Krisis Utang Amerika Latin: Moratorium Meksiko 1982 dan Dekade yang Hilang

Pada Jumat, 13 Agustus 1982, Menteri Keuangan Meksiko Jesús Silva Herzog menaiki pesawat Eastern Airlines dari Mexico City menuju Washington dengan satu pesan untuk US Treasury, Federal Reserve, dan Dana Moneter Internasional. Negaranya, yang selama dekade petrodollar meminjam sekitar $80 miliar dari bank-bank komersial, tidak akan dapat membayar tagihan yang jatuh tempo pada Senin, 23 Agustus. Pada hari Senin Silva Herzog telah menyampaikan hal yang sama kepada sekitar 800 bankir komersial yang berkumpul di ruang rapat berpanel kayu di Liberty Street, Federal Reserve Bank of New York. Dalam tiga bulan berikutnya Brasil, Argentina, Chili, Venezuela, dan sekitar dua puluh negara debitur kecil lainnya juga berhenti membayar. Sekitar $330 miliar utang luar negeri Amerika Latin — hampir setengah dari total pinjaman negara berkembang di dunia — memasuki restrukturisasi yang tidak akan tuntas hingga Rencana Nicholas Brady tahun 1989 akhirnya memungkinkan bank-bank kreditur menerima penghapusan utang.

Mesin petrodollar

Untuk memahami Agustus 1982, kita perlu memulai dari Oktober 1973. Perang Yom Kippur memicu embargo OPEC, harga minyak mentah Saudi Light melonjak empat kali lipat dalam satu kuartal, dan surplus neraca berjalan tahunan kartel itu melompat dari $7 miliar pada 1973 menjadi $68 miliar pada 1974. Surplus tersebut harus ditempatkan; hampir seluruhnya mengalir ke deposito eurodollar bank-bank money-centre Amerika Serikat dan Eropa — Citibank, Chase Manhattan, Manufacturers Hanover, Morgan Guaranty, Bank of America, Lloyds, Deutsche Bank, Crédit Lyonnais. Walter Wriston, yang memimpin Citicorp dari 1967 hingga 1984, kerap berkata bahwa "negara tidak pernah bangkrut", dan ia memerintahkan para petugas kreditnya untuk segera menyalurkan dana segera setelah simpanan masuk. Jawaban geografisnya jelas: negara berkembang pengimpor minyak yang membutuhkan dolar untuk membeli minyak itu sendiri menjadi peminjamnya, dan Amerika Latin yang memiliki pertumbuhan tahunan 5 hingga 7 persen serta rezim diktator yang lapar pinjaman infrastruktur menjadi pihak lawan yang alamiah.

Mengenai bagaimana guncangan minyak yang sama mengubah keuangan global, lihat Perang Yom Kippur dan guncangan minyak.

Antara 1974 dan 1981, saldo pinjaman sindikasi kepada negara berkembang non-minyak tumbuh dari sekitar $14 miliar menjadi sekitar $300 miliar. Utang luar negeri Meksiko naik dari $19 miliar pada 1975 menjadi $86 miliar pada pertengahan 1982; Brasil pada periode yang sama naik dari $24 miliar menjadi $87 miliar; Venezuela meningkat empat kali lipat. Hampir tidak ada di antara pinjaman itu yang menggunakan instrumen suku bunga tetap. Persyaratannya adalah pinjaman bank sindikasi dengan harga LIBOR ditambah margin — tipikal 0,625 sampai 1,5 poin persentase di atas LIBOR tiga bulan — dengan rollover setiap tiga atau enam bulan. Cline (1995) memperkirakan 80 persen utang komersial jangka menengah dan panjang Amerika Latin pada 1982 berbunga mengambang. Setiap pergerakan satu basis poin LIBOR langsung membebani anggaran negara.

Guncangan Volcker tiba

Pada Agustus 1979, Presiden Jimmy Carter mengangkat Paul Volcker sebagai ketua Federal Reserve untuk mematahkan inflasi AS dua digit. Pada Oktober, ketua yang baru telah mengubah target operasional dari suku bunga dana federal ke cadangan non-pinjaman, sehingga suku bunga dapat bergerak bebas mengikuti permintaan agregat moneter. Suku bunga dana federal menyentuh 20 persen pada Maret 1980, turun pada resesi singkat 1980, dan kembali melewati 19 persen pada pertengahan 1981. LIBOR tiga bulan bergerak sejajar, naik dari 8,8 persen pada 1978 menjadi 16,7 persen pada 1981, dan dolar terapresiasi lebih dari 50 persen berdasarkan trade-weighted antara 1980 dan awal 1985. Mekanismenya diuraikan dalam guncangan Volcker.

Aritmetikanya kejam. Beban bunga tahunan Meksiko, yang sekitar $2 miliar pada 1977, mencapai $12 miliar pada 1982 atas saldo utang nominal yang sebanding — efek yang nyaris seluruhnya berasal dari penyesuaian LIBOR, bukan pinjaman baru. Harga komoditas yang naik bersama inflasi akhir 1970-an jatuh tajam ketika pengetatan AS menarik permintaan global turun. Indeks komoditas IMF kehilangan seperempat nilainya antara 1980 dan 1982. Minyak — aset yang menopang kelayakan kredit Meksiko, Venezuela, dan Ekuador — turun dari $35 per barel pada awal 1981 menjadi $28 pada pertengahan 1982. Sachs (1989) memperkirakan guncangan terms-of-trade dan suku bunga gabungan antara 1979 dan 1982 menyebabkan Amerika Latin mengalami transfer sumber daya tahunan setara dengan sekitar 15 persen PDB regional.

13 Agustus, Washington

Silva Herzog pada Kamis 12 Agustus 1982 di Mexico City menghitung bahwa bank sentral memiliki cadangan tersisa sekitar $180 juta menghadapi pembayaran sekitar $300 juta yang jatuh tempo pada Senin berikutnya. Malam itu ia menelepon Menteri Keuangan Donald Regan, dan Jumat pagi ia bersama Gubernur Bank Sentral Meksiko Miguel Mancera naik pesawat. Pertemuan Jumat berjalan dari Treasury ke Federal Reserve, lalu ke kantor managing director IMF. Sejarawan IMF Boughton (2001) mencatat kalimat pembuka Silva Herzog kepada Regan sebagai pernyataan tenang bahwa "kami sudah kehabisan uang". Paket bantuan dirakit dalam tujuh puluh dua jam: pembayaran muka $1 miliar dari pemerintah AS untuk Strategic Petroleum Reserve, pinjaman $1 miliar Commodity Credit Corporation, $1,85 miliar dari Bank for International Settlements melalui swap dengan Federal Reserve Bank of New York, dan komitmen Meksiko untuk menegosiasikan stand-by IMF dalam tiga puluh hari.

Pada Senin 23 Agustus, IMF mengetuai pertemuan tiga belas bank komersial kreditur terbesar — Komite Penasihat Bank — di Federal Reserve Bank of New York. Silva Herzog meminta rollover sembilan puluh hari atas seluruh pembayaran pokok. Bank-bank menyetujuinya karena alternatifnya adalah menurunkan nilai pinjaman sindikasi yang rata-rata setara 80 hingga 200 persen ekuitas primer mereka. Cohen (1991) menghimpun rasio eksposurnya: pada akhir 1982, pinjaman Citibank ke Amerika Latin setara 174 persen ekuitas, Manufacturers Hanover 263 persen, Bank of America 158 persen, Chase Manhattan 169 persen. Penurunan nilai serempak ke nilai wajar akan membuat bank-bank besar AS secara teknis insolven. Federal Reserve dan Treasury hanya menoleransi pinjaman terkoordinasi (concerted lending), bukan pembukuan yang jujur.

Penularan

Brasil memantau Meksiko dengan gelisah sejak Juni. Bank-bank Brasil melakukan rollover harian atas jalur perdagangan melalui pasar antarbank eurodollar London dan New York. Pada September 1982, jalur antarbank untuk cabang luar negeri Banco do Brasil berhenti diperpanjang. Pada 1 Desember Menteri Keuangan Ernane Galvêas terbang ke Washington untuk melanjutkan pembicaraan yang sama yang dimulai Silva Herzog pada Agustus. Argentina, yang berperang Falkland dengan Britania dari April hingga Juni 1982, telah lebih dulu terputus dari pasar London dan mengumumkan moratorium enam puluh hari pada Maret 1982 — lima bulan sebelum Meksiko, walau menarik perhatian lebih sedikit. Chili, yang menjalankan liberalisasi di bawah Pinochet sepanjang akhir 1970-an dan awal 1980-an, melihat program devaluasi pesonya runtuh pada Juni 1982 ketika utang dolar swasta banknya menggelembung melewati 80 persen PDB. Venezuela memberlakukan kontrol valas pada Februari 1983, menandai berakhirnya kepercayaan minyak "ala Saudi".

Sumber: Federal Reserve Bank of New York dan ECLAC, dihimpun dalam Cline (1995).

Kolom eksposur di sebelah kanan lebih penting daripada total utang absolut. Pada akhir 1982, pinjaman kepada debitur Amerika Latin terbesar adalah konsentrasi kredit tunggal terbesar di neraca sistem perbankan AS. William Seidman, yang menjadi ketua FDIC pada 1985, kemudian menulis bahwa otoritas regulasi sepanjang 1982 hingga 1988 berada dalam apa yang ia sebut "penutupan konstruktif" — menerima akuntansi yang menilai pinjaman sovereign nonperforming pada nilai nominal sementara semua orang secara pribadi tahu harga pasarnya sekitar tiga puluh sen per dolar.

Dekade yang hilang

Restrukturisasi tidak diikuti pemulihan. Yang menyusul adalah tujuh tahun transfer sumber daya bersih negatif. Amerika Latin yang antara 1973 dan 1981 mengimpor rata-rata $13 miliar modal asing per tahun, antara 1983 dan 1989 justru membayar rata-rata $24 miliar per tahun kepada kreditur — sekitar 4 persen PDB regional setiap tahun. PDB riil per kapita pada akhir 1989 lebih rendah daripada tahun 1980 di Meksiko, Argentina, Brasil, Venezuela, Peru, Bolivia, dan sebagian besar negara lain di kawasan. Komisi Ekonomi PBB untuk Amerika Latin dan Karibia menyebut keadaan itu "la década perdida".

Pengalaman Meksiko ikonik. Inflasi yang 28 persen pada 1981 melewati 100 persen pada 1982 dan kembali pada 1987. Peso terdevaluasi dari 26 per dolar pada Februari 1982 menjadi 2.300 pada 1988 — sekitar 90 kali lipat. Upah riil sektor formal turun sekitar 40 persen sepanjang dekade. Pemerintah Meksiko memangkas investasi publik dari 12 persen PDB pada 1981 menjadi 4 persen pada 1988 untuk membebaskan dolar bagi servis utang. Argentina mengalami tiga hiperinflasi — 1985, 1989, dan 1990 — dengan inflasi bulanan Juli 1989 mencapai 197 persen. Peru gagal bayar bahkan kepada IMF pada 1985 di bawah Alan García dan mengalami hiperinflasi tahunan 7.650 persen pada 1990. Secara politik, pemilu yang lelah-utang mengantarkan Raúl Alfonsín di Argentina, Tancredo Neves di Brasil, dan García di Peru ke tampuk kekuasaan dengan platform restrukturisasi atau penolakan.

Baker gagal, Brady berhasil

Menteri Keuangan James Baker pada Oktober 1985 di rapat tahunan IMF di Seoul mencoba meyakinkan bank-bank komersial untuk menyalurkan tambahan $20 miliar pinjaman baru bersih kepada lima belas negara paling berutang selama tiga tahun sebagai imbalan reformasi struktural yang diawasi IMF dan Bank Dunia. Rencana Baker hanya menghasilkan sekitar $13 miliar pinjaman baru terhadap target $20 miliar, dan tidak menghasilkan pengurangan utang apa pun. Pada 1988, harga pasar sekunder pinjaman Meksiko jatuh menjadi 40 sen per dolar dan pinjaman Argentina menjadi 22 sen. Krugman (1988) dalam makalahnya mengenai debt overhang menunjukkan secara analitis bahwa pinjaman baru tidak dapat menyelesaikan keseimbangan yang Pareto-inferior — jika stok yang ada tidak dapat dilayani penuh, pemberi pinjaman marjinal yang rasional akan menolak menambah; hanya pengurangan utang terkoordinasi yang dapat memulihkan insentif investasi peminjam.

Nicholas Brady, yang menggantikan Baker setelah pemilu November 1988, menyampaikan pidato pada 10 Maret 1989 dalam konferensi peringatan Bretton Woods. Brady mengusulkan agar bank-bank komersial menukar pinjaman mereka dengan salah satu dari dua opsi: obligasi par berjangka 30 tahun berkupon 6,25 persen di bawah harga pasar, atau obligasi diskon berjangka 30 tahun yang dihargai 65 sen per dolar dan membayar LIBOR-plus-spread. Pokok kedua jenis obligasi dijaminkan dengan strip zero-coupon US Treasury yang dibeli dengan dana IMF, Bank Dunia, dan Eximbank Jepang. Bank dapat memilih menu yang sesuai dengan posisi pajak dan modalnya.

Meksiko menandatangani perjanjian Brady prototipe pada 4 Februari 1990. Sekitar $48 miliar klaim bank sindikasi ditukar: sekitar 41 persen kreditur memilih obligasi diskon, 49 persen memilih obligasi par berkupon rendah, dan 10 persen memilih memberikan dana baru. Cline (1995) menghitung pengurangan utang dalam nilai kini sekitar 35 persen dari portofolio yang direstrukturisasi. Indeks ekuitas Meksiko naik 26 persen dalam pekan setelah kesepakatan ditutup. Peso stabil; inflasi turun dari 30 persen pada 1990 menjadi satu digit pada 1993. Modal mulai kembali.

Hingga 1997 sebanyak delapan belas negara telah menyelesaikan pertukaran Brady — Argentina, Brasil, Bulgaria, Kosta Rika, Pantai Gading, Republik Dominika, Ekuador, Yordania, Meksiko, Nigeria, Panama, Peru, Filipina, Polandia, Rusia, Uruguay, Venezuela, dan Vietnam. Nilai nominal obligasi Brady yang diterbitkan melampaui $160 miliar, dan volume perdagangan pasar sekunder mencapai sekitar $2,7 triliun pada 1996. Komponen-komponen seperti perjanjian terstandardisasi, agunan, serta pencatatan di bursa Luksemburg dan London diperkenalkan oleh obligasi Brady dan menjadi fondasi semua obligasi sovereign pasar berkembang berikutnya. Krisis Tequila 1994–1995 dan keruntuhan Argentina 2001–2002 berlangsung di dalam struktur pasar tersebut.

Apa yang dibeli pinjaman, dan apa harganya

Dilihat dari 1990, ledakan pinjaman petrodollar 1974–1981 hampir tidak membeli pembentukan modal yang bertahan lama di Amerika Latin. Sachs (1989) menunjukkan bahwa transfer sumber daya ke kawasan selama masa booming sebagian besar terhapus oleh pelarian modal — warga Meksiko dan Venezuela memindahkan sekitar $60 miliar dari bank-bank dalam negerinya antara 1979 dan 1982, sering kali ke rekening dolar di bank-bank money-centre yang sama yang sekaligus memberi pinjaman kepada pemerintah mereka. Sistem perbankan internasional pada hakikatnya mendaur ulang petrodollar melalui sovereign Amerika Latin kembali ke basis simpanan pemberi pinjaman, dan menarik margin 100 hingga 150 basis poin atas perjalanan pulang-pergi itu. Dekade yang hilang adalah harga untuk membalik perjalanan tersebut.

Pada wawancara sejarah lisan 1992, Silva Herzog ditanya apa yang paling jelas diingatnya dari Agustus 1982. Ia menjawab bahwa ketika ia tiba di Federal Reserve Bank of New York pada Jumat pagi, Presiden Bank Anthony Solomon menjemputnya di lift, menawarkan kopi, lalu memberitahukan bahwa institusi tersebut telah menunggu kedatangannya selama enam bulan.