Rencana Brady: Obligasi Beragunan Mengakhiri Krisis Utang Amerika Latin 1989

Jamuan Makan Komite Bretton Woods

Sekitar pukul sembilan malam pada Jumat 10 Maret 1989, di ballroom Sheraton Washington Hotel di Connecticut Avenue, Washington, Komite Bretton Woods — organisasi swasta para bankir dan mantan pejabat yang didirikan pada 1983 untuk membela lembaga multilateral — menggelar jamuan tahunannya. Pembicara utamanya adalah Nicholas F. Brady, yang enam minggu sebelumnya bertahan sebagai Menteri Keuangan di bawah pemerintahan Bush yang baru. Brady adalah pengacara Wall Street yang santun, berasal dari Dillon, Read & Co, dengan kursi Senat New Jersey di masa lalunya yang belum lama, dan di mata para bankir di ruangan itu ia dikenal sebagai orang yang mendengarkan lebih lama daripada berbicara. Malam itu ia berbicara selama dua puluh dua menit. Ketika ia duduk kembali, premis utama yang menopang tujuh tahun penanganan krisis sudah dipensiunkan.

"Jalan menuju kelayakan kredit yang lebih baik dan kembalinya banyak negara debitor ke pasar perlu memuat pengurangan utang," demikian Brady berkata pada jamuan itu — kalimat yang bagi orang awam terdengar sekadar hati-hati, tetapi yang dipahami ruangan sebagai pemakaman publik atas doktrin bahwa pinjaman bank Amerika Latin tahun 1970-an pada suatu hari akan dibayar penuh pada nilai nominal. Pada saat penutupan, suasana ruangan tenang dan agak terpana. Dua pejabat yang hadir kemudian mengatakan hal yang sama kepada para sejarawan — mereka menyadari pidato itu memindahkan seluruh garis kebijakan dalam satu kesempatan, dan pertanyaan tentang siapa yang sekarang akan menanggung kerugian ikut berpindah bersamanya (Boughton, 2001).

Tujuh Tahun Baker, Dua di Antaranya Berlebih

Untuk memahami mengapa pidato Brady penting, kita harus melihat kembali akhir pekan Agustus 1982 di Meksiko — ketika Menteri Keuangan Jesús Silva Herzog terbang ke Washington untuk memberi tahu Paul Volcker dan Don Regan bahwa Meksiko tak sanggup membayar cicilan satu miliar dolar berikutnya — dan tujuh tahun kebuntuan yang menyusul. Aritmetika krisis pembuka itu kami paparkan terperinci dalam tulisan kami tentang krisis utang Amerika Latin dan moratorium Meksiko 1982. Ringkasnya, pada 1982 sembilan bank pusat-uang AS memegang klaim Amerika Latin yang setara dengan kira-kira 180 persen dari modal konsolidasi mereka. Mengakui klaim itu pada harga pasar sekunder tahun 1983 akan membuat beberapa di antaranya secara teknis insolven. Maka selama tiga tahun tanggapannya hanyalah triase. Departemen Keuangan, IMF, dan Federal Reserve menyusun paket penjadwalan ulang terkoordinasi yang memperpanjang jatuh tempo, mengaitkan pencairan baru pada program IMF, dan mempertahankan nilai buku setiap klaim pada seratus sen per dolar. Arsitek strategi itu di pihak resmi, lebih dari siapa pun, adalah Volcker — perjuangannya sebelumnya melawan inflasi diuraikan dalam Volcker shock dan biaya global untuk memutus spiral harga.

Pada 1985 strategi itu sudah membelikan waktu bagi bank dan sangat sedikit bagi negara debitor. Pendapatan riil per kapita tujuh ekonomi terbesar Amerika Latin turun rata-rata 8 persen antara 1981 dan 1985. Inflasi Brasil sudah lewat 200 persen. Pelarian modal dari Argentina, Meksiko dan Venezuela antara 1979 dan 1985 diperkirakan oleh Morgan Guaranty sekitar 130 miliar dolar — hampir setengah dari utang eksternal kotor kawasan. Dalam keadaan itu, pada Oktober 1985 James Baker menggunakan pertemuan tahunan IMF dan Bank Dunia di Seoul untuk mengumumkan apa yang kemudian disebut Rencana Baker. Rencana itu meminta bank komersial menambah pinjaman 20 miliar dolar selama tiga tahun bagi lima belas negara berutang berat, sementara Bank Dunia dan IDB menyediakan 9 miliar dolar lagi, dengan imbalan reformasi struktural yang ramah pasar. Inti tawarannya sederhana — pertumbuhan akhirnya akan memungkinkan pelunasan utang asli secara penuh.

Tidak berhasil. Pinjaman komersial baru neto kepada lima belas negara sasaran Baker antara 1985 dan 1988, menurut sebagian besar hitungan, hampir nol secara nominal dan tajam negatif secara riil (Sachs, 1989). Bank yang tak mau menurunkan posisi yang ada juga tak mau menambah eksposur. Kuotasi pasar sekunder untuk pinjaman sindikasi Amerika Latin merosot sepanjang 1986 dan 1987, dan pada akhir 1988 pinjaman Citicorp ke Argentina diperdagangkan pada nilai nominal sekitar dua puluh-tujuh sen per dolar, klaim Bolivia di kisaran belasan sen. John Reed dari Citicorp meruntuhkan bendungan pada 19 Mei 1987 dengan mengumumkan kenaikan cadangan kerugian pinjaman bank sebesar 3 miliar dolar terhadap eksposur negara berkembang, mengambil biaya 2,5 miliar dolar pada triwulan kedua dan menggulingkan sisanya ke modal. Dalam enam pekan Chase, Manufacturers Hanover, dan Bankers Trust menyamai langkah itu. Fiksi akuntansi nilai nominal di neraca bank sendiri — fondasi seluruh bangunan Baker — runtuh dalam satu triwulan.

Apa yang Diketahui Pasar Sekunder

Pada saat pidato Brady Maret 1989, pasar sekunder untuk pinjaman berdaulat bermasalah telah tumbuh dari urusan broker telepon yang tipis menjadi pasar yang benar-benar matang, dengan dealer, harga tengah, dan struktur jatuh tempo yang dapat dikenali. Kuotasi tengah yang diperdagangkan Salomon Brothers, Citicorp, J.P. Morgan dan setengah lusin butik spesialis pada pertengahan Maret 1989 memberikan pembacaan bersih atas berapa nilai yang menurut modal swasta sebenarnya layak bagi tiap-tiap negara.

Grafik ini adalah cara paling sederhana membaca transisi Brady. Dari 1982 sampai 1987 total utang eksternal kawasan naik nyaris tanpa henti sementara pendapatan riil turun — tanda baku debt overhang. Transfer sumber daya neto (pinjaman baru dikurangi pembayaran pokok dan bunga) berubah negatif pada 1982 dan tetap negatif setiap tahun di periode Baker, berkisar antara -20 sampai -35 miliar dolar per tahun. Ekonom Paul Krugman memformalkan mekanisme ini dalam makalah 1988, menunjukkan bahwa ketika utang yang diperkirakan dilayani melampaui kapasitas membayar yang diperkirakan, setiap dolar tambahan utang sebenarnya menurunkan nilai klaim yang ada sekaligus insentif negara untuk berinvestasi dalam produksi — sebuah kurva Laffer utang di mana penghapusan justru menaikkan nilai pasar klaim yang tersisa (Krugman, 1988). Rencana Brady, pada hakikatnya, merupakan implementasi kelembagaan atas temuan tersebut.

Pidato dan Mekanismenya

Pidato Brady sendiri sedikit angka dan banyak prinsip. Empat butir yang ia paparkan — pengurangan utang dan pelayanan utang secara sukarela, dukungan finansial IMF dan Bank Dunia bagi operasi tersebut, pelonggaran syarat "negative pledge" IMF agar uang baru tidak terhalang, serta dorongan bagi reformasi negara debitor — adalah kerangka publiknya. Mekanismenya disusun pada pekan-pekan berikutnya oleh David Mulford dari Departemen Keuangan, kelompok kerja Jacques Polak di IMF, dan tim kecil di Federal Reserve Bank of New York. Instrumen yang mereka hasilkan — yang dalam beberapa bulan oleh semua orang di pasar modal New York dan London disebut Brady bond — memiliki tiga komponen.

Komponen pertama adalah menu. Setiap bank kreditur dalam sindikasi memilih, klaim demi klaim, di antara opsi-opsi. Dua jangkar utama adalah discount bond, di mana utang lama ditukar pada sekitar 65 sen per dolar dengan instrumen 30 tahun baru bersuku bunga mengambang dekat margin LIBOR awal, dan par bond, di mana utang lama ditukar pada nilai nominal namun membawa kupon tetap di bawah pasar — biasanya 6 sampai 6,25 persen. Opsi ketiga, jendela uang baru, memungkinkan bank menolak pengurangan dan menjanjikan modal segar — opsi yang disukai banyak bank kecil Eropa untuk menghindari pengakuan kerugian. Opsi discount dan par mengurangi nilai sekarang klaim bank dengan besaran kurang lebih sebanding — 30 sampai 35 persen dalam kesepakatan tipikal — tetapi melalui bagian arus kas yang berbeda, yang berdampak pada perlakuan pajak dan akuntansi bank.

Komponen kedua adalah jaminan. Pokok pada setiap obligasi baru dijamin oleh strip nol-kupon 30 tahun Treasury AS yang dibeli di awal penerbitan, dengan ukuran sehingga jatuh tempo senilai nominal pada tanggal pelunasan. Bunga dijamin selama 12 sampai 18 bulan secara bergulir — biasanya melalui surat berharga peringkat AAA atau deposito escrow di Fed New York. Jaminan dibiayai oleh stand-by IMF, pinjaman mata uang tunggal Bank Dunia, pencairan paralel Japan Eximbank, dan cadangan devisa negara debitor sendiri, dengan proporsi yang berbeda untuk tiap kasus. Total biaya yang ditanggung kreditur resmi tergolong wajar — jaminan pokok pada pertukaran 30 miliar dolar bisa berbiaya nilai-sekarang 5 sampai 7 miliar dolar, jauh lebih kecil dibanding subsidi tersirat dalam penjadwalan ulang era Baker.

Komponen ketiga adalah arsitektur hukum. Brady bond tunduk pada hukum New York, dicatatkan di Luxembourg, dapat dikliring melalui Euroclear dan Cedel, dan — yang menentukan — disusun sebagai obligasi bearer atau registered, bukan pinjaman sindikasi. Dalam lot sekecil nominal 250.000 dolar, setiap pemegang dapat menjual tanpa persetujuan anggota sindikasi lain. Satu keputusan desain itu mengubah kontrak swasta yang tidak likuid antara sekitar 600 bank menjadi sekuritas yang dapat diperdagangkan dan dapat diakses oleh perusahaan asuransi, reksa dana, dan tak lama kemudian pembeli ritel. Inovasi hukum itu, lebih daripada haircut-nya, yang membuat Brady bond menjadi instrumen pendiri kelas aset obligasi berdaulat pasar berkembang modern.

Kesepakatan Meksiko dan Tujuh Perintis

Meksiko menandatangani kesepakatan prinsip pertama pada 22 Juli 1989 dan perjanjian restrukturisasi final pada 4 Februari 1990. Empat puluh delapan miliar dolar klaim bank yang memenuhi syarat ditukar dengan kombinasi discount bond (pengurangan pokok 35 persen), par bond (kupon tetap 6,25 persen), dan uang baru. Paket jaminan sektor resmi senilai sekitar 7 miliar dolar nilai-sekarang disusun dari IMF, Bank Dunia, Jepang, dan cadangan Meksiko sendiri. Pengurangan utang neto pada nilai sekarang diperkirakan IMF sekitar 14,5 miliar dolar, atau sekitar 30 persen dari klaim yang memenuhi syarat.

Kosta Rika memilih jalan berbeda dalam kerangka yang sama — pembelian tunai pada 16 sen per dolar yang dibiayai hampir seluruhnya oleh dana resmi, menarik keluar sekitar dua pertiga klaim bank komersialnya secara langsung. Venezuela pada 1990 menawarkan lima opsi pada menu, termasuk obligasi pengurangan bunga sementara (temporary-interest-reduction bond) yang sesuai dengan ketentuan akuntansi domestik bank-bank Jepang. Argentina pada April 1993 memakai arsitektur ini untuk melunasi 8 miliar dolar bunga tertunggak yang terakumulasi sejak moratorium 1988, mengemasnya sebagai Floating Rate Bonds (FRB) yang dalam beberapa pekan setelah penerbitan sudah diperdagangkan tersendiri.

Kelas Aset yang Menyusul

Dalam delapan belas bulan sejak penandatanganan Meksiko, pasar Brady bond mengembangkan volume harian sekitar 300 juta dolar dan kurva imbal hasil yang dapat dikenali. Salomon Brothers Emerging Market Bond Index (EMBI), yang diluncurkan pada 1992 dengan Brady bond sebagai konstituen pendiri, menjadi tolok ukur yang dipakai untuk mengukur setiap produk pendapatan tetap pasar berkembang berikutnya. Total penerbitan Brady oleh 17 negara antara 1989 dan restrukturisasi pokok terakhir pada 1997 mencapai sekitar 160 miliar dolar nilai nominal, mewakili pengurangan nilai-sekarang sekitar 60 miliar dolar dibanding klaim bank asli (Cline, 1995).

Dua kejutan aritmetis menyusul. Pertama, obligasi-obligasinya naik — sebagian karena pertumbuhan Meksiko berubah positif pada 1991, sebagian karena jaminan nol-kupon secara efektif menciptakan dasar pembayaran pokok, dan sebagian karena basis investor baru menawar kertas yang ingin segera dilepas bank-bank asli. Par bond Meksiko yang diterbitkan pada 65 di tahun 1990 diperdagangkan di atas 90 pada awal 1994. Kejutan kedua adalah kecepatan negara-negara berdaulat melakukan pembiayaan ulang utang Brady dengan Eurobond konvensional. Meksiko mengakses pasar obligasi internasional pada Juni 1990 — pinjaman berdaulat swasta pertamanya dalam delapan tahun — dengan penerbitan Samurai 100 juta dolar dan diikuti Eurobond dolar pada 1991. Pada akhir 1990-an sebagian besar penerbit Brady membeli kembali obligasinya di pasar terbuka atau menukarnya dengan Eurobond tanpa jaminan pada harga di bawah nominal. Kelas aset itu membangun pasar yang kemudian menyaingi dirinya sendiri.

Gagal bayar berdaulat pertama era Brady tidak datang dari Amerika Latin, melainkan dari Ekuador, yang pada 30 September 1999 menjadi negara pertama yang gagal bayar atas Brady bond. Guncangan peso 1994 sampai 1995, yang dibahas dalam krisis peso Meksiko dan Tequila Effect, sebenarnya sudah menguji harga Brady bond tanpa memicu gagal bayar — par bond Meksiko jatuh dari di atas 90 ke pertengahan 50-an antara Desember 1994 dan Maret 1995, sebelum pulih dengan dukungan paket penyelamatan pimpinan AS. Pada 2007 sebagian besar kertas Brady yang masih beredar telah ditarik atau dibiayai ulang. Filipina menebus Brady bond terakhirnya pada 2008, Meksiko pada 2003, dan Argentina menyapu sisa penerbitan Brady-nya ke dalam restrukturisasi pasca gagal bayar 2005.

Apa yang Ditinggalkan Brady

Warisan kelembagaan terbagi dalam tiga bagian. Pertama, penerimaan doktriner bahwa utang berdaulat tidak selalu diperdagangkan pada nominal — sebuah hal yang bagi pembaca 2025 begitu jelas hingga sulit mengingat betapa sesatnya kedengarannya pada 1988. Kedua, kelas aset utang pasar berkembang modern, dengan basis investornya sendiri, tolok ukur EMBI, dan akses kini rutin ke pasar obligasi internasional. Ketiga, templat operasional — klausul aksi kolektif, opsi menu, peningkatan kredit sektor resmi — yang dipasang ulang dalam setiap restrukturisasi berdaulat besar sejak itu, dari pertukaran GKO Rusia tahun 2000 hingga megaswap Argentina 2005 dan keterlibatan sektor swasta (PSI) Yunani 2012. Kasus yang terakhir dibahas lebih luas dalam tulisan kami tentang krisis utang Yunani dan pecahnya utang berdaulat zona euro.

Perubahan doktriner adalah yang paling sulit dari ketiganya. Sejarah resmi IMF mencatat bahwa setidaknya selama tiga tahun setelah pidato Brady, anggota stafnya masing-masing tetap menyusun dokumen program dengan asumsi nilai nominal sebagai patokan yang tepat bagi nilai sekarang klaim yang beredar — kebiasaan berpikir yang bertentangan dengan kebijakan baru dan baru lenyap kira-kira pada 1992 (Boughton, 2001). Edwin Truman, yang saat itu menjabat direktur divisi keuangan internasional Federal Reserve, mengamati pada 1996 bahwa transisi Brady telah menghasilkan "perubahan tunggal terbesar dalam pandangan sektor publik tentang risiko gagal bayar berdaulat sejak Bretton Woods" — dan bahwa perubahan itu terjadi begitu pelan karena tidak ada satu pun orang di Washington yang ingin menyebutnya dengan nama yang sebenarnya (Truman, 1996).

Brady sendiri meninggalkan Departemen Keuangan pada Januari 1993 dan kembali ke perbankan swasta. Mulford, Asisten Menteri yang menyusun mekanisme operasional, pergi pada saat yang sama. Pada awal tahun 2000-an memori kelembagaan tentang bagaimana kesepakatan itu sebenarnya disusun hanya dipegang oleh sekelompok kecil pengacara utang berdaulat veteran dan segelintir staf karier IMF. Ketika arsitektur yang sama dikeluarkan lagi untuk Yunani pada 2011 hingga 2012 — dan, dalam bentuk yang dimodifikasi, untuk Common Framework G20 yang disepakati pada November 2020 — logika operasionalnya sudah berusia dua puluh dua tahun dan sebagian besar perancang aslinya telah pensiun. Obligasi yang disimpan dalam escrow di Federal Reserve Bank of New York pada 28 Maret 1990, yang dijamin oleh strip nol-kupon Treasury AS yang jatuh tempo pada 31 Desember 2019, dibayarkan penuh pada tanggal yang dijadwalkan. Negara yang dahulu mengemban kewajiban itu, pada saat itu, telah menjadi penerbit kelas investasi.