अल्फ्रेड विंसलो जोन्स और पहला हेज फंड, 1949
जनवरी 1949 में अड़तालीस वर्ष के एक पत्रिका-लेखक ने, जिसके पास न प्रतिभूति विश्लेषण का कोई प्रशिक्षण था, न किसी एक्सचेंज की सदस्यता और न ही कोई ग्राहक, न्यूयॉर्क की ब्रॉड स्ट्रीट 80 पर 1,00,000 डॉलर से एक निवेश साझेदारी खोली। उसमें से चालीस हज़ार उनका अपना धन था, यानी उनकी लगभग सारी जमा-पूँजी। अल्फ्रेड विंसलो जोन्स ने इससे पहले का दशक एक समाजशास्त्री और पत्रकार के रूप में बिताया था, और इस फंड का विचार उन्हें उन लोगों पर रिपोर्टिंग करते हुए आया जो दावा करते थे कि वे शेयर बाज़ार का पूर्वानुमान लगा सकते हैं।
इस व्यवस्था में अलग-अलग देखने पर कुछ भी नया नहीं था। शॉर्ट सेलिंग न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज से भी पुरानी थी, मार्जिन ऋण आम बात थे, और निजी निवेश साझेदारियाँ पीढ़ियों से मौजूद थीं। जोन्स ने जो किया वह यह था कि उन्होंने इन तीनों को एक साथ रखा और फिर उसके परिणाम के लिए ऐसे शुल्क लिया जैसा पहले किसी ने नहीं लिया था; और पहले ही वर्ष में उन्होंने जो ढाँचा जोड़ा, वह मूल रूप में वही है जिसे आज लगभग दस हज़ार फंड और कई ट्रिलियन डॉलर पूँजी अब भी इस्तेमाल करते हैं।
एक असंभावित प्रशिक्षण-काल
जोन्स का जन्म 9 सितंबर 1900 को मेलबर्न में हुआ; उनके पिता जनरल इलेक्ट्रिक द्वारा ऑस्ट्रेलिया भेजे गए एक अमेरिकी अधिकारी थे। जब वे चार वर्ष के थे तब परिवार संयुक्त राज्य लौट आया। उन्होंने 1923 में हार्वर्ड से स्नातक किया, एक मालवाहक जहाज़ पर पर्सर के रूप में काम किया, कई नौकरियों से गुज़रे और फिर विदेश सेवा में गए, जिसने उन्हें 1930 से 1932 तक बर्लिन में उप-वाणिज्यदूत के रूप में भेजा — यह ऐसा पद था जिससे उन्होंने ढहती हुई वाइमार अर्थव्यवस्था और उसके बाद की राजनीति को सबसे आगे की पंक्ति से देखा। 1936 में उन्होंने मैरी कार्टर से विवाह किया, और अगले वर्ष दोनों गृहयुद्ध के दौरान स्पेन की यात्रा पर गए और क्वेकरों के लिए नागरिक राहत कार्य पर रिपोर्टिंग की।
लौटकर उन्होंने कोलंबिया से समाजशास्त्र में डॉक्टरेट किया। उनका 1941 का शोध-प्रबंध, जो Life, Liberty and Property नाम से प्रकाशित हुआ, ओहायो के एक्रॉन के रबर मज़दूरों और प्रबंधकों में संपत्ति-अधिकारों के प्रति दृष्टिकोण का सर्वेक्षण था, जिसके लिए उनमें से सत्रह सौ लोगों के साक्षात्कार लिए गए। यह इस बारे में अध्ययन है कि स्वामित्व के विषय में कौन क्या मानता है, और यह किसी भावी फंड-प्रबंधक की लिखी पुस्तक जैसी बिलकुल नहीं लगती — सिवाय एक बात के: इसकी पद्धति यह है कि किसी राय को मापा जाए, उसे संख्या में रखा जाए, और फिर उसे इससे मिलाकर देखा जाए कि लोग वास्तव में करते क्या हैं।
यही आदत उनके साथ Fortune पहुँची, जहाँ वे 1941 में कर्मचारी बने और सहकारी खेती से लेकर बालकों के प्रारंभिक विद्यालयों तक हर विषय पर लिखा। मार्च 1949 में पत्रिका ने उनका लेख "Fashions in Forecasting" छापा, जो उस समय निवेशकों को भविष्यवाणियाँ बेच रहे तकनीकी विश्लेषकों का सर्वेक्षण था — चार्ट पढ़ने वाले, आयतन का विश्लेषण करने वाले, विषम-लॉट सौदों के अध्येता। जोन्स ने उनके दावों को वैसे ही लिया जैसे कोई समाजशास्त्री किसी अन्य दावे को लेता है: मानने योग्य आस्था के रूप में नहीं, बल्कि जाँचने योग्य प्रस्ताव के रूप में। इस शोध ने उन्हें विश्वास दिलाया कि पूर्वानुमान लगाने वाले अधिक काम के नहीं हैं, और दिलचस्प प्रश्न बाज़ार का पूर्वानुमान लगाना नहीं बल्कि यह अलग करना है कि पोर्टफोलियो के प्रतिफल का कितना भाग बाज़ार से आया और कितना चुने गए शेयरों से।
दो सट्टेबाज़ औज़ार, उलटे ढंग से इस्तेमाल किए गए
1949 का पारंपरिक निवेशक यदि शेयरों को सस्ता समझता तो उन्हें खरीद लेता, और महँगा समझता तो नकदी रखता। बाज़ार के प्रति उसका जोखिम और अलग-अलग कंपनियों पर उसका दाँव एक ही निर्णय थे। जोन्स उन्हें दो निर्णय बनाना चाहते थे।
उनका उत्तर यह था कि अपनी पूँजी से बड़ा लॉन्ग पोर्टफोलियो मार्जिन ऋण से रखा जाए, और साथ ही उन शेयरों की शॉर्ट सेलिंग की जाए जिन्हें वे कमज़ोर मानते थे, ताकि शॉर्ट से मिली राशि और शॉर्ट पक्ष का ऋणात्मक जोखिम लॉन्ग पक्ष के बाज़ार-जोखिम को काट सके। उधारी और शॉर्ट सेलिंग ठीक वही दो तकनीकें थीं जिन्हें उस दौर के विवेकशील न्यासी को छूने की मनाही थी। जोन्स के हाथों में वे सावधानी के औज़ार बन गईं — उन्होंने अपनी पद्धति को रूढ़िवादी उद्देश्यों के लिए प्रयुक्त सट्टेबाज़ तकनीकें कहकर वर्णित किया।
नारे से अधिक महत्व गणित का था। 100 डॉलर पूँजी वाला कोई फंड यदि 50 डॉलर उधार ले, 150 डॉलर के शेयर खरीदे और 40 डॉलर की शॉर्ट सेलिंग करे, तो उसका सकल जोखिम 190 डॉलर और बाज़ार के प्रति शुद्ध जोखिम 110 डॉलर होता है। शॉर्ट पक्ष को 75 डॉलर कर दीजिए तो शुद्ध जोखिम घटकर 75 डॉलर रह जाता है जबकि सकल बढ़कर 225 डॉलर हो जाता है: शेयर-चयन में अधिक पूँजी काम करती है और सूचकांक की दिशा पर कम टिका रहता है।
| पूँजी | लॉन्ग पक्ष | शॉर्ट पक्ष | सकल जोखिम | शुद्ध बाज़ार जोखिम |
|---|---|---|---|---|
| $100 | $110 | $0 | $110 | $110 |
| $100 | $150 | $40 | $190 | $110 |
| $100 | $150 | $75 | $225 | $75 |
| $100 | $175 | $115 | $290 | $60 |
जोन्स ने इसे एक औपचारिक माप में परिष्कृत किया। वे प्रत्येक होल्डिंग की उस चीज़ की गणना करते थे जिसे वे वेलोसिटी कहते थे — यानी किसी शेयर की बाज़ार से अधिक या कम चलने की ऐतिहासिक प्रवृत्ति — और उसी से अपने जोखिम को भारित करते थे, ताकि उच्च वेलोसिटी वाले नामों का पोर्टफोलियो अपने नाममात्र आकार से कम डॉलर-स्थिति रखे। यह अवधारणा दूसरे नाम से बीटा ही है, जो शैक्षिक साहित्य के वहाँ पहुँचने से एक दशक पहले एक निजी साझेदारी के भीतर निकाली गई थी (Mallaby, 2010)। वे हर महीने एक विश्लेषण भी चलाते थे जिसमें प्रत्येक अवधि के लाभ को अपनी बाज़ार-मुद्रा से आए भाग और अपने शेयर-चयन से आए भाग में बाँटते थे, और उसी से अपने लिए काम करने वाले विश्लेषकों को परखते थे।
शुल्क, स्वरूप और वे बीस प्रतिशत
पोर्टफोलियो-निर्माण जितना ही इस मॉडल के फैलाव में योगदान दो और निर्णयों का रहा।
एक कानूनी था। जोन्स ने फंड को निजी साझेदारी के रूप में गठित किया — आरंभ में सामान्य साझेदारी, जो 1952 में सीमित साझेदारी में बदल दी गई — निवेशकों की संख्या कम रखी और निर्गम पूरी तरह निजी रखा। इस आकार का वाहन 1940 के इन्वेस्टमेंट कंपनी एक्ट की पंजीकरण अपेक्षाओं से बाहर पड़ता था, और इसलिए उन उधारी और शॉर्ट सेलिंग प्रतिबंधों से भी बाहर जो म्यूचुअल फंडों को बाँधते थे। वे स्वयं सामान्य साझेदार थे और उनका अपना धन बाकी सबके धन के साथ फंड में लगा था — ऐसी व्यवस्था जिसका अर्थ यह भी था कि किसी बुरे वर्ष में उनका नुकसान केवल प्रतिष्ठा का नहीं होता।
दूसरा निर्णय पारिश्रमिक का था। परिसंपत्तियों पर शुल्क लेने के बजाय जोन्स वसूल किए गए लाभ का बीस प्रतिशत लेते थे और इसके सिवा कुछ नहीं। वे लोगों को बताते थे कि यह विचार फ़ीनिशियन जहाज़-कप्तानों से आया, जो परंपरा के अनुसार किसी सफल यात्रा की आय का पाँचवाँ हिस्सा अपने पास रखते और शेष उन व्यापारियों में बाँट देते थे जिन्होंने पैसा लगाया था। उद्गम जो भी रहा हो, बिना प्रबंधन शुल्क के बीस प्रतिशत का प्रदर्शन शुल्क इस कारोबार के इतिहास का सबसे परिणामकारी एकल आँकड़ा था, और उनके बाद के दशकों में प्रबंधन शुल्क जुड़ जाने पर भी वह काफ़ी हद तक अक्षुण्ण बचा रहा (Fung and Hsieh, 1999)।
1960 के दशक के आरंभ तक जोन्स ने एक टुकड़ा और जोड़ लिया था। अकेले पर्याप्त कंपनियों पर शोध न कर पाने के कारण उन्होंने पोर्टफोलियो के हिस्से बाहरी शेयर-चयनकर्ताओं को देना शुरू किया, जो उनके ढाँचे के भीतर अपने-अपने लॉन्ग और शॉर्ट पक्ष चलाते थे और अपने बनाए लाभ में से भुगतान पाते थे। एक साझेदारी जो स्वतंत्र रूप से पारिश्रमिक पाने वाले प्रबंधकों के संघ की तरह चले, जबकि सामान्य साझेदार उन सबका सकल और शुद्ध जोखिम नियंत्रित करे — यही वह प्लेटफ़ॉर्म मॉडल है जो चालीस वर्ष बाद उद्योग पर छा जाएगा।
Source: Dow Jones Industrial Average annual closing levels
वह लेख जिसने एक उद्योग शुरू किया
सोलह वर्ष तक निवेशकों के एक छोटे घेरे के बाहर लगभग किसी को पता ही नहीं था कि यह फंड मौजूद है। जोन्स विज्ञापन नहीं देते थे, साक्षात्कार नहीं देते थे, और उनका वित्तीय वर्ष 31 मई को समाप्त होता था, जिससे उनके आँकड़े कैलेंडर-वर्ष की सूचियों से बाहर रहते थे।
यह अप्रैल 1966 में समाप्त हुआ, जब Fortune ने कैरल लूमिस का लेख "The Jones Nobody Keeps Up With" शीर्षक से प्रकाशित किया। पहला ही वाक्य काम कर गया: "यह मानने के कारण हैं कि इन दिनों निवेशकों का धन संभालने वाला सर्वश्रेष्ठ पेशेवर प्रबंधक एक शांत स्वर वाला, कम ही तस्वीरों में आने वाला व्यक्ति है जिसका नाम अल्फ्रेड विंसलो जोन्स है।" फिर लेख ने तुलना छापी। 31 मई 1965 तक के पाँच वर्षों में, सभी शुल्क घटाने के बाद, जोन्स की साझेदारी ने उस दौर के सर्वश्रेष्ठ म्यूचुअल फंड फ़िडेलिटी ट्रेंड फंड को 44 प्रतिशत-अंक से पीछे छोड़ा था। दस वर्षों में उसने ड्रेफ़स फंड को 87 प्रतिशत-अंक से पीछे छोड़ा था (Loomis, 1966)।
लूमिस को जोन्स जो चला रहे थे उसके लिए एक शब्द चाहिए था। वे स्वयं इसे hedged fund कहते थे; लेख ने इसे hedge fund लिखा, और छोटा रूप ही टिक गया।
जिन प्रबंधकों ने एक दशक परिसंपत्तियों पर एक प्रतिशत से भी कम बटोरते हुए बिताया था, उन्होंने यह शुल्क-व्यवस्था पढ़ी, एक अच्छे वर्ष के बीस प्रतिशत का हिसाब लगाया, और नकल कुछ ही महीनों में शुरू हो गई। प्रतिभूति एवं विनिमय आयोग के एक सर्वेक्षण में पाया गया कि 1968 तक लगभग 140 हेज फंड चल रहे थे, जबकि लेख से पहले गिनती के ही थे। माइकल स्टाइनहार्ट ने 1967 में लोएब रोड्स छोड़कर स्टाइनहार्ट, फ़ाइन, बर्कोविट्ज़ खोला; जॉर्ज सोरोस ने 1969 में अर्नहोल्ड एंड एस. ब्लाइक्रोडर में डबल ईगल फंड शुरू किया। जोन्स के अपने दो लोग, कार्ल जोन्स और डिक रैडक्लिफ़, भी छोड़कर सिटी एसोसिएट्स और फ़ेयरफ़ील्ड पार्टनर्स बनाने चले गए।
नए फंडों में से बहुत कम ने हेजिंग की नकल की। उन्होंने शुल्क और उधारी की नकल की, तेज़ी के बाज़ार के अंतिम चरण में मार्जिन से वित्तपोषित लॉन्ग पोर्टफोलियो चलाए, और यह नाम इसलिए इस्तेमाल किया क्योंकि अब उस पर प्रीमियम मिलता था (Caldwell, 1995)।
1969 और उधारी का बिल
डाउ 11 दिसंबर 1968 को 985.21 पर शिखर पर पहुँचा और अगले अठारह महीने गिरता रहा; 26 मई 1970 तक यह 631.16 पर बंद हुआ, यानी लगभग 36 प्रतिशत की गिरावट। जिन फंडों ने ग्रोथ शेयर खरीदने के लिए उधार लिया था और शॉर्ट पक्ष कभी बनाया ही नहीं था, उन्हें पता चला कि जोन्स मॉडल का दूसरा आधा हिस्सा किसलिए था।
लूमिस जनवरी 1970 में "Hard Times Come to the Hedge Funds" शीर्षक लेख के साथ इस विषय पर लौटीं। आयोग के अनुवर्ती काम से निकले आँकड़े निर्मम थे: उसके द्वारा सर्वेक्षित अट्ठाईस सबसे बड़े हेज फंडों की परिसंपत्तियाँ 1968 के अंत और 1970 की शरद ऋतु के बीच घाटे और निकासी दोनों मिलाकर लगभग 70 प्रतिशत घट गईं, और पाँच पूरी तरह बंद हो गए।
जोन्स का अपना फंड भी नहीं बचा। 1960 के दशक में वे लगातार लॉन्ग रहने की मुद्रा की ओर खिसकते गए थे, आंशिक रूप से इसलिए कि उनके खंड-प्रबंधकों को उनके अपने लाभ पर भुगतान मिलता था और चढ़ते बाज़ार में शॉर्ट रहकर किसी ने पैसा नहीं कमाया। साझेदारी ने 1969 और 1970 में समाप्त होने वाले वित्तीय वर्षों में घाटा दर्ज किया — बीस वर्षों में पहला गंभीर घाटा। पूँजी चली गई। जो कंपनी 1966 में निवेशकों को लौटा रही थी, वह 1971 तक उन्हें मनाने निकल पड़ी थी।
| वर्ष | घटना |
|---|---|
| 1900 | 9 सितंबर को मेलबर्न, ऑस्ट्रेलिया में जन्म |
| 1923 | हार्वर्ड से स्नातक |
| 1930–32 | बर्लिन में अमेरिकी उप-वाणिज्यदूत |
| 1941 | कोलंबिया से पीएचडी; Life, Liberty and Property प्रकाशित |
| मार्च 1949 | Fortune में "Fashions in Forecasting" प्रकाशित |
| 1949 | A. W. Jones & Co. की शुरुआत, 1,00,000 डॉलर में 40,000 अपने |
| 1952 | सीमित साझेदारी में परिवर्तन |
| 1960 के दशक का आरंभ | अपने लाभ से भुगतान पाने वाले बाहरी खंड-प्रबंधक जोड़े |
| अप्रैल 1966 | लूमिस का "The Jones Nobody Keeps Up With" प्रकाशित |
| 1968 | आयोग के सर्वेक्षण में लगभग 140 हेज फंड गिने गए |
| 1969–70 | मंदी का बाज़ार; 28 सबसे बड़े फंडों की परिसंपत्तियाँ लगभग 70% घटीं |
| 1984 | A. W. Jones & Co. फंड ऑफ़ फंड्स में पुनर्गठित |
| 1989 | 2 जून को 88 वर्ष की आयु में निधन |
जो बचा रह गया
जोन्स ने सिकुड़ी हुई कंपनी को दो दशक और चलाया और 1984 में उसे फंड ऑफ़ फंड्स में पुनर्गठित किया — ऐसा वाहन जो स्वयं शेयर चुनने के बजाय दूसरे प्रबंधकों को धन आवंटित करता है, और यह भी वही ढाँचा था जिसे उद्योग एक दशक बाद बड़े पैमाने पर अपनाएगा। उत्तरकाल का बहुत समय उन्होंने रिवर्स पीस कोर पर लगाया, एक ऐसी योजना जिसमें विकासशील देशों के लोगों को लाकर संयुक्त राज्य की ग़रीबी पर काम कराया जाए, और उन्होंने कंपनी की आय का एक हिस्सा उसे दिया। 2 जून 1989 को अट्ठासी वर्ष की आयु में उनका निधन हुआ।
यह मॉडल अपने नकलचियों की पहली विफलता से अधिक जीवित रहा। उत्तरजीविता के कारण उस दौर का रिकॉर्ड पढ़ना कठिन है — 1970 में बंद हुए फंडों ने रिपोर्ट करना बंद कर दिया, जिससे 1960 के दशक की हेज फंड कमाई का हर पश्चदर्शी औसत बढ़ा-चढ़ा दिखता है; आधुनिक आँकड़ों में इस झुकाव को बाद में प्रति वर्ष कई प्रतिशत-अंक मापा गया (Brown et al., 1999)। जो अस्पष्ट नहीं है, वह है वास्तुकला। 1940 के अधिनियम से बाहर की निजी साझेदारी, ग्राहकों की पूँजी के साथ रखी गई सामान्य साझेदार की अपनी पूँजी, प्रदर्शन शुल्क, शॉर्ट पक्ष के सामने रखा गया लॉन्ग पक्ष, और बाज़ार-जोखिम का प्रतिभूति-चयन से अलगाव: इनमें से हर एक 1949 के अंत तक ब्रॉड स्ट्रीट 80 पर मौजूद था।
इन टुकड़ों को असमान रूप से अपनाया गया। 1992 में स्टर्लिंग पर जॉर्ज सोरोस का हमला ठीक उसी तरह का दिशात्मक मैक्रो दाँव था जिसे हटाने के लिए जोन्स की हेजिंग बनी थी, और वह ठीक उसी तरह के वाहन में चलाया गया जिसे उन्होंने रचा था। लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट ने उधारी को इक्विटी के पच्चीस गुना तक पहुँचाया और 1998 में जाना कि हेज तभी हेज है जब दोनों पैर आपस में जुड़े रहें। बिल ह्वांग के फ़ैमिली ऑफ़िस ने 2021 में दिखाया कि इमारत के बाहर किसी को न दिखने वाला सकल जोखिम आज भी दस अरब डॉलर गँवाने का सबसे भरोसेमंद तरीका है। उलटी दिशा में, यह खोज कि अधिकांश प्रबंधक शुल्क के बाद बाज़ार को नहीं हरा पाते, 1976 में जॉन बोगल के इंडेक्स फंड तक ले गई, जो उसी मापन-समस्या पर खड़ा था जिसे जोन्स ने एक चौथाई सदी पहले उठाया और अपने साझेदारों के लिए निजी तौर पर हल किया था।
सबसे कम ध्यान उनके समय-चयन पर जाता है। जोन्स ने अमेरिका के तब तक के सबसे लंबे तेज़ी-बाज़ार के आरंभ से छह महीने पहले कारोबार खोला और उसका अधिकांश हिस्सा हेज किए हुए पोर्टफोलियो के साथ पार किया — लगभग हर चढ़ते वर्ष में बिना हेज वाले प्रतिद्वंद्वी से कम प्रतिफल स्वीकार करते हुए, ताकि गिरते वर्षों में सुरक्षा मिले। 1966 में जिन प्रबंधकों ने उन्हें खोजा उन्होंने शुल्क ख़रीद लिया और हेज पीछे छोड़ दी, और जो ग्रोथ शेयर वे मार्जिन पर रखे हुए थे उन्होंने आगे के दशक को परिभाषित किया।
जब 1941 में एक्रॉन के साक्षात्कार फ़ाइलों में रख दिए गए, तब जोन्स यह स्थापित कर चुके थे कि संपत्ति के बारे में लोगों की घोषित मान्यताएँ उनके आचरण से शायद ही मेल खाती हैं। अपने कार्यजीवन का उत्तरार्ध उन्होंने शेयर बाज़ार के बारे में वही बात सिद्ध करने में बिताया, और इसके लिए आय का पाँचवाँ हिस्सा लिया।
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