Guncangan Franc Swiss: Saat SNB Meninggalkan Batas Bawah Euro (2015)

Pukul Sepuluh Lewat Tiga Puluh di Zürich

Pada hari Kamis, 15 Januari 2015, pukul 10.30 Waktu Eropa Tengah, Bank Nasional Swiss menerbitkan pernyataan tiga paragraf di situs korporatnya. Kebijakan yang telah dipertahankan SNB selama tiga setengah tahun — batas bawah 1,20 franc Swiss per euro — dihentikan dengan berlaku segera. Keputusan suku bunga yang menyertainya menurunkan target pada simpanan tunjuk ke minus 0,75 persen, suku bunga negatif terdalam di antara bank sentral utama pada masa itu.

Para pedagang di London, Zürich, dan Singapura membaca rilis tersebut dalam hitungan detik setelah disiarkan. EUR/CHF sedang dikutip pada 1,2010 ketika warta berita memuatnya. Dalam waktu kurang dari semenit pasangan itu telah diperdagangkan pada 1,10, 1,00, 0,95, dan sempat menyentuh 0,85 pada buku elektronik yang tipis saat perintah penghenti kerugian berguguran melalui pasar yang telah dibiasakan oleh empat puluh satu bulan risiko satu arah. Pergerakan tersebut merupakan revaluasi satu hari terbesar suatu mata uang G10 di era nilai tukar mengambang bebas, jauh melampaui keruntuhan sterling pada 1992.

Ekuitas Swiss jatuh sepuluh persen dalam sesi itu. Nestlé, Roche, Novartis, dan Swatch, yang arus pendapatannya sebagian besar dalam mata uang asing, menyerap guncangan translasi secara real-time. Namun kerugian paling mencengangkan pagi itu tidak terjadi di bursa Zürich. Kerugian itu terjadi pada pialang valuta asing ritel, pada bank hipotek kecil di Budapest dan Warsawa, serta di dalam buku lindung nilai para eksportir Swiss yang telah menganggap — sebagaimana berulang kali diisyaratkan SNB — bahwa batas bawah merupakan ciri tetap dalam lanskap moneter.

Konteks 2011

Batas bawah itu tidak lahir dari ideologi. Ia lahir dari kepanikan. Sepanjang musim panas 2011 krisis utang negara zona euro kembali memasuki fase akut. Spread Yunani melebar, imbal hasil Italia dan Spanyol menembus wilayah yang tidak berkelanjutan, dan kolam aset yang dianggap aman yang mengecil dengan cepat menyerap pelarian itu. Bersama yen Jepang, franc Swiss menjadi tujuan yang jelas. Antara awal 2010 hingga Agustus 2011 franc menguat sekitar tiga puluh persen pada basis tertimbang perdagangan. EUR/CHF, yang setahun sebelumnya diperdagangkan di dekat 1,55, menembus paritas pada 9 Agustus, menyentuh 1,0075 intraday.

Bagi perekonomian yang sektor ekspornya hampir mencapai tujuh puluh persen PDB, laju apresiasi riil tersebut tidak dapat ditoleransi. Produsen jam tangan, perusahaan farmasi, dan eksportir mesin memperingatkan PHK massal. Pemesanan hotel domestik runtuh saat wisatawan Jerman memilih tinggal di rumah. Risiko deflasi yang sudah mendidih makin dalam. SNB, di bawah Ketua Philipp Hildebrand saat itu, pertama-tama mencoba pemangkasan suku bunga dan ekspansi likuiditas. Keduanya tidak berhasil. Franc terus menguat.

Pada 6 September 2011 SNB menerbitkan pernyataan yang telah menjadi klasik dalam sejarah bank sentral. Bank tersebut menetapkan nilai tukar minimum 1,20 franc per euro dan berjanji bahwa ia "tidak akan lagi mentoleransi nilai tukar EUR/CHF di bawah kurs minimum CHF 1,20" dan akan menegakkan batas bawah itu "dengan kebulatan tekad yang utuh" serta "siap membeli mata uang asing dalam jumlah tak terbatas" (SNB, 2011). Penggunaan kata "tak terbatas" bersifat sengaja. Komitmen yang dapat dipercaya atas intervensi tanpa batas adalah satu-satunya cara untuk menggeser kesetimbangan spekulatif.

Dampaknya seketika. EUR/CHF melonjak sembilan persen pagi itu dan diperdagangkan di atas batas bawah dalam hitungan jam. Selama tiga tahun berikutnya pasar jarang menguji komitmen itu, dan ketika menguji pun tidak berhasil. Setidaknya untuk sementara, SNB telah menciptakan tampilan batas atas yang keras bagi franc.

Tiga Tahun Pertahanan

Kredibilitas itu mahal. Mempertahankan batas bawah mengharuskan SNB membeli euro setiap kali aliran modal swasta mendorong franc ke arah 1,20 — yang terjadi hampir terus-menerus sepanjang sebagian besar 2012 dan kembali dari pertengahan 2014. Cadangan devisa bank tersebut, yang sebelum batas bawah diperkenalkan berada di sekitar 240 miliar franc, mencapai 495 miliar pada akhir 2014 dan masih meningkat. Cadangan sebagai pangsa dari PDB Swiss melampaui delapan puluh lima persen, sebuah rasio yang tidak ditandingi oleh bank sentral utama lainnya. Jermann (2017) mendokumentasikan bahwa pertahanan SNB menyerap sekitar 200 miliar franc intervensi neto hanya dalam enam bulan terakhir rezim tersebut.

Cadangan yang tertimbun tidaklah netral. Aset euro pada neraca berarti risiko mata uang pada sisi kewajiban, dan sebagian besar cadangan diinvestasikan pada obligasi pemerintah berdenominasi euro, banyak di antaranya segera akan berbalik menjadi imbal hasil negatif. Setiap apresiasi franc terhadap euro di masa depan akan mewujudkan kerugian modal atas kepemilikan tersebut. Hingga 2014, SNB pada dasarnya mengambil posisi short atas volatilitas mata uangnya sendiri dalam skala yang tidak memiliki preseden dalam sejarah moneter masa damai.

Latar belakang politik mengeras bersamaan dengan neraca. Inisiatif populer 2014, yang dikenal sebagai Gold Initiative, mengusulkan untuk memaksa SNB menyimpan dua puluh persen asetnya dalam bentuk emas dan melarang penjualan emas di masa depan — pembatasan yang akan membuat akumulasi euro lebih jauh menjadi tidak mungkin secara struktural. Pemilih menolak proposal tersebut pada November 2014, tetapi kampanye itu memperjelas bahwa toleransi politik atas neraca yang terus membesar itu terbatas. Perdebatan paralel di parlemen Swiss mempertanyakan apakah janji tanpa batas itu sesuai dengan kemandirian statuter SNB.

Di luar Swiss, sinyal dari Frankfurt menunjuk satu arah. Sepanjang musim gugur 2014 Mario Draghi telah meningkatkan retorika Bank Sentral Eropa mengenai pembelian aset, dan pada Desember pasar telah memperhitungkan program QE sektor publik berskala besar untuk rapat Dewan Pengatur Januari 2015. Program tersebut, yang diumumkan seminggu setelah SNB meninggalkan batas bawah, mewajibkan ECB membeli obligasi senilai enam puluh miliar euro per bulan. Setiap euro tambahan yang dicetak ECB akan melemahkan mata uang tunggal itu terhadap franc dan memaksa SNB mencetak lebih banyak franc sebagai tanggapan. Hitung-hitungan itu menjadi tidak berkelanjutan.

Keputusan

Keputusan untuk meninggalkan batas bawah diambil oleh Dewan Pengatur SNB yang beranggotakan tiga orang — Thomas Jordan, Jean-Pierre Danthine, dan Fritz Zurbrügg — pada malam Rabu, 14 Januari. SNB tidak memberikan pengarahan awal kepada pemerintah Swiss, IMF, atau bank sentral asing. Hanya menteri keuangan federal yang diberi tahu beberapa jam sebelum pengumuman. Christine Lagarde, yang saat itu menjabat Managing Director IMF, dua hari kemudian menyatakan secara terbuka bahwa tidak adanya konsultasi tersebut "sedikit mengejutkan". Jordan membela kerahasiaan itu dengan berargumen bahwa kebocoran apa pun akan membuat jalan keluar menjadi tidak mungkin — komitmen berfungsi justru karena bersifat tanpa syarat, dan batas bawah yang diketahui sedang ditinjau bukanlah batas bawah.

Pada konferensi pers Kamis pagi, Jordan menyampaikan alasan bank tersebut dalam bentuk padat. "Belakangan ini, perbedaan antara kebijakan moneter kawasan mata uang utama telah meningkat secara signifikan," katanya, seraya menambahkan bahwa "nilai tukar minimum diperkenalkan pada masa penilaian berlebih yang luar biasa terhadap franc Swiss dan tingkat ketidakpastian yang sangat tinggi" dan bahwa "menegakkan dan mempertahankan nilai tukar minimum untuk franc Swiss terhadap euro tidak lagi dapat dibenarkan" (Jordan, 2015). Mirkov, Pozdeev, dan Söderlind (2019) kemudian menggunakan data opsi untuk menunjukkan bahwa probabilitas tersirat bagi keluarnya pada jangka pendek telah mulai meningkat sepanjang Desember tetapi tetap di bawah sepuluh persen bahkan hingga Senin sebelum pengumuman. Pasar tidak memperhitungkan jalan keluar; pasar masih memperhitungkan batas bawah.

Menit Pertama

Apa yang terjadi dalam enam puluh detik pertama setelah pernyataan itu dimuat ke warta berita paling tepat dipahami sebagai kekosongan likuiditas daripada penemuan harga. Pembuat pasar algoritmik yang memasang kutipan dua arah di sekitar 1,2010 langsung mundur. Pedagang manusia, yang dihadapkan pada risiko loncatan yang telah dijamin tidak akan terwujud, menolak memberikan kutipan. Perintah penghenti kerugian yang berkumpul di bawah 1,20 — dipasang oleh pedagang ritel, dana sistematis, dan lindung nilai eksportir — terpicu ke dalam penawaran yang menghilang, dan setiap eksekusi mencetak lebih rendah dari yang sebelumnya.

Pencetakan terendah tunggal, sekitar 0,85, terjadi di EBS pada sekitar pukul 10.32 Waktu Eropa Tengah dan hanya berlangsung sepersekian detik. Pada pukul 10.40 pasangan itu telah kembali ke rentang 0,95 hingga 1,00 melalui pergerakan rerata. Pada penutupan New York harga diperdagangkan mendekati 0,985. Ketiadaan likuiditas pembuat pasar dalam menit pertama itu, bukan revaluasi akhirnya, yang menghancurkan neraca pialang — karena pedagang ritel telah diizinkan menggunakan leverage hingga 200 berbanding 1 atau 400 berbanding 1 terhadap EUR/CHF, dan loncatan yang menembus tingkat pemotongan posisi membuat akun klien menjadi negatif lebih cepat daripada yang bisa dilikuidasi oleh sistem risiko mana pun.

Kehancuran Pialang

Pialang FX ritel memperlakukan EUR/CHF sebagai carry yang nyaris bebas risiko. Persyaratan marjin di banyak perusahaan berada di antara 0,5 dan 2 persen, menyiratkan leverage hingga 200 berbanding 1. Ketika pasar melompati perintah penghenti kerugian tanpa mencetak harga perantara, pialang tidak dapat menutup posisi klien pada harga stop yang telah dikutip. Klien berutang kepada pialang sebesar seluruh kerugian, dan pialang berutang kepada rekan utamanya sebesar seluruh kerugian — tetapi saldo klien, yang secara hukum dibatasi hingga nol di sebagian besar yurisdiksi ritel, tidak dapat menutupi kekurangan tersebut.

Penyelamatan FXCM oleh Leucadia dilakukan dengan syarat yang memberatkan — kupon awal 10 persen, waran, dan partisipasi laba — dan menempatkan perusahaan pada jalur yang berakhir dengan penarikan regulasi dari Amerika Serikat pada 2017 atas alasan terpisah. Kegagalan Alpari UK memaksa Financial Conduct Authority memproses kepailitan pialang ritel terbesar sejak rezim tersebut ditetapkan. Interactive Brokers mengungkapkan kerugian debit klien sebesar 120 juta dolar, tetapi menyerapnya dari modal tanpa dukungan eksternal — pengingat bahwa pialang yang kekurangan modal adalah pengecualian, bukan aturan.

Dimensi Eropa Timur

Kerusakan paling lama dari guncangan itu tidak menimpa para pedagang di Canary Wharf. Ia menimpa rumah tangga di Warsawa, Budapest, Bukares, dan Zagreb yang, selama ledakan kredit 2005 hingga 2008, telah mengambil hipotek berdenominasi franc Swiss dengan asumsi bahwa franc akan tetap lemah terhadap mata uang setempat. Sekitar 550.000 rumah tangga Polandia, 300.000 rumah tangga Hungaria, dan kelompok yang lebih kecil tetapi masih signifikan di Kroasia dan Rumania memegang hipotek CHF. Depresiasi semalam dua puluh persen dari zloty, forint, atau kuna terhadap franc langsung berarti kenaikan dua puluh persen pada nilai mata uang setempat dari pokok terutang dan cicilan bulanan.

Hungaria telah mulai mengonversi hipotek CHF menjadi forint pada akhir 2014, menyelamatkan para peminjamnya dari bagian terburuk guncangan itu. Polandia tidak. Indeks saham Warsawa jatuh empat persen dan zloty Polandia turun hampir sembilan persen terhadap franc dalam satu sesi. Tekanan politik bagi konversi paksa yang diundangkan menguat, dan selama tiga tahun berikutnya otoritas Polandia berbolak-balik antara skema penyelesaian sukarela, retribusi bank, dan putusan Mahkamah Agung yang pada akhirnya menyatakan banyak kontrak CHF tidak dapat diberlakukan. Pengadilan Kehakiman Eropa mengambil sikap yang sama dalam serangkaian putusan sejak 2019. Hipotek franc tetap menjadi isu neraca yang hidup bagi bank-bank Polandia satu dekade setelah guncangan itu.

Panduan ke Depan dan Batas Bawah

Episode itu membuka kembali sebuah pertanyaan yang telah menjadi benang merah dalam kebijakan moneter sejak runtuhnya kaitan emas-dolar Bretton Woods pada 1971 — seberapa kredibel janji bank sentral atas jangkar eksternal tetap ketika biaya neraca domestik berjalan melawannya? Keluarnya sterling dari ERM pada 1992 menjawab pertanyaan itu dengan satu cara — Bank of England kalah dalam pertempuran melawan spekulan. Devaluasi peso Meksiko Desember 1994 menjawabnya dengan cara lain — pertahanan ditinggalkan ketika cadangan habis. SNB pada 2015 menjawabnya dengan cara ketiga — bank sentral meninggalkan patokan saat cadangan masih melimpah, justru karena biaya akumulasi lebih lanjut melebihi biaya revaluasi yang teratur.

Panduan ke depan pada era pascakrisis banyak bersandar pada bahasa tanpa syarat. Frasa "kebulatan tekad yang utuh" SNB berdiri sejajar dengan "apa pun yang diperlukan" dari Presiden ECB Draghi dan komitmen berbasis kalender Federal Reserve atas suku bunga. Apa yang ditunjukkan guncangan franc, yang kemudian digaungkan oleh diskusi pengendalian kurva imbal hasil di Jepang, adalah bahwa komitmen tanpa syarat hanya sekuat kesediaan bank sentral untuk menanggung biaya yang terakumulasi atas pemenuhannya. Ketika kesediaan itu goyah, jalan keluar — karena harus tidak diumumkan — pasti tidak teratur.

Pelajaran risiko loncatan bagi pasar elektronik mirip dengan yang ditarik dari Flash Crash 2010 — instrumen paling likuid di dunia pun dapat menjadi tidak likuid dalam waktu yang dibutuhkan seorang pembuat pasar algoritmik untuk mundur. Aturan leverage ritel di Uni Eropa diperketat secara tajam setelahnya di bawah intervensi ESMA 2018, yang membatasi leverage pasangan utama pada 30 berbanding 1 dan memperkenalkan perlindungan saldo negatif sebagai fitur wajib. Leverage lepas pantai tetap lebih tinggi dan terus menghasilkan ledakan episodik.

Sesudahnya

Jordan tetap menjabat sebagai Ketua SNB hingga 2024. Neraca bank tersebut terus berkembang setelah keluar, mencapai sekitar satu triliun franc pada 2020, sebagian besar karena suku bunga negatif dan intervensi tanpa pengumuman yang sporadis menggantikan batas bawah eksplisit. Franc kembali ke atas paritas terhadap euro pada tahun berikutnya dan menghabiskan sebagian besar periode 2016 hingga 2019 dalam rentang 1,05 hingga 1,20 — sebuah versi yang lebih lembut dan lebih ramah dari rezim terkelola yang coba ditegakkan janji 2011 dengan perintah.

Kegagalan pialang Januari 2015 memudar dari pers keuangan dalam beberapa minggu. Litigasi hipotek di Eropa Tengah masih merambat melalui pengadilan banding. Di suatu tempat dalam kerugian belum terealisasi pada tumpukan cadangan 800 miliar franc milik SNB terdapat bayangan panjang dari pernyataan tiga paragraf, yang dirilis pada pukul 10.30 Waktu Eropa Tengah pada suatu pagi Kamis, yang mengakhiri ilusi kredibilitas tanpa biaya.