नैस्डैक: 1971 के स्क्रीन नेटवर्क ने ओवर-द-काउंटर बाज़ार को कैसे बदला
8 फ़रवरी 1971 को कनेक्टिकट के ट्रंबुल में एक तकनीशियन ने टर्मिनलों का एक नेटवर्क चालू किया। उन स्क्रीनों पर पहली बार यह दिखा कि पाँच सौ से अधिक प्रतिभूति फर्में लगभग 2,500 ओवर-द-काउंटर शेयरों के लिए क्या कीमत देने को तैयार हैं। डेनवर में बैठा एक ब्रोकर अब वह भाव पढ़ सकता था जो कुछ मिनट पहले न्यूयॉर्क में बना था। जो वह नहीं कर सकता था, वह था उस भाव पर सौदा करना। इसके लिए उसे अब भी टेलीफ़ोन उठाना पड़ता था।
स्क्रीन पर दिखने वाले भाव और किसी जीवित व्यक्ति द्वारा निभाए जाने वाले भाव के बीच की यही दूरी अगले सत्ताईस वर्षों तक उस बाज़ार को परिभाषित करती रही जिसे नेशनल एसोसिएशन ऑफ़ सिक्योरिटीज़ डीलर्स (NASD) ने अभी-अभी स्वचालित किया था। यह दूरी तभी मिटी जब दो प्राध्यापकों ने एक डेटाबेस में अंशों की गिनती की, एक संघीय प्रतिस्पर्धा-विरोधी प्रभाग ने शिकायत लिखी, और सैंतीस ब्रोकरेज फर्मों ने एक अरब डॉलर से अधिक चुकाए।
बिना प्रकाशित भावों वाला बाज़ार
टर्मिनलों से पहले ओवर-द-काउंटर बाज़ार के भाव काग़ज़ पर छपते थे। नेशनल कोटेशन ब्यूरो हर सुबह पिंक शीट्स छापता था: हज़ारों असूचीबद्ध प्रतिभूतियों के लिए डीलरों के भाव सैकड़ों पृष्ठों में, डाक से वितरित, जो आम निवेशक के लिए नहीं बल्कि व्यापार के लिए तय किए जाते थे, और ग्राहक तक पहुँचते-पहुँचते बासी हो चुके होते थे। जो खुदरा निवेशक पूछता कि किसी शेयर का मूल्य क्या है, उसे अपने ब्रोकर से एक संख्या मिलती और उसे जाँचने का कोई रास्ता नहीं।
कांग्रेस ने सितंबर 1961 में इस व्यवस्था की जाँच का आदेश दिया और प्रतिभूति बाज़ारों के अध्ययन के लिए 7,50,000 डॉलर आवंटित किए। आयोग के पूर्व अधिवक्ता मिल्टन कोहेन को इसका संचालन सौंपा गया, और उन्होंने सरकारी जाँच के लिए असामान्य स्वतंत्रता पर ज़ोर दिया — उनका दल अपने निष्कर्ष आयोग को सौंपेगा, पर पाँचों आयुक्तों की पूर्व स्वीकृति आवश्यक नहीं होगी। परिणामस्वरूप बना विशेष अध्ययन लगभग 3,000 पृष्ठों का था और 1963 में कांग्रेस तक पहुँचा (Cohen, 1963)। ओवर-द-काउंटर बाज़ार पर उसका विवेचन बताता है कि भाव केवल थोक स्तर के थे, डीलरों के बीच बिखरे हुए थे, और ग्राहक के लिए उन्हें सत्यापित करना असंभव था।
उसकी सिफ़ारिशों से 1964 का प्रतिभूति अधिनियम संशोधन निकला, जिसने बड़ी असूचीबद्ध कंपनियों तक पंजीकरण और नियमित प्रकटीकरण का दायरा बढ़ाया। भाव तय करना उद्योग पर ही छोड़ दिया गया, और NASD ने बंकर रामो कॉर्पोरेशन को वह मशीन बनाने का ठेका दिया जो डीलरों के भाव इलेक्ट्रॉनिक रूप से जुटाकर वापस प्रसारित करे।
देखने के तीन स्तर
फ़रवरी 1971 में जो शुरू हुआ वह भाव प्रदर्शित करने वाली प्रणाली थी, कोई एक्सचेंज नहीं। बंकर रामो की प्रणाली अपने उपयोगकर्ताओं को श्रेणियों में बाँटती थी, और तकनीक से अधिक महत्व इसी श्रेणीबद्धता का था।
| पहुँच स्तर | किसके पास | क्या दिखता था |
|---|---|---|
| स्तर I | शाखा कार्यालयों के खुदरा ब्रोकर | एक प्रतिनिधि आंतरिक भाव — सर्वोत्तम खरीद और बिक्री, डीलरों के नाम के बिना |
| स्तर II | संस्थागत ट्रेडर और बड़ी फर्में | हर मार्केट मेकर के अलग-अलग भाव, नाम सहित |
| स्तर III | पंजीकृत मार्केट मेकर | स्तर II, साथ में अपने भाव दर्ज और संशोधित करने का अधिकार |
ग्राहक का ब्रोकर स्तर I पर एक सारांश देखता था। सौदे के दूसरी ओर बैठा डीलर स्तर III पर पूरी बही देखता था और जानता था कि उसके प्रतिस्पर्धी कहाँ खड़े हैं। स्क्रीनों ने पिंक शीट्स की जगह ले ली, पर वह असमानता नहीं घुली जो डीलिंग को लाभप्रद बनाती थी। NASD ने भावों का प्रदर्शन स्वचालित कर दिया और उनका मोल-भाव टेलीफ़ोन पर छोड़ दिया।
फिर भी वृद्धि हुई। पूरे हुए सौदों की वास्तविक समय में रिपोर्टिंग 1982 में नैस्डैक नेशनल मार्केट पदनाम के साथ सबसे बड़े शेयरों के लिए आई, जिसका अर्थ था कि ग्राहक पहली बार देख सकता था कि शेयर वास्तव में किस भाव पर बिका, न कि केवल यह कि डीलर ने क्या देने को कहा। छोटे ऑर्डरों का स्वचालित निष्पादन इसके बाद आया, जब दिसंबर 1984 में स्मॉल ऑर्डर एक्ज़ीक्यूशन सिस्टम (SOES) 25 शेयरों के लिए खुला और 1,000 या उससे कम शेयरों के ऑर्डर मार्केट मेकर के प्रदर्शित भाव पर पूरे करने लगा।
SOES में भागीदारी स्वैच्छिक थी। यह बात तीन वर्ष तक अनपरखी रही।
वे टेलीफ़ोन जिन्हें किसी ने नहीं उठाया
19 अक्तूबर 1987 को इक्विटी बाज़ार एक ही सत्र में पाँचवें हिस्से तक गिरा, और नैस्डैक का डीलर नेटवर्क उस तरह से ठप हुआ जैसे एक्सचेंज के फ़्लोर नहीं हुए। जो मार्केट मेकर ख़रीदना नहीं चाहते थे, उन्होंने बस टेलीफ़ोन उठाना बंद कर दिया। सुबह दिए गए ग्राहक ऑर्डर दोपहर तक अधूरे पड़े रहे, क्योंकि प्रदर्शित भाव निभाने का दायित्व काग़ज़ पर था और उसे लागू कराने की व्यवस्था नहीं थी।
न्यूयॉर्क में उसी बिकवाली को सँभालने वाली स्पेशलिस्ट व्यवस्था से तुलना नैस्डैक के पक्ष में नहीं थी, और नियामक प्रतिक्रिया यह रही कि डीलर का विवेकाधिकार ही छीन लिया जाए। जून 1988 से नेशनल मार्केट सिस्टम प्रतिभूतियों के मार्केट मेकरों के लिए SOES अनिवार्य हो गया: प्रदर्शित भाव अब छोटे ऑर्डरों के लिए स्वतः निष्पादित होना था, चाहे डीलर फ़ोन उठाए या नहीं। उसी वर्ष शुरू हुए सेलेक्टनेट ने बड़े ऑर्डरों की बातचीत भी स्क्रीन पर ला दी।
डीलरों को यह बदलाव नापसंद था, और जल्द ही इसका लाभ उठाने वाले ट्रेडरों का एक वर्ग उभर आया — वे फर्में जो मार्केट मेकर के भाव ताज़ा करने से पहले ही SOES पर पुराने भाव पकड़ लेती थीं, और उद्योग में जिन्हें SOES बैंडिट कहा जाता था। उस समय किसी ने यह बात इस तरह नहीं रखी, पर उनका अस्तित्व ही यह तर्क था कि डीलरों के भाव उतने पैने नहीं थे जितना डीलर दावा करते थे।
Source: Nasdaq Composite closing milestones
शुरुआत में इस प्रणाली को जो सूचकांक दिया गया, वह 5 फ़रवरी 1971 को 100.00 पर था और 3 अक्तूबर 1974 को गिरकर 54.87 पर आ गया — एक समापन निचला स्तर जिस पर वह फिर कभी नहीं लौटा। 200 का स्तर उसने 13 नवंबर 1980 को ही पार किया। 500 का स्तर 12 अप्रैल 1991 को और 1,000 का स्तर 17 जुलाई 1995 को पार हुआ। उस दशक के मध्य तक माइक्रोसॉफ़्ट, इंटेल, ऐपल और सिस्को नैस्डैक पर सूचीबद्ध थे, और इसे आमतौर पर वह बाज़ार कहा जाता था जो न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज से पहले भविष्य में पहुँच गया।
दो प्राध्यापक अंश गिनते हैं
वैंडरबिल्ट के विलियम क्रिस्टी और ओहायो स्टेट के पॉल शुल्ट्ज़ किसी की जाँच नहीं कर रहे थे। वे यह देख रहे थे कि उस बाज़ार में भाव कैसे व्यवहार करते हैं जहाँ भाव डॉलर के आठवें हिस्सों में लगते थे, जहाँ स्प्रेड सिद्धांततः एक-आठवाँ यानी 12.5 सेंट हो सकता था। उन्होंने सबसे अधिक कारोबार वाली सौ नैस्डैक प्रतिभूतियों में भाव के अंशों का वितरण निकाला।
जो उन्हें मिला वह आँकड़ों में एक छेद था। विषम आठवें हिस्सों पर समाप्त होने वाले भाव — एक-आठवाँ, तीन-आठवाँ, पाँच-आठवाँ, सात-आठवाँ — उनके शब्दों में उन सौ में से सत्तर शेयरों के लिए "व्यावहारिक रूप से अनुपस्थित" थे, जिनमें ऐपल कंप्यूटर और लोटस डेवलपमेंट भी शामिल थे। डीलर सम चौथाइयों में भाव देते थे। जो भाव विषम आठवें हिस्सों से बचता है, वह एक डॉलर के चौथाई से संकरा हो ही नहीं सकता — यानी टिक आकार द्वारा अनुमत न्यूनतम का दोगुना।
इस प्रतिरूप को बनाने के लिए किसी समझौते की आवश्यकता नहीं थी, और क्रिस्टी तथा शुल्ट्ज़ ने कोई समझौता खोज निकालने का दावा भी नहीं किया। उनके शोधपत्र ने कहा कि वे इस परिकल्पना को ख़ारिज नहीं कर सकते कि सक्रिय नैस्डैक शेयरों के मार्केट मेकरों ने विषम आठवें भावों से बचकर कम से कम 25 सेंट का स्प्रेड बनाए रखने की मौन मिलीभगत की (Christie and Schultz, 1994)। एक ऐसी परंपरा, जिसे सब मानते थे और कोई लागू नहीं कराता था, वही अंकगणित पैदा कर रही थी जो एक कार्टेल करता।
समाचारपत्रों ने 26 और 27 मई 1994 को यह निष्कर्ष छापा। कुछ ही दिनों में प्रभावित शेयरों के डीलरों ने विषम आठवें हिस्सों में भाव देना शुरू कर दिया, और उन प्रतिभूतियों का स्प्रेड लगभग रातोंरात आधा रह गया। क्रिस्टी ने जेफ़री हैरिस और शुल्ट्ज़ के साथ एक साथी शोधपत्र प्रकाशित किया जिसमें पूछा गया कि मार्केट मेकरों ने विषम आठवें भावों से बचना क्यों छोड़ दिया; उत्तर सीधा था — किसी ने गिनना शुरू कर दिया था।
परंपरा का सामना प्रतिस्पर्धा-विरोधी प्रभाग से
इसके बाद दो जाँचें हुईं, एक दीवानी और एक नियामक, और दोनों ने प्राध्यापकों का अंकगणित स्वीकार किया।
एंटीट्रस्ट डिवीज़न ने 17 जुलाई 1996 को शेरमन अधिनियम की धारा 1 के अंतर्गत नैस्डैक प्रतिभूतियों में बाज़ार बनाने वाली फर्मों के विरुद्ध दीवानी शिकायत दायर की। इसमें आरोप था कि उनके बीच एक "साझा समझ" थी कि वे एक ऐसी "भाव-परंपरा" का पालन करेंगी जिसने कुछ शेयरों में भीतरी स्प्रेड बढ़ा दिया। किसी पर बैठक या लिखित समझौते का आरोप नहीं था — शिकायत ने उस समझ का वर्णन किया जिसे प्रतिभागी उस डीलर समुदाय के रोज़मर्रा के दबाव से आत्मसात करते और निभवाते थे जिसके सदस्यों को हर दिन एक-दूसरे के भाव चाहिए होते थे।
आयोग का अपना समझौता NASD के साथ तीन सप्ताह बाद हुआ। प्रतिभूति विनिमय अधिनियम की धारा 21(a) के अंतर्गत 8 अगस्त 1996 को जारी उसकी रिपोर्ट ने पाया कि नैस्डैक मार्केट मेकरों ने एक ऐसी मूल्य-परंपरा का पालन किया जो अक्सर ग्राहकों की लेनदेन लागत बढ़ाती थी, और यह कि NASD उन्हीं फर्मों पर अपने नियम लागू नहीं करा सका जिनकी निगरानी उसे करनी थी। दंड के स्थान पर NASD ने वचन दिया कि वह पाँच वर्षों में नियमन और निगरानी पर दस करोड़ डॉलर अतिरिक्त ख़र्च करेगा। समझौते की घोषणा करते हुए आर्थर लेविट ने इस विफलता को तकनीक की नहीं, स्व-नियमन की विफलता माना (Levitt, 1996)।
शासन की समस्या का निदान भीतर से पहले ही हो चुका था। नवंबर 1994 में NASD के अपने ही बोर्ड द्वारा नियुक्त, पूर्व सीनेटर वॉरेन रुडमैन की अध्यक्षता वाली चयन समिति ने 15 सितंबर 1995 को अपनी रिपोर्ट दी और पाया कि संघ की संरचना ने "ब्रोकर-डीलर पेशे के नियमन और नैस्डैक शेयर बाज़ार के संचालन के बीच का भेद धुँधला कर दिया" था (Rudman, 1995)। एक ही संगठन बाज़ार चलाता था और उन डीलरों पर पहरा देता था जो उसी बाज़ार में कमाते थे। समिति ने दोनों कार्यों को अलग करने की सिफ़ारिश की, और NASD ने एक पृथक नियामक अनुषंगी बनाकर ऐसा किया।
निजी मुक़दमेबाज़ी लंबी चली और अधिक महँगी पड़ी। मार्केट मेकरों के विरुद्ध वर्ग-वाद 1.027 अरब डॉलर में निपटा, जिसे 9 नवंबर 1998 को एक संघीय न्यायाधीश ने मंज़ूरी दी और 37 घरेलू ब्रोकरेज फर्मों ने चुकाया — उस समय तक की सबसे बड़ी दीवानी प्रतिस्पर्धा-विरोधी वसूली।
भाव को फिर से लिखना
टिकाऊ हिस्सा बाज़ार की आंतरिक व्यवस्था का सुधार था। अगस्त 1996 में अपनाए गए ऑर्डर हैंडलिंग रूल्स 20 जनवरी 1997 को सूचीबद्ध प्रतिभूतियों तथा कुछ चुनिंदा नैस्डैक शेयरों पर लागू हुए, और उसी वर्ष शेष बाज़ार में चरणबद्ध रूप से फैले।
काम दो प्रावधानों ने किया। डीलर के अपने भाव से बेहतर मूल्य वाला ग्राहक लिमिट ऑर्डर अब जेब में रखने के बजाय प्रदर्शित करना था, जिसका अर्थ था कि आम निवेशक अब मार्केट मेकर के विरुद्ध सौदा करने के बजाय उससे सीधे प्रतिस्पर्धा कर सकता था। और जो डीलर किसी निजी इलेक्ट्रॉनिक ट्रेडिंग प्रणाली में बेहतर भाव लगाता, उसे वह भाव नैस्डैक के सार्वजनिक कोट में भी दिखाना था — पेशेवरों के लिए संकरा और ग्राहकों के लिए चौड़ा बाज़ार चलाने की प्रथा यहीं समाप्त हुई।
| पहलू | 1997 से पहले | ऑर्डर हैंडलिंग रूल्स के बाद |
|---|---|---|
| ग्राहक लिमिट ऑर्डर | डीलर के पास, अप्रदर्शित | डीलर के भाव से बेहतर होने पर सार्वजनिक कोट में |
| निजी ट्रेडिंग प्रणालियों के भाव | केवल ग्राहकों को दृश्य | नैस्डैक कोट में परिलक्षित |
| सक्रिय शेयरों में व्यावहारिक न्यूनतम स्प्रेड | परंपरा से एक चौथाई डॉलर | एक-आठवाँ या उससे महीन, 2001 से दशमलव |
| भीतरी भाव कौन तय कर सकता था | पंजीकृत मार्केट मेकर | लिमिट ऑर्डर देने वाला कोई भी निवेशक |
मापे गए प्रभाव बड़े थे। इस सुधार पर सर्वाधिक उद्धृत अध्ययन का निष्कर्ष था कि उद्धृत तथा प्रभावी स्प्रेड "बाज़ार की गुणवत्ता को नुक़सान पहुँचाए बिना नाटकीय रूप से गिरे" (Barclay et al., 1999) — अर्थात कारोबार की लागत घटी और वह गहराई नहीं गँवाई गई जिसकी चेतावनी डीलरों ने दी थी। 2001 में अमेरिकी बाज़ारों में पूरी हुई दशमलव मूल्य-प्रणाली ने न्यूनतम अंतराल फिर घटाया, और जिन इलेक्ट्रॉनिक कम्युनिकेशन नेटवर्कों के भाव इन नियमों ने सार्वजनिक दृष्टि में ला दिए थे, वे आगे चलकर वे मंच बने जो आज अमेरिकी इक्विटी का अधिकांश कारोबार वहन करते हैं।
नैस्डैक ने स्वयं भी भाव-नेटवर्क से एक्सचेंज तक की यात्रा पूरी की। NASD ने उसे अलग किया, उसने राष्ट्रीय प्रतिभूति एक्सचेंज के रूप में पंजीकरण कराया, और जो स्क्रीन कभी केवल डीलर का भाव दिखाती थी वह उसी भाव पर सौदा करने लगी। लंदन ने एक दशक पहले ही अपने बाज़ार को स्क्रीनों के इर्द-गिर्द पुनर्गठित कर लिया था और भाव प्रणाली चालू करने के कुछ ही सप्ताह में अपना ट्रेडिंग फ़्लोर बंद कर दिया था; और जो अमेरिकी स्वचालन 1960 के दशक के अंत की बैक-ऑफ़िस विफलता से शुरू हुआ था, वह धीमे रास्ते से उसी मंज़िल पर पहुँचा।
स्क्रीन ने क्या उजागर किया
नैस्डैक की स्थापना की धारणा यह थी कि भाव प्रकाशित करने से उन्हें बनाने वाले लोग अनुशासित रहेंगे। यह धारणा तेईस वर्ष तक आधी ही काम आई। भाव दृश्य, निरंतर और राष्ट्रव्यापी हो गए, जबकि वह परंपरा अदृश्य बनी रही जो तय करती थी कि ये भाव बनते कैसे हैं — क्योंकि किसी नियम ने किसी से यह नहीं कहा था कि वह भावों के अंशों के वितरण पर नज़र डाले।
जिस बाज़ार को क्रिस्टी और शुल्ट्ज़ ने 1994 में परखा, वह दुनिया का सबसे बड़ा और तकनीकी रूप से सबसे उन्नत डीलर बाज़ार था, और वह अमेरिका के सबसे अधिक कारोबार वाले कुछ शेयरों में ऐसे स्प्रेड पर भाव दे रहा था जो उसके अपने टिक आकार द्वारा अनुमत न्यूनतम का दोगुना था। अगले दशक की तेज़ी को परिभाषित करने वाली कंपनियाँ इसी पर सूचीबद्ध थीं, और इसके बाद आए पूर्णतः स्वचालित बाज़ारों ने प्रतिस्पर्धी इलेक्ट्रॉनिक भावों की उसकी वही संरचना विरासत में पाई।
फ़रवरी 1971 में 100.00 पर खड़ा एक सूचकांक, 1,000 पार करते-करते अमेरिकी तकनीकी आत्मविश्वास का प्रतीक बन चुका था। जिस संख्या की जाँच करने का ध्यान किसी को नहीं आया वह छोटी थी: एक डॉलर का आठवाँ हिस्सा, सौ शेयरों से ग़ायब, और मूल्य एक अरब।
संबंधित
Historical records हमारी कार्यप्रणाली के बारे में और जानें.