वित्तीय संस्थान विफल नहीं हुआ। फिर भी इस घटना ने स्थायी रूप से बदल दिया कि नियामक, बाज़ार सहभागी और आम जनता आधुनिक बाज़ार संरचना में अंतर्निहित जोखिमों को कैसे समझती है।

6 मई ने प्रकट किया कि इक्विटी व्यापार को दर्जनों एक्सचेंजों और डार्क पूल्स में विभाजित करना — जबकि तरलता प्रदान करने के सकारात्मक दायित्व रहित उच्च-आवृत्ति मार्केट मेकर्स पर निर्भरता — ने एक ऐसी प्रणाली का निर्माण किया था जो सामान्य परिस्थितियों में कुशल और सस्ती थी लेकिन तनाव में ख़तरनाक रूप से भंगुर। जहाँ 1998 का LTCM संकट ने केंद्रित लीवरेज के ख़तरों को उजागर किया था, फ्लैश क्रैश ने वितरित भंगुरता के ख़तरों को उजागर किया।

बाद के वर्षों में अतिरिक्त फ्लैश घटनाओं ने इस बात को पुष्ट किया। अगस्त 2015 में, चीनी इक्विटी को लेकर अनिश्चितता के दौरान मार्केट मेकर्स ने खुलने पर वापसी कर ली, जिससे सैकड़ों एक्सचेंज-ट्रेडेड फंड विस्थापित हो गए। अक्टूबर 2016 में, एशियाई व्यापार घंटों के दौरान ब्रिटिश पाउंड डॉलर के मुकाबले सेकंडों में 6 प्रतिशत से अधिक गिर गया — एक गिरावट जिसका श्रेय पतली तरलता में व्यापार करने वाले एल्गोरिदम को दिया गया। दिसंबर 2018 में एल्गोरिदमिक मोमेंटम रणनीतियों से जुड़े तेज़ इंट्राडे उतार-चढ़ाव ने बॉन्ड और इक्विटी बाज़ारों को फिर से प्रभावित किया।

आधुनिक बाज़ारों के केंद्र में एक अनसुलझा तनाव बना हुआ है। एल्गोरिदमिक ट्रेडिंग ने सामान्य समय में बाज़ारों को तेज़, सस्ता और अधिक कुशल बनाया है — बिड-आस्क स्प्रेड संकुचित हुए हैं, लेनदेन लागत गिरी है, और मूल्य खोज लगभग तात्कालिक है। लेकिन 6 मई, 2010 को, बाज़ारों को अधिक व्यवस्थित बनाने के लिए निर्मित मशीनों ने 36 मिनट में विपरीत परिणाम उत्पन्न करने की अपनी क्षमता प्रदर्शित की। जब तरलता प्रदान करने वाला प्रत्येक एल्गोरिदम एक साथ वापस लेने का निर्णय करता है, तो बाज़ार एक ऐसे जाल-द्वार में गिर जाता है जिसे किसी भी मानव सहभागी ने आते नहीं देखा।