गेमस्टॉप शॉर्ट स्क्वीज़ और जनवरी 2021 की क्लियरिंग माँग
28 जनवरी 2021, गुरुवार को भोर से पहले नेशनल सिक्योरिटीज़ क्लियरिंग कॉरपोरेशन (NSCC) की एक स्वचालित सूचना रॉबिनहुड सिक्योरिटीज़ की जोखिम प्रणालियों में पहुँची। यह उसी किस्म की मार्जिन माँग थी जो क्लियरिंग सदस्य रोज़ पाते और निपटाते हैं, और जिसे इमारत के बाहर कोई नहीं देखता। बस इस बार माँग लगभग तीन अरब डॉलर की थी, जबकि उस फ़र्म के पास कुछ सप्ताह पहले लगभग सत्तर करोड़ डॉलर की अतिरिक्त शुद्ध पूँजी थी। कुछ ही घंटों में रॉबिनहुड ने तेरह शेयरों का ख़रीद बटन बंद कर दिया, एक लाख लोग एक सामूहिक मुक़दमे में शामिल हो गए, और घटती आय तथा 5,509 दुकानों वाला टेक्सस का एक वीडियो-गेम खुदरा विक्रेता धरती पर सबसे विवादित प्रतिभूति बन गया।
गेमस्टॉप कॉर्प. ने न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज पर 2020 का समापन 18.84 डॉलर प्रति शेयर पर किया। 27 जनवरी 2021 को यह 347.51 डॉलर पर बंद हुआ, जिससे पिछले दोनों वित्त वर्षों में घाटा उठाने वाली कंपनी का मूल्य लगभग 24 अरब डॉलर आँका गया। कारोबार में कुछ नहीं बदला था। जो बदला वह यह था कि एक भीड़भाड़ वाली शॉर्ट पोज़ीशन एक भीड़ से टकरा गई, और दोनों के नीचे पड़ी निपटान मशीनरी में एक कठोर क्षमता-सीमा निकली, जिसकी क़ीमत किसी ने नहीं लगाई थी।
सिकुड़ते फ़्लोट में भीड़भाड़ वाली शॉर्ट
गेमस्टॉप बाज़ार-गली की दुकानों से भौतिक डिस्क बेच रहा था, जबकि उसके ग्राहक खेल सीधे कंसोल पर डाउनलोड कर रहे थे। आय वित्त वर्ष 2017 के 9.2 अरब डॉलर से घटकर वित्त वर्ष 2019 में 6.5 अरब डॉलर रह गई, और कंपनी ने सैकड़ों की संख्या में दुकानें बंद कीं। पेशेवर शॉर्ट सेलर के लिए तर्क अपने-आप लिखा गया: परिचालन पट्टों से लदा एक पिघलते हिमखंड जैसा खुदरा कारोबार, माँग में ढाँचागत बदलाव, और कोई स्पष्ट ख़रीदार नहीं।
इतने सारे फ़ंड इसी नतीजे पर पहुँचे कि वह पोज़ीशन शॉर्ट जैसा व्यवहार करना ही बंद कर बैठी। दिसंबर 2020 के अंत तक दर्ज शॉर्ट इंटरेस्ट लगभग 7.1 करोड़ शेयर था, जबकि बकाया शेयर लगभग 7 करोड़ थे — यानी पूरी कंपनी के 100 प्रतिशत से अधिक। अंदरूनी और रणनीतिक हिस्सेदारी हटाकर निकाले गए मुक्त फ़्लोट के आधार पर जनवरी के मध्य में जो आँकड़े आम तौर पर उद्धृत हुए, वे 140 प्रतिशत से ऊपर थे।
यह गणित केवल इसलिए संभव है कि शेयर उधारी किस तरह काम करती है। शॉर्ट सेलर एक शेयर उधार लेकर बेचता है, और ख़रीदार को जो शेयर मिलता है उसे फिर से उधार दिया जा सकता है। संस्थागत उधारी बाज़ार पर जीन डिअवोलियो के अध्ययन ने दर्ज किया कि उस बाज़ार का आपूर्ति पक्ष कितना पतला और कितना नाज़ुक है: उधारी एक क्षण तक सस्ती और भरपूर रहती है और फिर अचानक दोनों नहीं रहती, और वापस बुलाए जाने का जोखिम उधार लेने वाले पर होता है (D'Avolio, 2002)। ओवेन लैमॉन्ट और रिचर्ड थेलर ने 1999 और 2000 के टेक-शेयर कार्व-आउट के आधार पर दिखाया कि जहाँ उधारी पर्याप्त दुर्लभ हो, वहाँ कोई प्रतिभूति महीनों तक ऐसे भाव पर चल सकती है जिसे मध्यस्थता छू भी नहीं सकती (Lamont and Thaler, 2003)। आंद्रेई श्लाइफ़र और रॉबर्ट विश्नी पहले ही अधिक सामान्य बात रख चुके थे: मध्यस्थता उन प्रतिनिधियों द्वारा की जाती है जो दूसरों का पैसा चलाते हैं, और उन्हें ठीक उसी समय निकासी और मार्जिन माँगों का सामना करना पड़ता है जब उनकी पोज़ीशन उनके ख़िलाफ़ जाती है — इसलिए काग़ज़ पर जो सौदा सबसे स्पष्ट रूप से सही होता है, उसी के फल देने से पहले समाप्त कर दिए जाने की संभावना सबसे अधिक होती है (Shleifer and Vishny, 1997)।
उत्प्रेरक रायन कोहेन ने दिया। पालतू पशु उत्पाद खुदरा कंपनी Chewy के संस्थापक ने RC Ventures के माध्यम से हिस्सेदारी बनाई, जो अगस्त 2020 की एक फ़ाइलिंग में 9 प्रतिशत दर्ज हुई और बाद में लगभग 12.9 प्रतिशत तक पहुँची। 11 जनवरी 2021 को गेमस्टॉप ने घोषणा की कि कोहेन तथा Chewy के दो पूर्व अधिकारी, ऐलन अटाल और जिम ग्रूब, उसके बोर्ड में शामिल हो रहे हैं। जो शेयर पूरी शरद ऋतु दस-बीस डॉलर के बीच पड़ा रहा था, वह हिलने लगा।
विकल्प, डीलर और पलटकर लौटती माँग
ईंधन विकल्प बाज़ार से आया। खुदरा ब्रोकरेज ने कम अवधि के आउट-ऑफ़-द-मनी कॉल ख़रीदना लगभग घर्षणहीन बना दिया था, और उन कॉलों के ख़रीदारों के सामने वे डीलर थे जो अंतर्निहित शेयर ख़रीदकर बचाव करते हैं। गेमस्टॉप चढ़ा तो डीलरों को डेल्टा-तटस्थ बने रहने के लिए और शेयर ख़रीदने पड़े, जिसने भाव और ऊपर धकेला, जिसने और ख़रीद को बाध्य किया — वही तंत्र जिसे कारोबारी गामा स्क्वीज़ कहते हैं। इसके ऊपर, अपनी उधारी लौटाने के लिए कवर करते शॉर्ट सेलरों को वही दुर्लभ शेयर ख़रीदने पड़ रहे थे।
ब्रैड बार्बर, शिंग हुआंग, टेरेंस ओडीन और क्रिस्टोफ़र श्वार्ट्ज़ ने रॉबिनहुड के अपने समग्र उपयोगकर्ता-होल्डिंग आँकड़ों का अध्ययन कर पाया कि इस मंच के कारोबारी ध्यान खींचने वाले थोड़े-से नामों में, अन्य खुदरा ब्रोकरेजों की तुलना में कहीं सघन झुंडों में सिमट जाते हैं (Barber et al., 2022)। मार्कस ब्रुनरमायर और लासे हेये पेडर्सन ने वर्षों पहले शिकारी कारोबार का प्रतिरूप बनाया था: जब यह ज्ञात हो कि किसी बड़े कारोबारी को पोज़ीशन समेटनी ही पड़ेगी, तो अन्य प्रतिभागी उसी दिशा में पहले सौदा करते हैं और उस चाल को और गहरा कर देते हैं जिससे वे लाभ कमाते हैं (Brunnermeier and Pedersen, 2005)। जनवरी 2021 में संकटग्रस्त बड़ा कारोबारी शॉर्ट सेलर था, शिकारी बिखरे हुए और गुमनाम थे, और S3 Partners जैसी कंपनियों द्वारा प्रकाशित शॉर्ट-इंटरेस्ट आँकड़े सबको बता रहे थे कि लाशें कहाँ गड़ी हैं।
इस तरह की सूचना जिस जगह जमा हुई वह था रेडिट का बोर्ड r/wallstreetbets, जिसने जनवरी की शुरुआत बीस लाख से कुछ कम सदस्यों के साथ की और महीने का अंत उससे कई गुना अधिक पर किया। इसका सबसे अधिक अनुसरण किया जाने वाला पोस्टकर्ता कीथ गिल था, मैसाचुसेट्स का एक चार्टर्ड फ़ाइनेंशियल एनालिस्ट, जिसने 2019 के मध्य में लगभग 53,000 डॉलर के गेमस्टॉप कॉल और शेयर ख़रीदे थे और तभी से Roaring Kitty नाम से उस पोज़ीशन के स्क्रीनशॉट डालता आ रहा था। उसका तर्क परंपरागत डीप-वैल्यू था: शुद्ध नक़दी, सक्षम बैलेंस शीट, कंसोल का नवीनीकरण चक्र, और एक शॉर्ट पोज़ीशन जो उसकी नज़र में फ़्लोट के हिसाब से बहुत बड़ी थी।
Source: Consolidated tape closing prices for selected sessions, unadjusted for the four-for-one split of July 2022
नौ सत्र
लगभग पूरी चाल नौ कारोबारी दिनों में सिमट गई। 13 जनवरी को कंपनी से जुड़ी किसी ख़बर के बिना शेयर 57 प्रतिशत चढ़कर 31.40 डॉलर पर पहुँचा। 22 जनवरी को वह 65.01 डॉलर पर बंद हुआ। उसके बाद के सप्ताहांत में मेल्विन कैपिटल की पोज़ीशन सार्वजनिक जानकारी बन गई और स्क्वीज़ को एक नामित निशाना मिल गया। मेल्विन गेब प्लॉटकिन का फ़ंड था, स्टीव कोहेन के शिष्य, जिन्होंने 2014 में शुरुआत की थी और छह वर्ष अच्छा प्रदर्शन किया था।
| तिथि, 2021 | GME बंद भाव | उस दिन क्या हुआ |
|---|---|---|
| 31 दिसंबर 2020 | $18.84 | दर्ज शॉर्ट इंटरेस्ट बकाया शेयरों से अधिक हुआ |
| 11 जनवरी | 20 डॉलर से कम | रायन कोहेन और Chewy के दो सहयोगी बोर्ड में शामिल |
| 22 जनवरी | $65.01 | कॉल ख़रीद ने डीलरों के बचाव को पछाड़ा |
| 25 जनवरी | $76.79 | सिटाडेल और Point72 ने मेल्विन में 2.75 अरब डॉलर डाले |
| 26 जनवरी | $147.98 | मेल्विन ने गेमस्टॉप की शॉर्ट पोज़ीशन बंद की |
| 27 जनवरी | $347.51 | इक्विटी मूल्य लगभग 24 अरब डॉलर तक पहुँचा |
| 28 जनवरी | $193.60 | रॉबिनहुड और अन्य ने नई ख़रीद रोकी |
| 29 जनवरी | $325.00 | ख़रीद पर लगी सीमाएँ आंशिक रूप से ढीली हुईं |
| 2 फ़रवरी | $90.00 | उलटफेर तेज़ हुआ |
| 19 फ़रवरी | $40.59 | हाउस फ़ाइनेंशियल सर्विसेज़ सुनवाई का सप्ताह |
सिटाडेल और उसके साझेदारों ने 25 जनवरी को मेल्विन में 2 अरब डॉलर डाले और Point72 ने 75 करोड़ डॉलर जोड़े — उस फ़ंड का बचाव, जिसने वर्ष की शुरुआत लगभग 12.5 अरब डॉलर के प्रबंधन के साथ की थी। मेल्विन ने अगले दिन गेमस्टॉप की शॉर्ट बंद की और जनवरी 53 प्रतिशत की हानि पर समाप्त किया। विक्रेता अनुमानों ने उस महीने सभी गेमस्टॉप शॉर्ट सेलरों की बाज़ार-भाव आधारित हानि 20 अरब डॉलर के क़रीब आँकी।
फिर 28 जनवरी आया। गेमस्टॉप प्री-मार्केट में 483 डॉलर तक गया। खुलने के तुरंत बाद रॉबिनहुड, इंटरैक्टिव ब्रोकर्स, Trading 212 और कई अन्य खुदरा मंचों ने गेमस्टॉप, AMC एंटरटेनमेंट, ब्लैकबेरी, कॉस और कुछ अन्य भारी शॉर्ट किए गए नामों में नई ख़रीद पर रोक लगा दी। ग्राहक बेच सकते थे; ख़रीद नहीं सकते थे। शेयर 44 प्रतिशत गिरकर 193.60 डॉलर पर बंद हुआ।
पाइपलाइन की माँग
व्याख्या छोटे निवेशकों के विरुद्ध कोई षड्यंत्र नहीं थी, हालाँकि तत्काल और व्यापक रूप से यही मान लिया गया। मामला संपार्श्विक का था।
जनवरी 2021 में अमेरिकी इक्विटी सौदे की तारीख़ के दो कार्यदिवस बाद निपटती थीं। उन दो दिनों में NSCC ख़रीदार और विक्रेता के बीच खड़ा रहता है और यह जोखिम उठाता है कि दोनों में से कोई विफल हो जाए, और वह इस जोखिम को हर सदस्य से क्लियरिंग फ़ंड जमा लेकर ढँकता है, जिसका आकार उस सदस्य की अनिपटी बही की अस्थिरता और संकेंद्रण से तय होता है। रॉबिनहुड की अनिपटी बही ठीक उन्हीं प्रतिभूतियों में संकेंद्रित थी जिनकी अस्थिरता सीधी ऊपर चली गई थी। जमा की माँग उसी अनुपात में बढ़ी, और अतिरिक्त पूँजी प्रीमियम (excess capital premium) नामक अधिभार ने, जो तब लगता है जब किसी सदस्य की माँग उसकी शुद्ध पूँजी से कहीं आगे निकल जाए, अकेले लगभग 2.2 अरब डॉलर जोड़ दिए।
रॉबिनहुड के मुख्य कार्यकारी व्लाद टेनेव ने 18 फ़रवरी को हाउस कमेटी ऑन फ़ाइनेंशियल सर्विसेज़ को बताया कि फ़र्म को लगभग 3 अरब डॉलर की जमा-कमी की सूचना दी गई थी। नई ख़रीद रोककर आगामी जोखिम घटाने के बाद NSCC ने अतिरिक्त पूँजी प्रीमियम माफ़ कर दिया और माँग घटकर लगभग 1.4 अरब डॉलर रह गई। रॉबिनहुड ने रातोंरात अपने मौजूदा निवेशकों से 1 अरब डॉलर और अगले सप्ताह 2.4 अरब डॉलर और जुटाए। "जनवरी की अभूतपूर्व बाज़ार परिस्थितियों के बावजूद," टेनेव ने गवाही दी, "अंततः जो हुआ वह हमारे लिए अस्वीकार्य है।"
कीथ गिल ने उसी सुनवाई में गवाही दी और शुरुआत इस अटकल को संबोधित करते हुए की कि वह असल में है कौन। "कुछ चीज़ें मैं नहीं हूँ," उन्होंने अपने लिखित बयान में कहा। "मैं बिल्ली नहीं हूँ। मैं संस्थागत निवेशक नहीं हूँ, न ही हेज फ़ंड हूँ। मेरे कोई ग्राहक नहीं हैं और मैं शुल्क या कमीशन लेकर व्यक्तिगत निवेश सलाह नहीं देता।"
स्क्वीज़ के बीचोंबीच किसी मंच द्वारा कारोबार की शर्तें बदल देने की एक नज़दीकी मिसाल मौजूद थी। जब कमोडिटी एक्सचेंज ने 1980 में हंट बंधुओं के चाँदी कॉर्नर के दौरान केवल-परिसमापन नियम लागू किए, तब भी यही आरोप लगा था: कि नियम बनाने वालों की एक तरफ़ पोज़ीशन थी। निपटान की समस्या की पुरानी मिसाल 1967 से 1970 तक का वॉल स्ट्रीट काग़ज़ी संकट है, जिसने सौ से अधिक ब्रोकरेज बंद कराए और वह केंद्रीय निक्षेपागार खड़ा किया जिस पर 2021 की व्यवस्था टिकी है।
जाँच में क्या निकला
प्रतिभूति एवं विनिमय आयोग ने 2021 की शुरुआत की इक्विटी और विकल्प बाज़ार-संरचना स्थितियों पर अपनी स्टाफ़ रिपोर्ट उसी वर्ष 18 अक्टूबर को प्रकाशित की। उसका केंद्रीय निष्कर्ष दोनों खेमों को निराश कर गया। स्टाफ़ ने लिखा कि तेज़ी शॉर्ट कवरिंग के साथ-साथ ज़रूर आई, पर कवरिंग इतनी देर नहीं टिकी कि इस चाल का आकार समझा सके: "गेमस्टॉप शेयर की कई सप्ताह लंबी तेज़ी को टिकाए रखने वाली सकारात्मक धारणा थी, कवरिंग की ख़रीद नहीं।" रिपोर्ट के हिसाब से यह शास्त्रीय स्क्वीज़ से कम और इस स्थिति के अधिक क़रीब था कि बहुत बड़ी संख्या में लोग एक ही चीज़ एक साथ ख़रीद रहे थे, और उसी के भीतर एक शॉर्ट पोज़ीशन फँस गई।
इसके लेखकों ने दोष तय करने के बजाय चार ढाँचागत प्रश्न उठाए: क्या शॉर्ट ढँकने के लिए बाध्य ख़रीद चालों को बढ़ा देती है; क्या ऑर्डर फ़्लो के लिए भुगतान और खुदरा ऑर्डरों का थोक कारोबारियों तक भेजा जाना हितों का टकराव पैदा करता है; क्या ट्रेडिंग ऐप का खेलीकरण ऐसा कारोबार बढ़ाता है जो ग्राहक के हित में नहीं; और क्या दो दिन का निपटान चक्र ऐसी क्लियरिंग लागत थोपता है जो दबाव को ग्राहक की पहुँच तक पहुँचा देती है।
नियामकीय परिणाम चौथे प्रश्न से सबसे सीधे जुड़े। FINRA ने जून 2021 में सेवा बाधाओं और अनुपयुक्त ग्राहकों को विकल्प कारोबार की मंज़ूरी देने के लिए रॉबिनहुड पर 7 करोड़ डॉलर का जुर्माना लगाया, जो उसके द्वारा लगाया गया अब तक का सबसे बड़ा दंड था। आयोग ने फ़रवरी 2023 में निपटान चक्र छोटा करने का मत दिया, और T+1 28 मई 2024 से लागू हुआ — उस खिड़की को आधा करते हुए जिसमें क्लियरिंग सदस्य अनिपटा जोखिम उठाते हैं, और उसके साथ उस जमा-माँग का आकार भी, जिसने ख़रीद बटन बंद कराया था।
जो बचा रह गया
मेल्विन कैपिटल फिर कभी पैर नहीं जमा सका; प्लॉटकिन ने मई 2022 में निवेशकों को बताया कि वह फ़ंड समेट रहे हैं। एक वर्ग के रूप में शॉर्ट सेलर छोटी पूँजी वाले नामों की भीड़भाड़ वाली, व्यापक रूप से दर्ज पोज़ीशनों से दूर हट गए। गेमस्टॉप ने ख़ुद वही समझदारी भरा काम किया जो कोई कंपनी तब करती है जब उसके शेयर उसके कारोबार से कट जाएँ: उसने शेयर बेच दिए। अप्रैल और जून 2021 की इक्विटी पेशकशों ने 55.1 करोड़ डॉलर और 1.126 अरब डॉलर जुटाए, क़र्ज़ मिटाया, और बैलेंस शीट को वर्षों की ऐसी गुंजाइश दी जो किसी परिचालन योजना से नहीं बनती। कोहेन जून 2021 में अध्यक्ष बने।
स्क्वीज़ के दो महीने बाद वही प्राइम ब्रोकर, जो गेमस्टॉप की उधारी में ग़लत तरफ़ खड़े थे, बिल ह्वांग के फ़ैमिली ऑफ़िस के पतन में संकेंद्रण की एक अलग समस्या से मिले, जहाँ लीवरेज शॉर्ट-इंटरेस्ट तालिकाओं में प्रकाशित होने के बजाय स्वैप में छिपा हुआ था। दोनों घटनाएँ एक ही अंधे धब्बे पर टिकी थीं: प्रतिभागी अपना जोखिम साफ़ देख सकते थे और सामूहिक जोखिम बिल्कुल नहीं।
जनवरी 2021 की टिकाऊ सीख उस सांस्कृतिक युद्ध से कहीं संकरी है जो उसने पैदा किया। बाज़ार इस बात पर भारी असहमति पचा सकता है कि कोई कंपनी कितनी क़ीमत की है। जो वह नहीं पचा सकता, वह है सामान्य अस्थिरता के हिसाब से बनी एक क्लियरिंग व्यवस्था का उस बही से टकराना जो टेप की सबसे असामान्य प्रतिभूतियों में सिमटी हो। ख़रीद बटन इसलिए नहीं बुझा कि किसी ने तय किया कि छोटे निवेशक हारें, बल्कि इसलिए कि 1970 के दशक में बना एक जोखिम मॉडल गुरुवार की सुबह एक ब्रोकरेज से तीन अरब डॉलर माँग बैठा जो उसके पास थे ही नहीं, और उस ब्रोकरेज के पास खींचने को ठीक एक लीवर था।
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