Bagaimana Peringkat Huruf Moody's 1909 Menjadi Hukum Keuangan

Pada April 1909 seorang penerbit New York bernama John Moody mengeluarkan buku tebal tentang perkeretaapian Amerika. Tidak ada yang baru dalam hal itu; manual investasi memenuhi pasar, dan Moody sendiri sudah pernah menerbitkan satu. Yang membuat jilid ini berbeda adalah satu kolom sempit yang turun di sisi tabel. Di samping kira-kira 1.300 efek kereta api ia mencetak sebuah huruf — Aaa, Aa, A, dan terus menurun mengikuti abjad — memampatkan rasio cakupan laba terhadap bunga, senioritas hak tanggungan, dan watak manajemen menjadi dua atau tiga karakter cetak.

Moody berhati-hati dengan klaimnya. Ia mengakui bahwa gagasan memberi nilai pada obligasi bukan sepenuhnya miliknya, dan menyebut praktik terdahulu yang pernah ia baca di Wina dan Berlin; lembaga kredit dagang Amerika sendiri telah mengodekan kelayakan kredit pemilik toko dengan huruf dan angka sejak 1850-an. Inovasinya lebih sempit dan lebih berdampak: ia menerbitkan peringkat dalam jumlah besar, untuk efek yang diperdagangkan di pasar terbuka, dan menjual bukunya kepada siapa pun yang bersedia membayar.

Dalam rentang satu masa kerja, huruf-huruf itu berhenti menjadi pendapat terbitan seorang pribadi dan menjadi istilah teknis dalam hukum perbankan Amerika. Sebuah bank nasional pada 1937 tidak boleh membeli obligasi yang membawa huruf yang salah. Seorang broker-dealer pada 1976 menghitung modal wajibnya dari huruf-huruf tersebut. Menjelang 2007, sebuah efek yang bahkan tidak ada sebagai aset sampai seorang pengacara menyusun dokumennya dapat dijual ke seluruh dunia atas kekuatan tiga karakter, dan lembaga yang mencetak karakter itu dibayar oleh perusahaan yang menyusun dokumen tersebut.

Orang yang Bangkrut pada 1907

Jalan Moody menuju 1909 melewati sebuah kegagalan. Ia mendirikan Moody Manual Company pada 1900 untuk menerbitkan kompilasi statistik keuangan, dan usaha itu tumbuh cukup cepat sehingga ia meminjam dengan menjaminkannya. Ketika kredit membeku dalam kepanikan yang diselesaikan Pierpont Morgan dari ruang perpustakaannya pada 1907, Moody tidak dapat membiayai ulang utangnya dan menjual perusahaan manual itu kepada pesaing.

Yang ia bawa saat kembali adalah produk yang berbeda. Statistik sudah ia buktikan mampu ia himpun; siapa pun bisa. Yang langka adalah penilaian, dan penilaian itulah yang kini hendak ia jual. Moody's Analyses Publishing Company menerbitkan jilid tahunan pertamanya pada April 1909, dan huruf-huruf itulah seluruh pokoknya. Sejarah bisnis ini yang ditulis Richard Sylla mencatat bahwa Moody menjual jasa yang sebelumnya dibeli pasar obligasi dalam bentuk personal, dari pialang tepercaya atau bankir keluarga, dan bahwa peringkat cetak itu berhasil karena pasar obligasi kereta api Amerika sudah melampaui lingkaran orang yang bisa mengenal penerbitnya secara pribadi (Sylla, 2002).

Pesaing datang cepat. Poor's Publishing Company, keturunan manual kereta api Henry Varnum Poor dari 1860-an, mulai memeringkat pada 1916. Standard Statistics, yang dibentuk pada 1906, menyusul pada 1922; keduanya melebur pada 1941 menjadi Standard and Poor's. Fitch Publishing Company, yang didirikan di New York pada 1913 oleh John Knowles Fitch bersama Henry Clancy dan Fabian Levy, memperkenalkan pada 1924 skala AAA sampai D yang akhirnya ditiru seluruh industri.

Empat perusahaan yang menjual pendapat berperingkat kepada pelanggan adalah pasar penerbitan biasa. Ia menjadi sesuatu yang lain ketika pemerintah mulai membaca buku-buku itu.

Februari 1936: Sebuah Pendapat Menjadi Aturan

Regulator perbankan menghabiskan awal 1930-an mencari ukuran yang dapat dijalankan tentang apa yang aman dipegang sebuah bank. Pemeriksa membutuhkan aturan yang tidak mengharuskan setiap pemeriksa bank nasional di seluruh negeri melakukan analisis kredit sendiri atas setiap obligasi dalam setiap portofolio, sementara manual peringkat sudah tersedia di rak: sudah ditulis, diperbarui tiap tahun, dan sudah dipercaya pasar.

Pada 15 Februari 1936 Comptroller of the Currency memutuskan bahwa bank nasional tidak boleh membeli efek yang, dalam bahasa putusan itu, jelas dan terutama bersifat spekulatif. Obligasi yang masuk empat kategori peringkat teratas boleh dibukukan pada nilai buku; sisanya harus dinilai menurut harga pasar atau dijual. Comptroller tidak menulis definisi kualitas kredit. Ia menunjuk manual-manual itu.

Uraian Frank Partnoy tentang industri ini memperlakukan saat tersebut sebagai titik awal segala yang menyusul. Sebuah peringkat tadinya adalah ujaran niaga yang bebas diabaikan investor; setelah Februari 1936 ia menjadi masukan bagi sebuah kewajiban hukum, dan permintaannya tidak lagi bergantung pada apakah ada orang yang menganggapnya meyakinkan (Partnoy, 1999). Regulator asuransi negara bagian memasang kait yang sama ke dalam aturan permodalan mereka, dan pada 1951 National Association of Insurance Commissioners sudah menetapkan kewajiban cadangan perusahaan asuransi menurut kategori peringkat.

Perhatikan apa yang sama pada lima baris pertama. Tak satu pun menanyakan apakah sebuah peringkat akurat. Masing-masing menerima huruf itu sebagai hal yang sudah tetap dan melekatkan akibat padanya, yang berarti lembaga pemeringkat memperoleh waralaba yang nilainya sama sekali tidak berkaitan dengan rekam jejak ramalan mereka.

Siapa yang Membayar Pemeringkat

Selama enam puluh tahun lembaga pemeringkat menagih orang yang membaca peringkat. Pelanggan membeli manual; manual itu mahal; model ini berjalan karena investor obligasi yang menginginkan pendapat Moody's harus membeli buku Moody's.

Mesin fotokopi mematahkannya. Menjelang akhir 1960-an sebuah lembaga dapat membeli satu manual dan mengedarkan halaman yang relevan ke seluruh divisi riset dengan biaya yang dapat diabaikan, dan pendapatan langganan tergerus oleh masalah penumpang gelap yang tak sanggup diawasi lembaga pemeringkat. Lalu datang sebuah gagal bayar yang tidak ditandai huruf siapa pun.

Kebangkrutan Penn Central pada 21 Juni 1970 meninggalkan sekitar $82 juta surat berharga komersial yang belum dilunasi dan membekukan pasar yang selama ini diperlakukan setara kas. Surat berharga komersial nyaris tidak diperingkat pada masa itu. Penerbit yang ingin menjual surat berharga setelah Juni 1970 mendapati pembeli kini menuntut sebuah peringkat, dan yang membutuhkannya adalah penerbit, bukan pembeli.

Moody's beralih menagih penerbit pada Oktober 1970; Standard and Poor's menyusul. Tinjauan industri oleh Lawrence White menggambarkan perubahan itu sebagai saat lembaga pemeringkat berhenti menjadi penerbit dan menjadi penjaga gerbang, sebab imbalan kini datang dari pihak yang berkepentingan atas satu jawaban tertentu (White, 2010). Pembela pergeseran ini menunjukkan bahwa ia membiayai analisis yang jauh lebih dalam: pendapatan per kredit yang diperingkat naik tajam, dan analis bisa menangani lebih sedikit penerbit dengan lebih rinci. Kedua hal itu benar sekaligus, dan konflik tersebut dibiarkan tanpa pemeriksaan selama tiga dekade karena peringkat masih bekerja cukup baik pada utang korporasi dan kota.

Lima puluh delapan perusahaan Amerika memegang peringkat tertinggi pada akhir 1970-an. Pengambilalihan dengan utang menghapus gelombang pertama pada 1980-an, karena pengakuisisi membebani neraca perusahaan yang diakuisisi dengan utang yang dipakai membayarnya; gelombang kedua pergi secara sukarela ketika para direktur keuangan menyimpulkan bahwa neraca sekokoh benteng adalah neraca yang tidak efisien. Berkshire Hathaway kehilangan AAA-nya pada Februari 2010 saat menghimpun $8 miliar untuk pembelian Burlington Northern. Exxon Mobil kehilangan peringkat yang dipegangnya setidaknya sejak 1949 pada 26 April 2016, menyisakan dua.

Huruf Menjadi Lisensi

Securities and Exchange Commission, pada awal 1970-an, membutuhkan cara menetapkan beban modal atas persediaan broker-dealer yang berubah menurut risiko kredit. Komisi meraih jalan pintas yang sama seperti yang dipakai Comptroller pada 1936, dan pada 1975 menuliskan ke dalam aturan modal bersih sebuah kategori yang diciptakannya untuk keperluan itu: nationally recognised statistical rating organisation.

Komisi tidak pernah mendefinisikan istilah tersebut. Pengakuan diberikan lewat surat no-action staf, kasus demi kasus, atas dasar bahwa peringkat sebuah perusahaan sudah dipakai luas — ujian yang hanya bisa dilalui pemain lama. Tiga perusahaan memegang status itu selama sebagian besar tiga dekade berikutnya. Tinjauan Cantor dan Packer untuk Federal Reserve Bank of New York memaparkan struktur yang dihasilkan dengan gamblang: sebuah hambatan masuk regulatif tercipta secara tak sengaja, di dalam aturan tentang potongan modal, oleh lembaga yang sama sekali tidak berwenang mengatur bisnis pemeringkatan (Cantor and Packer, 1994).

Berapa nilai waralaba itu baru terlihat setelah peminjam berdaulat masuk ke dalamnya. Thomas Friedman menyampaikan hal itu di televisi Amerika pada 13 Februari 1996, berbicara kepada Jim Lehrer:

"There are two superpowers in the world today, in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful."

Apa yang Berhenti Diukur Huruf-Huruf Itu

Utang senior Enron berperingkat layak investasi sampai empat hari sebelum perusahaan mengajukan kepailitan pada 2 Desember 2001. Kongres menggelar dengar pendapat berjudul Rating the Raters, dan pembelaan lembaga pemeringkat — bahwa mereka ditipu oleh pengungkapan yang sama yang menipu semua orang — sebagian besar akurat dan sama sekali tidak mengena, karena runtuhnya sebuah perusahaan yang dibangun di atas kendaraan di luar neraca justru kasus yang mestinya membuat penjaga gerbang independen membuktikan nilai waralabanya.

Keuangan terstruktur adalah persoalan yang lebih sulit dan bisnis yang jauh lebih besar. Memeringkat sebuah perusahaan kereta api berarti menilai usaha berjalan yang punya riwayat. Memeringkat sekuritisasi berarti memodelkan kumpulan pinjaman terhadap asumsi tentang korelasi dan harga rumah, atas sebuah efek yang dapat dirancang ulang oleh penata sesuai keluaran modelnya. Penata mengetahui modelnya. Penata dapat menambah atau mengurangi pinjaman, mengubah ukuran tranche, dan menyetel peningkatan kredit sampai potongan seniornya melewati ambang AAA — dan, karena kait 1936 beserta keturunannya, AAA-lah peringkat yang menentukan apakah bank, perusahaan asuransi, dan dana pasar uang boleh membelinya sama sekali.

Volume mengikuti. Pasar yang tumbuh dari percobaan pass-through Ginnie Mae pada akhir 1960-an pada 2006 sudah memproduksi tranche berperingkat lebih cepat daripada kemampuan komite pemeringkat mana pun memeriksanya satu per satu, dan lembaga-lembaga itu bersaing memperebutkan mandatnya. Dua staf Standard and Poor's membahas sebuah transaksi lewat pesan instan pada sore 5 April 2007. Yang satu berkata modelnya tidak menangkap separuh risikonya. Yang lain menjawab:

"It could be structured by cows and we would rate it."

Financial Crisis Inquiry Commission menyampaikan putusannya pada Januari 2011. Laporannya menyebut ketiga lembaga itu pemungkin utama kehancuran keuangan dan mencatat bahwa efek terkait kredit pemilikan rumah yang berada di jantung krisis tidak akan bisa dipasarkan dan dijual tanpa stempel persetujuan mereka. Perkiraan Komisi sendiri adalah sekitar 83 persen tranche efek beragun hipotek yang diperingkat Aaa oleh Moody's pada 2006 kemudian diturunkan.

Setelah Perhitungan

Kongres mengesahkan Credit Rating Agency Reform Act pada 2006, mengganti jalur pengakuan lewat surat no-action dengan sistem pendaftaran dan membuka kategori itu bagi pendatang baru. Seksi 939A Dodd-Frank Act pada 2010 melangkah lebih jauh dan memerintahkan setiap lembaga federal menghapus rujukan pada peringkat kredit dari aturannya serta menggantinya dengan ukuran kelayakan kredit sendiri. Regulator mendapati perintah kedua jauh lebih sukar dipatuhi daripada diundangkan, sebab yang hendak dihapus itu adalah jalan pintas yang tak satu lembaga pun punya staf analitis untuk menggantikannya.

Uang akhirnya berpindah tangan. Induk Standard and Poor's berdamai dengan Departemen Kehakiman dan sembilan belas negara bagian pada 3 Februari 2015 senilai $1,375 miliar atas peringkat yang diterbitkan antara 2004 dan 2007. Moody's berdamai dengan Departemen Kehakiman, dua puluh satu negara bagian, dan Distrik Columbia pada Januari 2017 senilai kira-kira $864 juta. Tidak satu pun kesepakatan itu memuat pengakuan bahwa suatu peringkat tertentu sengaja dibuat palsu, dan tidak ada analis perorangan di kedua perusahaan yang didakwa.

Bisnis itu keluar dalam ukuran yang lebih besar. Penurunan peringkat berdaulat selama keadaan darurat Yunani yang panjang di zona euro menggerakkan pasar obligasi pada 2010 dan 2011 seperti sebelumnya, dan Standard and Poor's memangkas Amerika Serikat sendiri dari AAA pada 5 Agustus 2011 tanpa akibat apa pun bagi waralabanya sendiri. Kerja arsip Flandreau dan Mesevage atas pendahulu-pendahulu abad kesembilan belas menegaskan pokok struktural yang bertahan melewati setiap skandal: lembaga pemeringkat awet bukan karena pendapat mereka luar biasa baik, melainkan karena pasar yang sudah menyusun aturannya di sekitar satu kosakata bersama tidak mudah menyepakati kosakata lain (Flandreau and Mesevage, 2014).

Dua perusahaan Amerika masih menyandang peringkat tertinggi yang diciptakan John Moody — sebuah produsen farmasi yang berdiri dua puluh tiga tahun sebelum bukunya terbit, dan sebuah perusahaan perangkat lunak yang berdiri enam puluh enam tahun sesudahnya. Selebihnya dari abjad yang ia cetak pada April 1909 telah dinilai ulang, diperkarakan, dan dituliskan ke dalam undang-undang, dan kolom huruf itu masih turun di sisi halaman.