Kesepakatan Treasury-Fed: Bagaimana The Fed Memenangkan Kemerdekaannya, 1951

Pada sore hari 31 Januari 1951 seluruh anggota Federal Open Market Committee memasuki Ruang Kabinet Gedung Putih. Presiden biasanya memanggil ketua Federal Reserve, bukan seluruh komitenya. Harry Truman memanggil kesembilan belas orang itu karena yang ia inginkan bukanlah kemurahan hati Thomas McCabe, eksekutif Scott Paper yang ia tempatkan sebagai ketua Dewan Gubernur pada 1948, melainkan komitmen dari lembaganya, dan ia menginginkan saksi atas komitmen itu.

Truman berbicara tentang Korea, tentang Uni Soviet, lalu tentang obligasi Liberty. Ia membelinya sebagai kapten artileri pada Perang Dunia Pertama, katanya, dan setelah gencatan senjata ia menyaksikan obligasi itu diperdagangkan di bawah nilai nominal, sesuatu yang ia anggap sebagai penipuan terhadap orang-orang yang diminta meminjamkan tabungan mereka kepada negaranya. Ia tidak berniat memimpin penipuan kedua. Surat berharga pemerintah, katanya kepada Komite, akan dipertahankan pada nilai nominal.

Tidak seorang pun di ruangan itu menyetujui apa pun. Risalah yang dibuat sekretaris The Fed sendiri tidak mencatat komitmen apa pun mengenai suku bunga maupun harga, hanya monolog presiden dan cukup banyak keheningan yang sopan. Pada 1 Februari Gedung Putih mengeluarkan pernyataan bahwa Komite telah "menjanjikan dukungannya kepada Presiden Truman untuk menjaga stabilitas surat berharga Pemerintah selama keadaan darurat berlangsung." Truman mengirim surat terima kasih kepada McCabe atas janji itu pada hari yang sama, dan kantor pers The Fed mendapati dirinya memegang dokumen yang menyatakan kebalikan dari risalahnya sendiri.

Lima minggu kemudian bank sentral Amerika Serikat berhenti menerima perintah dari Treasury-nya.

Pola Suku Bunga

Pembiayaan perang yang menciptakan pengaturan itu. Pada April 1942, empat bulan setelah Pearl Harbor, Federal Reserve menyetujui permintaan Treasury untuk menahan imbal hasil surat utang negara bertenor 90 hari pada tiga per delapan persen dan bersiap membeli setiap surat utang yang ditawarkan kepadanya pada harga tersebut. Di sekitar jangkar itu tumbuh apa yang disebut semua pelaku pasar sebagai pola suku bunga: tujuh per delapan persen untuk sertifikat utang bertenor sembilan hingga dua belas bulan, skala bertingkat untuk surat berjangka menengah, dan batas atas dua setengah persen untuk obligasi terpanjang.

Yang dilakukan pola itu adalah mengubah setiap surat berharga pemerintah menjadi sesuatu yang hampir setara kas. Bank yang memegang surat utang tahu ia dapat menjualnya kepada The Fed pada harga yang diketahui di hari kerja mana pun, sehingga surat utang menjadi aset cadangan berkupon, dan menolak membeli lelang berikutnya menjadi tidak masuk akal. Utang federal bruto naik dari sekitar $49 miliar pada 1941 menjadi $269 miliar pada 1946, dan pemerintah tidak pernah sekali pun gagal menjual satu penerbitan. Membiayai perang terbesar dalam sejarah dengan biaya rata-rata di bawah dua persen adalah, menurut ukuran yang dipakai Treasury, keberhasilan penuh.

Biayanya jatuh di sisi lain neraca The Fed. Kepemilikan surat berharga pemerintah oleh System naik dari sekitar $2,25 miliar pada akhir 1941 menjadi kira-kira $24,3 miliar pada akhir 1945, dan setiap dolarnya diciptakan. Sebuah lembaga yang berjanji membeli surat berharga pada harga tetap telah menyerahkan kendali atas kewajibannya sendiri kepada pihak yang memilih berapa banyak surat berharga itu diterbitkan. Marriner Eccles, ketua Dewan sejak 1934 sampai Truman menolak mengangkatnya kembali pada 1948, merumuskan hal ini dalam frasa yang mengikutinya seumur hidup: di bawah patokan itu Federal Reserve adalah "mesin inflasi."

Pengendalian harga masa perang menyembunyikan keluaran mesin tersebut. Penjatahan, Office of Price Administration, dan kelangkaan barang yang bisa dibeli berarti uang yang diciptakan antara 1942 dan 1945 menumpuk dalam simpanan dan obligasi perang, bukan dalam harga. Harga konsumen naik 2,3 persen pada 1945. Timbunan daya beli di balik angka itulah persoalan yang akan diperdebatkan selama lima tahun berikutnya.

Pencabutan Kendali

Pengendalian dilepas sepanjang 1946, dan inflasi yang tertunda datang sekaligus. Harga konsumen naik 8,3 persen pada tahun itu dan 14,4 persen pada 1947; antara Juni 1946 dan Juni 1947 kenaikannya 17,6 persen, dan antara Juni 1947 dan Juni 1948 bertambah 9,5 persen. Bank sentral dengan masalah inflasi menaikkan suku bunga. Yang satu ini sudah berjanji tidak akan melakukannya.

Sebagian wilayah direbut kembali lewat perundingan. Pada Juli 1947 Treasury membiarkan The Fed meninggalkan patokan tiga per delapan pada surat utang, dan suku bunganya merayap ke arah satu persen pada Desember; suku bunga sertifikat dibiarkan naik bertahap sepanjang 1947 dan 1948. Kongres sementara memulihkan wewenang Dewan untuk menaikkan giro wajib minimum pada Agustus 1948, dan wewenang itu segera dipakai. Semua itu adalah konsesi di ujung pendek kurva. Batas dua setengah persen pada obligasi panjang — angka yang dipedulikan Truman, karena angka itulah yang menentukan apakah obligasi perang yang dibeli seorang guru diperdagangkan pada nilai nominal — tidak bergeser.

Lalu resesi 1949 tiba, harga turun 1,2 persen sepanjang tahun, dan perdebatan mereda selama delapan belas bulan. John Snyder, Menteri Keuangan Truman sekaligus kawan pokernya sejak masa Missouri, menghabiskan jeda itu dengan memperlakukan batas tersebut sebagai kebijakan tetap alih-alih kebijakan darurat masa perang. Sebuah subkomite Komite Gabungan yang diketuai Senator Paul Douglas dari Illinois — seorang ekonom sebelum menjadi senator, dan seorang Marinir sebelum menjadi keduanya — mendengarkan kesaksian sepanjang 1949 dan melaporkan pada Januari 1950 bahwa kebijakan moneter adalah milik Federal Reserve dan bahwa kenyamanan Treasury bukanlah sasaran moneter. Departemen Snyder menyatakan keberatan secara tertulis. Tidak ada yang berubah.

Korea

Pasukan Korea Utara melintasi paralel ke-38 pada 25 Juni 1950, dan rumah tangga Amerika, yang sudah belajar apa yang dilakukan perang terhadap harga, mulai memborong. Harga konsumen naik sekitar delapan persen antara Juni 1950 dan Februari 1951. Kredit perbankan melonjak. Setiap proyeksi yang dibuat staf The Fed mengatakan hal yang sama, yaitu bahwa patokan ditambah sebuah perang akan mengulang 1946 dan 1947 pada tingkat belanja federal yang lebih tinggi.

Pada 18 Agustus 1950 FOMC memutuskan membiarkan suku bunga pendek naik dan Dewan mengumumkan kenaikan suku bunga diskonto dari 1,5 menjadi 1,75 persen, berlaku tanggal 23. Treasury pimpinan Snyder mengumumkan pada hari yang sama bahwa pembiayaan ulang September dan Oktober akan memakai surat berjangka tiga belas bulan berkupon 1,25 persen — tingkat yang tidak akan dibayar pasar. Tak seorang pun di Washington bisa berpura-pura tabrakan itu kebetulan. Karena juga berjanji menjaga kondisi yang tertib di pasar surat berharga pemerintah, The Fed lalu harus membeli bagian yang tidak terjual dari penerbitan Treasury sendiri, sehingga tindakan kemerdekaan pertamanya justru menciptakan miliaran dolar cadangan yang baru saja ia putuskan untuk ditahan.

Snyder masuk rumah sakit untuk operasi katarak musim dingin itu dan menyerahkan perundingan kepada asisten menteri urusan moneter, mantan presiden Bursa Efek New York bernama William McChesney Martin Jr. Itulah pendelegasian paling berkonsekuensi dalam seluruh episode ini.

Kebocoran

Empat hari setelah pertemuan di Ruang Kabinet, catatan The Fed tentang apa yang sebenarnya dikatakan sampai ke pers. Eccles, yang tetap menjabat sebagai gubernur biasa setelah kehilangan kursi ketua dan tidak punya apa-apa lagi untuk dipertaruhkan, menyerahkan memorandum rapat Komite kepada wartawan. The New York Times memuat naskah lengkapnya pada 4 Februari 1951 dengan judul "Truman Is Disputed by Reserve Board."

Presiden tidak biasa dibantah di surat kabar oleh sebuah badan pemerintahannya sendiri dengan menggunakan risalah badan itu. Dampaknya di dalam The Fed adalah membuat mundur menjadi mustahil: Komite tidak lagi bisa diam-diam menerima versi Gedung Putih tanpa sekaligus mengakui bahwa catatannya sendiri palsu. Pada 19 Februari McCabe menulis kepada Snyder bahwa Federal Reserve tidak lagi bersedia menopang tingkat dua setengah persen pada obligasi panjang. Dukungan dicabut dalam praktik pada hari-hari berikutnya ketika Komite membiarkan harga obligasi 2,5 persen bertenor 1967–72 tergelincir di bawah nilai nominal.

Kongres mengamati, dan simpatinya tidak berada di pihak Treasury. Senator Douglas dan yang lain menegaskan bahwa undang-undang untuk meneguhkan wewenang The Fed tersedia jika pemerintah memaksakan persoalan ini. Hetzel dan Leach, yang menggarap arsip Richmond Fed setengah abad kemudian, menyimpulkan bahwa dukungan Kongres inilah faktor penentunya: The Fed tidak begitu saja mengalahkan Treasury, melainkan menunjukkan bahwa Treasury tidak mungkin menang secara terbuka (Hetzel and Leach, 2001).

Empat Kalimat pada 4 Maret

Syarat-syaratnya diselesaikan oleh Martin untuk Treasury dan oleh Winfield Riefler, Woodlief Thomas serta Robert Rouse untuk The Fed, dalam waktu sekitar sepuluh hari. Pada Minggu 4 Maret 1951 kedua lembaga menerbitkan pernyataan bersama sepanjang satu paragraf:

"Treasury dan Federal Reserve System telah mencapai kesepakatan penuh mengenai kebijakan pengelolaan utang dan kebijakan moneter yang akan ditempuh dalam memajukan tujuan bersama mereka untuk menjamin keberhasilan pembiayaan kebutuhan Pemerintah dan, pada saat yang sama, meminimalkan monetisasi utang publik."

Hanya itu keseluruhannya. Tidak ada jadwal, tidak ada angka suku bunga, tidak ada mekanisme, dan kata kemerdekaan tidak muncul sama sekali. Kekuatannya terletak pada bagian terakhir, sebab meminimalkan monetisasi utang publik justru itulah yang dicegah oleh harga obligasi yang dipatok.

Secara operasional Kesepakatan itu terdiri atas dua bagian. Pemegang obligasi tradeable 2,5 persen yang dapat ditarik pada 1967 ditawari penukaran dengan obligasi investasi non-tradeable 2,75 persen bertenor 1975–80 yang dapat dikonversi menjadi surat berjangka lima tahun. Sekitar $13,6 miliar obligasi lama diserahkan, termasuk $5,6 miliar dari rekening perwalian Treasury dan dari System Open Market Account sendiri. The Fed, di pihaknya, setuju menopang penukaran itu selama masa penawaran dan melepas kepemilikannya secara bertahap sesudahnya. Ketika konversi ditutup pada 6 April 1951, dukungan tetap untuk obligasi panjang berakhir, dan imbal hasil surat berharga pemerintah jangka panjang ditentukan oleh siapa pun yang ingin memilikinya.

Tagihannya

McCabe adalah orang pemerintah dan kini menjadi orang yang memutuskan hubungan dengannya. Ia mengundurkan diri terhitung 31 Maret 1951. Truman menggantinya dengan Martin — pejabat Treasury yang merundingkan Kesepakatan itu, dan karenanya, sejauh yang dipikirkan Snyder, sebuah pengangkatan yang aman.

Martin mulai menjabat pada 2 April 1951 dan bertahan delapan belas tahun sepuluh bulan, melayani lima presiden. Pada Maret 1953 ia menganut doktrin bahwa operasi pasar terbuka akan dibatasi pada surat utang negara, dengan alasan bahwa bank sentral yang memperdagangkan ujung panjang kurva akan kembali hanyut menjadi penentu harganya. Ia menggambarkan pekerjaan itu pada Oktober 1955 di depan Investment Bankers Association dengan satu kalimat yang berumur lebih panjang daripada setiap kebijakan yang ia buat: Federal Reserve "berada dalam posisi pendamping pesta yang memerintahkan mangkuk punch disingkirkan tepat ketika pestanya mulai hangat." Bertahun-tahun kemudian Truman konon berpapasan dengan Martin di sebuah jalan di New York, menyebutnya pengkhianat, lalu berlalu.

Akibatnya cepat tampak di pasar obligasi. Imbal hasil surat berharga pemerintah jangka panjang, yang ditahan pada 2,5 persen selama sembilan tahun, naik sepanjang 1952 dan 1953; obligasi 3,25 persen bertenor 1978–83 yang diterbitkan pada April 1953 dan merupakan penawaran benar-benar berjangka panjang pertama sejak perang, bertemu pasar yang menghargai ulang seluruh kurva di sekitarnya dan memaksa intervensi likuiditas pertama rezim baru itu pada Juni tahun yang sama. Harga-harga berperilaku baik. Inflasi mencapai 7,9 persen pada 1951, lalu 1,9 persen pada 1952 dan di bawah satu persen pada masing-masing dua tahun berikutnya.

Apakah Kesepakatan itu yang menyebabkan disinflasi tersebut lebih sulit dibuktikan daripada yang disiratkan cerita umum. Pemborongan akibat perang Korea sebagian besar sudah habis pada pertengahan 1951, dan Eichengreen serta Garber berpendapat bahwa ekspektasi publik akan stabilitas harga, yang terbentuk selama puluhan tahun standar emas dan tidak pernah sepenuhnya tergoyahkan, mengerjakan sebagian besar tugas itu sepanjang periode tersebut (Eichengreen and Garber, 1991). Pembacaan Meltzer atas arsip lebih dekat pada tafsir konvensional, yaitu bahwa The Fed setelah 1951 akhirnya dapat menanggapi inflasi dan memang menanggapinya (Meltzer, 2003).

Yang tidak diperdebatkan adalah perubahan kelembagaannya. Sebelum Maret 1951 Federal Reserve menetapkan harga uang dengan tunduk pada kebutuhan pembiayaan Treasury; sesudahnya, Treasury membiayai dirinya pada harga apa pun yang dihasilkan kebijakan Federal Reserve. Setiap episode berikutnya ketika sebuah bank sentral memaku imbal hasil obligasi diperdebatkan dengan kosakata yang ditegakkan Kesepakatan ini — pembelian Bank of Japan di bawah suku bunga nol dan pelonggaran kuantitatif, pembelian gilt darurat Bank of England selama krisis lindung nilai dana pensiun 2022, dan perilaku Federal Reserve sendiri di bawah Paul Volcker, yang kampanyenya sebagaimana diuraikan dalam guncangan Volcker 1979–1982 mustahil dilakukan oleh sebuah lembaga yang masih harus menjawab kepada seorang pengelola utang.

Lembaga yang menang pada 1951 itu dirancang pada 1913 oleh orang-orang yang mengandaikan ia tidak akan pernah menghadapi pertanyaan semacam ini, sebuah andaian yang ditelusuri dalam pendirian Federal Reserve. Kemerdekaannya nyaris tidak diatur undang-undang dalam hal apa pun. Ia bertumpu pada satu paragraf enam puluh satu kata, diterbitkan pada suatu hari Minggu, yang ditulis dua badan dari pemerintahan yang sama karena tidak satu pun dari keduanya sanggup terus berdebat di depan umum.