बेयर स्टर्न्स का पतन: 2008 में फेड-समर्थित जेपी मॉर्गन बचाव

रविवार, 16 मार्च 2008 की दोपहर, मैडिसन एवेन्यू पर स्थित बेयर स्टर्न्स के मुख्यालय के बाहर प्रबंध निदेशकों की कतार लगी थी, यह सुनने के लिए कि उन्होंने अपने पूरे करियर में जो कंपनी का स्टॉक जमा किया था, वह अब प्रति शेयर दो डॉलर का रह गया है। एक सप्ताह पहले यह सत्तर डॉलर पर कारोबार कर रहा था। एक वर्ष पहले यह एक सौ बहत्तर डॉलर तक पहुंच चुका था। शुक्रवार, 14 मार्च तक बेयर को जेपी मॉर्गन चेस के माध्यम से फेडरल रिजर्व से आपातकालीन रात्रिकालीन ऋण स्वीकार करने के लिए विवश होना पड़ा, क्योंकि उसका नकद शेष सोमवार सुबह के अठारह अरब डॉलर से घटकर गुरुवार शाम तक लगभग दो अरब डॉलर रह गया था। 1929 के बाद से बेयर के आकार का कोई अमेरिकी निवेश बैंक विफल नहीं हुआ था, और 1936 के बाद से किसी भी फेडरल रिजर्व बोर्ड ने फेडरल रिजर्व अधिनियम की धारा 13(3) को लागू नहीं किया था। दोनों ताश के पत्ते एक ही सप्ताहांत में ढह गए।

बेयर स्टर्न्स ने पारंपरिक अर्थ में पैसा नहीं खोया। रात के लिए पैसा उधार देने को तैयार कोई प्रतिपक्षकार नहीं बचा — और एक आधुनिक ब्रोकर-डीलर, जो अपनी रेपो पुस्तिका रोल नहीं कर सकता, सोमवार को खुल नहीं सकता। हेनरी पॉलसन के शब्दों में, फर्म की मृत्यु पूरी तरह ब्लूमबर्ग टर्मिनलों पर हुई बैंक बोरदौड़ थी (Paulson, 2010)। 6 से 16 मार्च 2008 के बीच के दस दिन उसी वर्ष सितंबर में लीमैन ब्रदर्स के नाटक का ड्रेस रिहर्सल साबित हुए और आधुनिक शैडो बैंकिंग प्रणाली कितनी तेजी से टूट सकती है, इसका सबसे महत्वपूर्ण केस स्टडी बन गए।

पचासी वर्ष पुरानी फर्म और वह कागज जो उसने अपने पास रख लिया

बेयर स्टर्न्स की स्थापना 1923 में जोसेफ बेयर, रॉबर्ट स्टर्न्स और हेरोल्ड मेयर ने 500,000 डॉलर की पूंजी से की थी, और यह उन यहूदी स्वामित्व वाली साझेदारियों में से एक थी जिन्हें वॉल स्ट्रीट पर हावी वास्प फ्रेंचाइज़ियों से बाहर रखा गया था। फर्म 1929 की महामंदी में बिना एक भी कर्मचारी को निकाले बची रही, और यह बात वह हर वार्षिक रिपोर्ट में दोहराती थी। 1990 के दशक के अंत तक यह दो बातों के लिए प्रख्यात थी: उग्र फिक्स्ड-इनकम व्यापार और उद्योग परंपराओं के प्रति हल्की, प्रसन्नचित्त उदासीनता। 1998 में, बेयर एकमात्र प्रमुख वॉल स्ट्रीट फर्म थी जिसने लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के बचाव में योगदान करने से इनकार किया, और अध्यक्ष जिमी केन ने उस निर्णय का सार्वजनिक रूप से बचाव किया। जैसा कि लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के पतन के अभिलेख में है, उस बचाव कॉल में शामिल अन्य मुख्य कार्यकारी अधिकारियों ने उस चयन को कभी माफ नहीं किया (Cohan, 2009)।

2006 तक बेयर अमेरिकी आवासीय बंधक-समर्थित प्रतिभूतियों के सबसे बड़े मूल निर्माताओं, पैकेजरों और भंडारकों में से एक बन चुकी थी। वॉरेन स्पेक्टर के नेतृत्व वाले फिक्स्ड-इनकम डिवीजन का फर्म के लाभ में दो-तिहाई से अधिक योगदान था। बेयर स्टर्न्स एसेट मैनेजमेंट के छत्र में चल रहे दो आंतरिक हेज फंड — हाई-ग्रेड स्ट्रक्चर्ड क्रेडिट स्ट्रैटेजीज़ फंड, और बाद में स्थापित एन्हांस्ड लेवरेज फंड — लीवरेज्ड रेपो वित्तपोषण से खरीदे गए दसियों अरब डॉलर के सबप्राइम डेट सिक्योरिटीज़ रखते थे। 2007 की दूसरी तिमाही में दोनों फंड एक सीधी रेखा में नुकसान करने लगे। जुलाई 2007 तक वे वस्तुतः शून्य मूल्य के थे।

हाई-ग्रेड फंड ने वर्ष की शुरुआत में मासिक 1.5 प्रतिशत के रिटर्न की सूचना दी थी। वरिष्ठ ऋणदाता मेरिल लिंच ने 850 मिलियन डॉलर का संपार्श्विक जब्त किया और उसकी नीलामी की कोशिश की, किंतु कोई ऐसी बोली नहीं आई जो निपट सके। बेयर ने अंततः अग्नि-बिक्री रोकने के लिए हाई-ग्रेड फंड को 3.2 अरब डॉलर का ऋण प्रदान किया (Sorkin, 2009)। एन्हांस्ड लेवरेज फंड को मरने के लिए छोड़ दिया गया। निवेशकों ने एक-एक डॉलर गंवाया। केन नैशविले में एक ब्रिज टूर्नामेंट खेल रहे थे और फंड विस्फोट वाले सप्ताहांत के अधिकांश समय के दौरान उनकी अपनी जोखिम समिति भी उनसे संपर्क नहीं कर सकी।

दोनों फंडों की विफलता वह पहली दृश्य कंपन थी जिसे बाद में सबप्राइम संकट कहा गया, और होलसेल प्रतिपक्षकारों के लिए पहला स्पष्ट संकेत कि बेयर स्टर्न्स उस बाजार में केंद्रित जोखिम उठा रही थी जहां मूल्य-निर्धारण का तंत्र काम करना बंद कर चुका था। बेन बर्नान्के ने बाद में लिखा कि 2007 और 2008 के बीच अंतर यह था कि 2007 में "केवल वे लोग जो कागज रखते थे, धन खोते थे; 2008 में वे लोग भी जिन्होंने कागज रखने वालों को उधार दिया था, नुकसान उठाने लगे" (Bernanke, 2015)।

केन से श्वार्ट्ज तक

जनवरी 2008 में बेयर के बोर्ड ने जिमी केन से मुख्य कार्यकारी का पद छोड़ने को कहा। उनकी सार्वजनिक छवि — एक लगातार ब्रिज चैंपियन, मनोरंजक मारिजुआना उपयोगकर्ता, जुलाई 2007 के फंड संकट के दौरान भी कार्यालय से अनुपस्थित रहे व्यक्ति, जिनकी अपनी प्रबंधन-शैली की मुख्य रक्षा यह थी कि वे "कभी भी किसी स्थान से निकाले नहीं गए" — ऐसे प्रतिपक्षकारों के लिए सक्रिय दायित्व बन चुकी थी जो फर्म का हेडलाइन जोखिम रोज देख रहे थे। कंपनी का मीडिया फ्रेंचाइज़ चला चुके करियर निवेश बैंकर एलन श्वार्ट्ज ने 8 जनवरी 2008 को उनकी जगह ली।

श्वार्ट्ज को जो बैलेंस शीट विरासत में मिली, वह लगभग 395 अरब डॉलर की कुल परिसंपत्तियों के विरुद्ध 11 अरब डॉलर की मूर्त सामान्य इक्विटी वाली थी — लगभग 36:1 का लीवरेज अनुपात। उनमें से लगभग 50 अरब डॉलर अतरल बंधक प्रतिभूतियां और पूरे ऋण थे। वित्तपोषण मुख्यतः लगभग 75 अरब डॉलर की रात्रिकालीन रेपो पुस्तिका से प्राप्त होता था, जिसे स्वयं बंधक कागज सहित संपार्श्विक के विरुद्ध हर सुबह रोल किया जाता था। नकद भंडार 7 मार्च 2008 शुक्रवार को 18 अरब डॉलर था।

चार्ट: शेयर मूल्य का कालानुक्रम

दस दिन

गुरुवार शाम नकद शेष का ढहना ही निर्णायक विवरण है। बेयर स्टर्न्स बुधवार को मॉडल-आधारित मूल्यांकन के अर्थ में दिवालिया नहीं थी। वह गुरुवार को दिवालिया हुई क्योंकि उसके रेपो प्रतिपक्षकार — मनी मार्केट फंड, यूरोपीय बैंक, फिडेलिटी, फेडरेटेड — उस बंधक संपार्श्विक के विरुद्ध रात का वित्तपोषण रोल करने से इनकार करने लगे, जिसकी कीमत कोई नहीं बता सकता था। तत्कालीन न्यूयॉर्क फेड के मार्केट डेस्क के प्रमुख बिल डडली ने बाद में गवाही दी कि गुरुवार आधी रात के आसपास उनकी टीम ने हिसाब लगाया कि बेयर के पास शुक्रवार सुबह खोलने लायक तो नकद है, किंतु शुक्रवार दोपहर तक का नहीं (Bernanke, 2015)।

धारा 13(3) और Maiden Lane I का आविष्कार

1932 में जोड़ी गई फेडरल रिजर्व अधिनियम की धारा 13(3) फेडरल रिजर्व को, बोर्ड ऑफ गवर्नर्स की सर्वसम्मति से, "असामान्य और अत्यावश्यक परिस्थितियों" में "किसी भी व्यक्ति, साझेदारी या निगम" को ऋण देने की अनुमति देती है। इसे अंतिम बार 1936 में एक चर्म निर्माता को ऋण देने के लिए प्रयोग किया गया था। गुरुवार 13 मार्च 2008 की शाम, टिम गाइटनर ने घर पर बर्नान्के को फोन किया और वह सुविधा वर्णित की जिसे सूर्योदय तक खड़ा करना था। बर्नान्के ने पूछा, "क्या यह कानूनी है?" गाइटनर ने उत्तर दिया, "यदि नहीं है, तो हमारे सामने उससे कहीं बड़ी समस्याएं हैं।"

पहली संरचना — फेड से जेपी मॉर्गन को 28 दिन का ऋण, जो आगे बेयर को पास किया जाता — ठीक एक दिन चली। सप्ताहांत में इसे एक दूसरे वाहन से बदल दिया गया: न्यूयॉर्क फेड से 28.82 अरब डॉलर के वरिष्ठ ऋण और जेपी मॉर्गन से 1.15 अरब डॉलर के अधीनस्थ ऋण से वित्तपोषित डेलावेयर की एक विशेष उद्देश्य इकाई। न्यूयॉर्क फेड के दक्षिण से गुजरने वाली सड़क के नाम पर नामित इस इकाई ने बेयर की बंधक प्रतिभूतियों का एक अलग-निकाला गया पूल 14 मार्च के मूल्यों पर खरीद लिया। ब्लैकरॉक सॉल्यूशंस को वाइंड-डाउन प्रबंधन हेतु नियुक्त किया गया। Maiden Lane I ने फेड को पूर्णतः 2012 तक चुकाया; जिस पोर्टफोलियो का काल्पनिक मूल्य कभी 30 अरब डॉलर से अधिक था, उस पर करदाताओं को अंतिम हानि लगभग 1.2 अरब डॉलर थी।

बेयर पर नैतिक जोखिम की बहस कुछ ही घंटों में शुरू हो गई। पॉल वोल्कर ने 8 अप्रैल 2008 को न्यूयॉर्क के इकोनॉमिक क्लब में श्रोताओं से कहा कि फेड "अपनी विधिसम्मत और अंतर्निहित शक्तियों के एकदम किनारे" तक चला गया (Volcker, 2008)। सेंट लुइस फेड के तत्कालीन अध्यक्ष विलियम पूल ने आंतरिक रूप से बचाव के विरुद्ध मत दिया। बर्नान्के की अपनी दलील इस अवलोकन पर आधारित थी कि बेयर कोई पांच हजार अन्य वित्तीय फर्मों का प्रतिपक्षकार था, और सोमवार सुबह एक अनियंत्रित अध्याय 11 दाखिलीकरण त्रि-पक्षीय रेपो बाजार को, जो उस समय प्रतिदिन लगभग 2.8 खरब डॉलर का रात्रिकालीन वित्तपोषण निपटाता था, जमा देता।

छह महीने पहले का लीमैन पूर्वाभास

बेयर के बचाव ने वह केंद्रीय मान्यता निर्मित की जो छह महीने बाद टूटी। लीमैन ब्रदर्स चला रहे डिक फुल्ड ने 16 मार्च के सौदे को इस पुष्टि के रूप में पढ़ा कि फेड किसी अन्य प्रमुख ब्रोकर-डीलर को दाखिला नहीं करने देगा। हैंक पॉलसन के अनुसार, 2008 की गर्मियों के दौरान उन्हें यह विश्वास बढ़ता गया कि नैतिक जोखिम का बिल चुकाना होगा — उनके शब्दों में, बाजार को यह देखने की आवश्यकता थी कि एक फर्म विफल होने दी जा सकती है (Paulson, 2010)। ये दोनों विश्वास 13–14 सितंबर 2008 के सप्ताहांत टकराए, और लीमैन को अध्याय 11 की सुरक्षा हेतु दाखिला करने दिया गया। बेयर के पतन से लीमैन के दाखिलीकरण तक की समूची श्रृंखला हमारे 2008 का वित्तीय संकट: जब व्यवस्था टूट गई लेख में खोजी गई है।

बेयर का पतन नौ माह पहले अटलांटिक के दूसरे ओर आरंभ हो चुकी बैंक बोरदौड़ों की श्रृंखला के सबसे आगे भी बैठता है। तब नॉर्दर्न रॉक 150 वर्षों में ब्रिटेन की पहली बैंक बोरदौड़ की मुख्य कथा बन गया। दोनों मामलों में, वित्तपोषण का आघात क्रेडिट के आघात से पहले दौड़ा — जमाकर्ताओं और रेपो-ऋणदाताओं ने परिसंपत्ति पक्ष पर मार्क-टू-मार्केट नुकसान की पहचान होने से पहले ही वित्तपोषण रोल करना बंद कर दिया।

प्राथमिक स्रोत क्या कहते हैं

तीन समकालीन विवरण आज भी मानक हैं। एंड्रयू रॉस सोरकिन का पुनर्निर्माण सौदे के लगभग हर नामित प्रतिभागी के साक्षात्कारों पर आधारित है (Sorkin, 2009)। विलियम कोहान की पुस्तक उस संस्कृति की न्यायिक-परीक्षा की तरह पढ़ी जाती है जिसकी मुख्य संस्थागत स्मृति यह थी कि वह हमेशा आम-सहमति के विरुद्ध कारोबार करने वाली फर्म है (Cohan, 2009)। बर्नान्के के संस्मरण तीनों में सर्वाधिक तकनीकी हैं और उस तरलता गणित का सबसे स्पष्ट जीवित विवरण देते हैं जिसने फेड को इस निष्कर्ष पर पहुंचाया कि मेज पर पड़े विकल्पों में अव्यवस्थित विफलता ही सबसे खराब एकल विकल्प थी (Bernanke, 2015)।

एक सीधा उद्धरण भवन के भीतर का माहौल पकड़ता है। फिक्स्ड-इनकम ऑपरेशंस के वरिष्ठ प्रबंध निदेशक पॉल फ्रीडमन ने सोरकिन से कहा कि गुरुवार दोपहर तक "ऐसा लगा मानो कोई विज्ञान प्रयोग चल रहा हो। हम नकद को जाते देखते रहे, और किसी से यह नहीं जान पाए कि क्यों" (Sorkin, 2009)। एक अन्य जेपी मॉर्गन का दृष्टिकोण पकड़ता है। जेमी डिमन ने रविवार दोपहर अपने बोर्ड की कॉन्फ्रेंस कॉल पर इस सौदे को "एक अच्छा व्यवसाय, उस मूल्य पर जो जोखिमों को दर्शाता है; मुख्य जोखिम यह है कि हमें आने वाले दशक इसे खोलने में लगाने पड़ सकते हैं" बताया (Cohan, 2009)। हैंक पॉलसन ने सोमवार के जर्नल कॉल पर बचाव को एक पंक्ति में कहा: "हमने वही किया जो वित्तीय महासंकट रोकने के लिए करना था" (Paulson, 2010)।

बेयर की मृत्यु ने क्या बदला

इन दस दिनों ने अमेरिकी वित्तीय नियमन की संचालन-पुस्तिका फिर से लिखी। फेड ने पहली बार गैर-बैंक ब्रोकर-डीलरों तक अपनी प्राइमरी डीलर क्रेडिट फैसिलिटी का विस्तार किया, जो इसीलिए विशिष्ट रूप से सृजित की गई थी क्योंकि बेयर उस संपार्श्विक पर रातोंरात उधार नहीं पा सकी थी जो उसने धारण किया था। ट्रेजरी ने निवेश-बैंक समाधान-व्यवस्था पर एक आंतरिक कार्य-समूह खोला — वह कार्य जो बाद में डॉड-फ्रैंक अधिनियम के शीर्षक II में समाहित हुआ। गोल्डमैन सैक्स और मॉर्गन स्टेनली ने सितंबर 2008 में स्वयं को बैंक होल्डिंग कंपनियों में परिवर्तित कर लिया, एक संस्थागत आत्म-रक्षा का कार्य जिसने अमेरिकी स्वतंत्र ब्रोकर-डीलर को एक कॉर्पोरेट रूप के रूप में समाप्त कर दिया।

बेयर के भीतर, सौदे के बाद के बारह महीनों में चौदह हजार कर्मचारियों में से लगभग सात हजार को कम किया गया। केन, जिनके पास शिखर पर फर्म का लगभग एक प्रतिशत था, अपने लगभग एक अरब डॉलर के कागजी हिस्से को अंतिम 10 डॉलर प्रति शेयर सौदे मूल्य पर 61 मिलियन डॉलर तक सिमटते देख सके। जेपी मॉर्गन ने उस मूल्य पर, जिसे डिमन ने अप्रैल 2008 की आय-कॉल में विश्लेषकों से कहा था "बाकी सब अनदेखा भी कर दें, तो भी यह शायद हमारा सर्वश्रेष्ठ अचल-संपत्ति सौदा है", मैडिसन एवेन्यू की इमारत, प्राइम ब्रोकरेज मंच और ऊर्जा-व्यापार डेस्क खरीद लिए।

गहरा परिवर्तन ज्ञान-मीमांसीय था। महामंदी के बाद पहली बार, फेडरल रिजर्व ने एक सार्वजनिक बैलेंस शीट का उपयोग कर एक निजी ब्रोकर-डीलर की व्यापार-पुस्तिका को समाहित कर लिया था। युद्धोत्तर काल में पहचानित और अपेक्षित बैंक बचावों और असंभव समझे जाते रहे ब्रोकर-डीलर बचावों के बीच का विभाजन समाप्त हो गया। 2008 की बाद की हर नीति-पसंद — AIG का ऋण तंत्र, मनी-मार्केट गारंटी कार्यक्रम, कैपिटल पर्चेज प्रोग्राम, TARP — उस संदर्भ में की गई जहां वह रेखा अब विद्यमान नहीं थी।

16 मार्च की रविवार रात को, बेयर स्टर्न्स के मुख्य वित्तीय अधिकारी सैम मोलिनारो नामक एक व्यक्ति ने एक सहकर्मी को एक ध्वनि-संदेश छोड़ा जो सप्ताहों तक फर्म के भीतर घूमता रहा। संदेश छह शब्दों का था: "समाप्त हो गया। आप विश्राम करें।"